Regulation and development should advance side by side

　　文/刘兰芬 韩立岩

　　中国衍生产品发展起步较晚，但近年有所发展，产品种类不断增加，规模逐渐壮大。2008年累计成交4040笔，名义本金总额4121.5亿元，比2007年分别增长106%和90%。但正当我国金融业稳步发展衍生产品之时，华尔街却爆发“百年一遇”的金融危机，重要原因之一就是美国衍生产品市场风险没有得到有效控制，这也给中国正要发展的衍生产品市场蒙上一层阴影。关于中国是否应该继续发展衍生品市场，也一度出现不同声音。

　　从中国经济发展与制度转轨的现阶段看，利率市场化、人民币汇率改革进程不断深化，金融机构和工商企业等市场参与者面临的风险日益多样化，亟须打造规范的金融衍生产品市场尤其是规范的场外金融衍生产品市场，为企业提供避险工具。此外， 中国要推动人民币国际化、打造国际金融中心，也需要衍生产品市场的支持。

　　衍生品交易蕴藏高风险

　　金融衍生产品有两个重要特点：一是多空双方的零和博弈，即合约交易的双方盈亏完全负相关，并且净损益为零；二是投资的高杠杆性，交易风险和收益都很高。因此，金融衍生产品既是规避风险的工具，但也是投机的对象，蕴藏着高风险。尤其对于设计复杂的衍生品而言，由于购买者往往很难真正理解这些产品，交易缺乏透明度，其中蕴藏的风险更大。

　　鉴于衍生品的避险功能和高风险特质，对于衍生品品种、交易机制、交易情况等方面的监管失效，可能会给金融行业乃至整个国民经济带来不可预知的危害。基于银行次级贷款的复杂金融衍生品的泛滥是本轮全球金融危机爆发的根源之一。正是由于一些华尔街金融机构凭借其品牌将复杂的金融衍生品以高杠杆形式兜售给了不明真相的投资者，才导致了危机的蔓延，受伤的不仅是华尔街金融巨头和国际上享有盛名的商业银行，国内大型商业银行和工商企业也卷入其中。  

　　2008年金融危机爆发后，就有一大批境内企业和机构从事衍生品交易后出现大面积亏损，最典型的是欧元CMS(Constant Maturity Swap，固定期限互换利率)。去年年中，欧元长短期利率出现罕见倒挂现象，这一小概率事件使原以为风险不大的企业损失惨重。今年初，中信泰富暴出155亿港元巨亏，中国国际航空公司亏损人民币68亿元，江西铜业出现13.62亿元亏损，这些亏损皆源自金融衍生产品交易业务。一系列巨亏事件亦引起中国银监会重视，银监会主席刘明康明确提出坚决反对在高杠杆率下搞金融创新，坚决反对产品复杂化。

　　为规避机构投资者购买衍生产品时面临的风险，74号文件要求银行业金融机构以清晰易懂、简明扼要的文字表述向机构客户进行衍生产品介绍和风险揭示，并取得机构客户的书面确认。为防止境外金融机构和产品的风险向境内银行业金融机构和机构客户简单转移，银行业金融机构应自主营销，不得与非境内注册机构雇用的销售人员共同销售或变相共同销售，不得接受机构客户直接指定非境内注册的机构作为“背对背”平盘交易对手的衍生产品交易；不得误导销售，也不得将相关产品作为附加条件进行销售。74号文件要求及时向机构客户提供已交易的衍生产品的市场信息，定期对与机构客户交易的衍生产品进行市场重估，并向机构客户书面提供市场重估的结果。

　　银监会的“三个坚决反对”原则

　　随着我国经济全球化不断加深，机构客户在“引进来”、“走出去”的过程中，其主营业务日益受到国际市场上的利率、汇率、大宗商品价格等市场风险要素影响，机构客户有使用衍生产品管理相关风险的真实需求。同时，在非境内注册机构营销人员推动下，机构客户与银行交易衍生产品过程涉及了一些高杠杆、过于复杂化、缺乏透明度的衍生产品，有的甚至严重脱离了机构客户的真实经营需求。脱离实体经济需求的投资膨胀必将导致衍生品市场过度的风险积聚，危机爆发只待促因而已。

　　中国银监会认为，衍生产品的发展必然要与我国金融改革与发展的整体进程相适应，与市场参与者的知识与技能提高的过程相适应。银监会坚持反对没有限度的高杠杆的衍生产品交易，坚持反对没有限度的产品过分复杂化、没有透明度的衍生产品交易，也坚持反对严重脱离实体经济实需的衍生产品交易。这一基本主张是谨慎而又积极的。

　　根据上述思路，《通知》规定，银行业金融机构与机构客户交易衍生产品应遵循实需原则、简单产品原则，要求银行业金融机构在符合机构客户真实需求背景的前提下设计和销售产品，帮助机构客户积极参与市场竞争、有效规避风险，真正做到为实体经济服务，而不得销售脱离实体经济需要，交易过于复杂化、缺乏透明度的衍生产品。

