充足的流动性供应、信贷市场功能恢复、宏观刺激政策和公共资本注入是应对金融危机的四个主要方面

　　经济金融危机的出路——教训与政策行动

　　■       日本银行行长 白川方明

　　全球经济经受了规模前所未有的金融危机，很多国家正在艰苦地应付“大稳健”时期信贷积累过剩所造成的恶果。探讨如何使我们的经济走出困境已经成为世界各国政府和央行的首要工作。

　　在这样一个不寻常的背景下，十年前的那次日本经济危机又引起了人们的注意。从上世纪80年代到本世纪初，日本经历了繁荣-衰退的经济周期，整个90年代陷入了漫长的停滞期，并爆发了系统性的金融危机。由于这些原因，上世纪90年代被人们称作“失去的十年”。

　　实际上，90年代日本经济衰退的原因一直以来都是学界争辩的话题。很多人认为日本“失去的十年”是典型的日本所独有的，但是当我们考量经济指数下滑、金融系统脆弱的表现时，我们会惊奇地发现，日本在90年代的情形与2007年以来美国的危机情况有着很多相似的地方。这不得不让我们担心美国未来会不会也出现一个“失去的几年”？

　　从过去的危机汲取教训

　　1990年5月，日本银行设立了一个负责金融稳定的新部门，我是其中一个处室的主管。时任行长的三重野康给我们的任务就是，制定日本银行在应对未来可能出现的金融机构破产时的准备措施。那时候，日本的经济还处于繁荣期，虽然证券市场已经到达了其增长的顶点，但房地产价格仍然在上涨。现在想来，这是个多么有远见的想法，因为仅仅几年后，金融不稳定的征兆就开始转化为现实了。

　　为了完成这个使命，我和我的上司去了一趟美国和欧洲，了解那里的央行和监管机构是如何应对过去的金融危机的。在美国，我们和联储委员会、纽约联储银行、联邦存款保险公司、资产重组托管公司的相关专家交换了意见，他们的经验使我们备受启发。我们讨论了伊利诺伊州大陆国民银行的破产、储贷机构危机、德崇证券的倒闭等等。在此基础上，日本银行得以在90年代初建立了自己的防范金融紧急情况的政策框架。这个框架后来逐渐完善，最主要的四个支柱是：

　　第一，当银行出现资本金不足情况时，管理机构应该敦促它们进行资产重组，增强资本金。第二，银行破产时，管理机构应当实施更加全面的处置措施，包括委托稳健的银行通过存款保险计划给予资金支持、设立资产管理公司分离不良资产、设立过渡金融机构(bridge　institute)存续破产银行的一些功能。第三，对于那些面临流动性压力且有可能会造成系统性影响的银行，央行应充当最后借款人的角色。第四，若银行通过市场融资存在困难，管理机构应考虑注入公共资金，但是这样的资本额调整的前提是相关银行要承诺尽职经营、银行股东们也要承受必要的损失。

　　我认为这些总体原则至今仍然具有重要的意义，但我也必须承认，在面对如今这样全面复杂的金融危机时，这些原则还是不够的。

　　金融危机：日本和美国的相似之处

　　我认为日美两国金融危机的类似之处主要体现在五个方面：

　　第一，金融危机爆发之前，两国都经历了长时间的高增长、低通胀时期。80年代的日本经济看起来是那么强劲而不可阻挡，而过去十年美国经济的强劲增长则是“大稳健”时期的典型代表。石油危机之后，日本民众对经济的发展前景十分有信心，日本成为世界上最大的债权国，在全球经济活动中的地位也在提高。房地产市场价格的陡峭而持续的增长被看作是日本经济坚实基础的佐证。1989年末，日本的证券市场价值几乎占到了全球价值的一半，据说，东京大都市地区的地价总值已经与美国国土价值相抵。那是个多么疯狂的时代。

　　其次，日本和美国都花了很长时间才认识到经济泡沫的破灭以及它对整体经济的实际影响。1989年，日本证券市值达到顶峰，全国范围的地价水平在1991年9月达到了峰值，但是1991年7月，日本银行甚至开始降息，很多人认为这进一步催生了资产泡沫。美国住宅投资在2006年第一季度出现负增长，房屋价格在2006年5月达到顶点，但是2007年9月美联储居然开始降息，有人认为这是造成国际大宗商品价格疯涨的一个原因。

　　在泡沫崩溃的初期，我们要用很长的时间才能理解这些新情况对经济的负面影响。我们乐观地认为日本经济会在周期性的设备投资调整期结束后重新变得强劲，而随后的金融系统与实体经济的负面相互作用证实了我们的谬误。美国也不例外，政策制定者总说“泡沫直到爆掉之后才会被人们发现”，但我觉得更合适的话是“泡沫哪怕已经爆掉了，也没人认识到它”。有关经济泡沫的事前和事后的判断都是很困难的，这对于货币政策的执行有很大的影响。