　　具体而言，今后和企业客户开展衍生品交易时，境内银行需更深入了解企业需求，要求客户详细说明所面临风险及其具体形成机制，据此设计产品且不得超过对冲风险的范围。也就是说，境内银行向企业客户提供的衍生品不得用于投机，仅能用于对冲风险。此外，对于国内盛行的“背对背”平盘交易(境外金融机构和境内企业谈好一笔交易，将中资银行拉进来与企业进行交易，之后再由中资银行与境外金融机构之间反向平盘)，文件也明令禁止。

　　文件还规定，银行业金融机构应制定或完善相关的机构客户适合度评估制度，在综合考虑衍生产品分类和机构客户分类的基础上，对每笔衍生产品交易进行充分的适合度评估，根据评估的结果，与有真实需求背景的机构客户叙做与其风险承受能力相适应的衍生产品交易。这一明确规定对于商业银行的产品创新、业务模式和客户关系管理提出了进一步扩展的方向，这个方向与商业银行形成核心竞争力的战略重点也是一致的。

　　中国商业银行在资产规模上已经跻身世界前列，与之不相称的是其核心能力的缺失，抓住全球银行业惨败后全面调整的历史时机，中国商业银行应当在质量上崛起。行动就在当前！

　　借助征信系统控制风险

　　征信(Credit Checking或Credit Investigation)源于左传：“君子之言，信而有征，故怨远于其身”，其具体含义是指对他人的资信状况进行系统调查和评估。从行业分工的角度看，征信对应着有关信息产品的收集、加工和生产，而不强调信用管理咨询或顾问服务，与信用评级也有根本区别。

　　世界上第一家征信公司于1830年在英国伦敦成立。从全球范围看，第二次世界大战后，一些国家经过经济恢复时期后，到20世纪60年代普遍进入了经济高速增长时期，国内外贸易量大幅度增加，交易范围日益广泛，企业征信的业务量也随之迅速增大，从而进入了大规模信用交易的时代。又经过几十年的发展，发达国家的征信服务业已经比较成熟，形成了比较完备的运作体系和法律法规体系，对各国经济发展和规范市场秩序起到了重要作用。

　　近年来，我国征信体系建设有了初步发展。国务院发展研究中心市场经济研究所提供的信息看，从1989年开始至今，我国的社会征信体系建设经历了三个发展阶段。

　　第一阶段是征信业的起步，由于对外贸易企业对于信用调查的需求，国内出现了部分信用调查机构和企业咨询策划机构，中国的征信业开始起步。

　　第二阶段是民营征信业的初步发展和外资进入，从1995年开始，随着中国经济的快速发展和商品买方市场的初步形成，银行信用和商业信用规模都不断扩大，对企业信用调查的市场需求不断增加，国内出现了新的民营征信企业，外资征信和资信评级企业不断进入中国市场，推动了我国征信业务的发展。

　　第三阶段是政府推动征信业发展，2000年至今，在加入WTO的经济发展背景下，市场更加开放，居民信贷消费增加，社会的信用规模进一步扩大，而失信行为的不断增加，也促使政府重视信用体系的建设和征信机构的建立，党的十六大报告第一次提出建立社会信用体系的战略任务，中央银行信贷登记咨询系统建立起来并发挥作用，个人征信试点也开始进行，并在上海取得了很好的经验。

　　我国衍生品市场应当学会利用征信服务控制经营风险和操作风险。74号文件规定，金融机构应制定或完善相关的衍生产品交易信用风险管理制度，明确当与机构客户交易的衍生产品处于不同程度的市值亏损或现金流亏损时，银行业金融机构将采取的要求机构客户追加保证金或抵(质)押品、提供合格担保等信用风险缓释措施的具体方式及金额比例，并以适当的方式向机构客户明示相关的信用风险缓释措施可能对机构客户产生的影响。

　　但是应当客观地讲，中国征信服务体制和市场运行机制还未形成，官方主导缺乏效率与公平，单纯市场行为也在金融危机中暴露其逐利和贪婪的本性。能否利用后发优势、形成中国特色的征信服务体系？如何在央行与行业组织的主导下，形成有监管的市场运行？我们应当边干边学。

　　内控是保障

　　市场参与者是衍生品市场的微观主体，要控制衍生品市场的风险，市场参与者就必须做好内部风险控制。刘士余也曾表示，要通过交易信息报备、制度备案等措施，引导市场参与者不断建立健全内部控制机制和风险管理制度，增强市场机构自身应对各种风险的能力，从微观上降低金融衍生产品市场发生风险的可能。

　　对于企业而言，复杂的金融衍生产品让部分中资企业在金融危机当中损失惨重，特别是一些参与大宗商品套保的企业，无一例外都遭遇了前所未有的损失。

　　为了防止类似的事情再次发生，国资委多次要求央企加强对金融衍生品业务的管理。7月9日，国资委专门下发通知，要求各央企集团总部加强金融衍生业务的监控，并及时向国资委上报从事金融衍生业务的情况。

　　中国银监会认为，内部治理完善的机构客户在进行衍生产品交易时，应经由董事会或最高管理层及其授权的相关人员审批，并配备财务与法律等专业人员，如有需要还可向独立第三方(会计师或律师等)进行咨询，以充分识别衍生产品的结构、风险以及与自身需求的匹配度。

　　此外，成熟的机构客户一般还会采取“货比三家”的做法：向多家银行了解、询价后，方确定与之交易的银行。机构客户与银行业金融机构进行衍生产品交易是机构客户自主的市场行为，适用“买者自负”的原则，即机构客户是否进行衍生产品交易、交易哪类产品、与哪家银行交易等各个环节中，均由机构客户自主决定。

　　对于境内银行而言，境内银行与机构客户交易衍生产品后，再与非境内注册机构进行“背对背”平盘交易，但这并非完全无风险的中间业务，银行同样面临着衍生产品市值变化对信用风险产生影响、境内外交易适用法律不同的风险和声誉风险等。

　　境内银行应切实关注和评估各类风险及其影响程度，并重视内部制度完善、提高管理水平、加强风险管控。对于银行的交易业务，内部风险控制更是需要重视。例如，内部风险管理混乱是巴林银行覆灭的主要原因。74号文件规定，银行业金融机构应结合机构客户的信用评级、财务状况、盈利能力、净资产水平、现金流量等因素，确定相关的授信及信用风险缓释措施，谨慎采用不附带其他信用风险缓释措施的授信方式与机构客户叙做衍生产品交易，并对一定信用评级以下的机构客户限制与其叙做衍生产品交易。

　　银行业金融机构还应关注“背对背”交易中的各项风险，重点关注机构客户与境外交易对手双方的信用风险、所交易的衍生产品的市值变化对信用风险的影响、境内外交易适用不同法律的风险以及声誉风险等。

　　培育投资者

　　随着今后一系列衍生品的上市，机构投资者和个人投资者也都将面临新的机遇和新的挑战。面对获利能力增长数倍的衍生工具，投资者能否冷静对待，能否有效控制风险，将决定中国金融衍生品发展的成败。而相关制度安排、市场建设和内外部监管机制的形成等一系列措施需要系统设计和有计划的实施。

　　衍生品的杠杆作用满足了投资者“以小博大”的博弈心理，给予其财富剧增的极大诱惑。但真实的市场交易告诉我们，衍生品市场并非一路坦途，而是处处布满陷阱，任何无视风险或低估风险的操作行为必将承受惨痛的亏损。故此，正视衍生品市场的风险，还原其避险工具的本质功能，将是进行投资者教育的重中之重。此间投资失利也启示我们：机构客户对衍生工具的正确认识、熟练运用能力以及企业内部决策机制、风控管理水平有待提高，同时银行在产品设计开发、客户营销、风险预警等环节的风险控制能力仍需进一步加强等。应当看到，我们是踏着别人的肩膀向上发展，前车之鉴足以为鉴。

　　然而，金融服务业的发展还要用到邓小平的名言：“发展是硬道理。 ”国际金融危机的爆发和蔓延，也在同时暴露出境内金融衍生产品市场缺失的问题。由于境内人民币衍生产品缺乏，难以满足机构客户的风险管理需求，使机构客户选择了与境外市场风险指标挂钩的复杂衍生产品，也引入了境外巨大的市场风险。可见，从企业的实需出发，金融衍生品市场要继续发展。已经起步的人民币国际化更加强了这一紧迫性。

　　此次文件颁布后，中国银监会也表示，将密切关注银行业金融机构与机构客户交易衍生产品的开展情况，不断加强银行业金融机构合规销售及自身风险管理和计量的监管，通过银行业衍生产品业界联系机制，保持与业界的联系，通过机构监管开展现场检查和非现场监管，通过功能监管对涉及“新技术、新市场和新产品”的衍生产品业务进行风险分析与监测，及时发现并预警新风险。与此同时，银监会还将与相关部门进一步深入交流，加大对市场参与者的衍生产品专业知识普及与培训，研究促进境内衍生产品及市场的发展。

　　中国经济的较快平稳发展需要一个健康而发达的金融衍生品市场，对于金融衍生品的两面性，我们要扬其利而避其弊，其关键在于风险的识别、防范与监管。中国银监会74号文件对规范银行业金融机构与机构客户的交易做出了明确规定，其意义不仅仅是对于已有市场的规范，规范只是手段，目的更在于规范后的发展。

　　(刘兰芬为北京航空航天大学经济管理学院博士研究生，韩立岩为北京航空航天大学经济管理学院金融系教授、博导)

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