　　第三，流动性紧张是过去很多金融危机的主要催化剂。在日本，众多中型证券商不能履行其银行间交易义务造成了货币市场的严重混乱，这种混乱又迅速地传导至日本金融市场的其他部门。同样，2008年9月雷曼兄弟公司的倒闭造成了骤然的流动性紧张，这给予全球金融市场的信任链条以及借贷双方的资金流动造成了毁灭性的打击。

　　第四，即使在金融稳定频现危机的时候，注入公共资本等全局性的重大措施仍然迟迟没有到位，直到市场的混乱程度达到了极致才姗姗而来。这其中有一些原因。日本的银行高管层收入虽然不多，但金融机构在公众心目中的形象也没有多好。除非自己也遭到了严重的损失，否则普通老百姓对于信贷中介的态度是无所谓的。因此，我们采取救援行动会比较谨慎，即使我们真的很需要动员纳税人的钱去保障金融体系稳定，这样的提案也很可能会在公众对问题金融机构的暴怒中粉身碎骨。在日本，90年代中期政府提出了一些注资方案，却由于遭到了公众的抵制而不了了之，于是情况进一步恶化，直到1999年日本政府又一次向主要银行注入资本金时为时已晚，由于注资规模不足，银行业的活力难以再生。

　　第五，货币政策执行方面的相似处。危机时期，日本银行提供了大量的流动性，并将政策利率降至零。为此，日本央行延长了流动性相关的市场操作的时限，并扩大了抵押品和交易对手的范围。我们还引入了特殊贷款以缓解市场的资金困难，还购买资产支持商业票据和资产支持证券等私人投资产品。这次的危机中，美国政府也实施了大量的与日本央行过去采取的措施类似的行动。

　　什么是日本“失去的十年”？

　　从字面上看，这个十分惹眼的术语说明日本经历了长时期的停滞状态。但是我一直不太认同这个观点，因为它太简单化了，是对我们认识问题和提出解决措施这个过程的一种误解。客观来看，我认为这期间的情况有如下几个方面需要澄清：

　　第一，日本经济的确在整个90年代黯然无光，以实际价格计算，年增长仅为1.3%，远低于上一个十年的4%。但是，即使是在1998年这个泡沫崩溃后最惨淡的一年，日本的经济年增长率也只是近-1.5%，比现在我们面对的情况要好得多。金融危机期间，日本的GDP也从未跌至1989年泡沫最大时之下。我认为这主要归功于政府采用各种措施，包括全面担保银行债务，有效地防止了金融系统的崩溃。

　　第二，即使在低速增长的90年代，日本经济也出现过短暂的复苏，这往往使人们迅速联想到经济开始走出困境了。虽然这些很多都是“假黎明”，但至少说明了境况好转时的人心所向。

　　第三，我们总是说日本的危机时期的主要问题是通货紧缩。然而，具体而言，那时候最让我们头疼的不是通常意义上的商品价格紧缩，而是资产价格紧缩。实际上，日本主要城市房地产价格由顶至底的紧缩幅度是70%～80%，而1997～2004年的CPI萎缩幅度仅有3%。日本经济的真正困难在于资产价格紧缩与银行系统脆弱的交叉作用。

　　第四，泡沫崩溃后，日本的增长缓慢持续了很长的时间，这种情况有其结构性原因的。其中一个是，从80年代末到整个90年代，日本没有能够充分适应全球经济的深刻变化，即管制放松、全球化和通信技术的进步等等。正是这些新趋势造就了全球市场在世界产业分工基础上的深度融合。面对新形势，外国企业为获得更多的增加值而优化了它们的制造工厂布局与销售渠道，为了更好地控制成本而大量采用外包。但是这对日本企业造成了困难，因为它们传统意义上的优势在于集中控制的团队生产线。日本的产业模式的基础在于终生雇用制的本土成熟技术工人。由于传统模式在过去的辉煌，日本公司在面对全球经济变化时缺乏应变，并且经济泡沫的一时繁荣也增加了它们的自满情绪。这种应变能力的缺乏，加上由坏账导致的信用中介能力的萎缩，造成了资源分配效率的下降以及日本经济增长潜力的减少，与泡沫破灭后的过剩一起成为失去的十年的基本原因。

　　“失去的十年”似乎还隐喻着管理机构如果能早些时候采取迅速和强力的措施，这样的情况就能够避免。但是我认为这样的观点又是对这个问题的整体性和复杂性的一种简单理解。从更宽泛的政策角度上，我认为有三点教训是必须强调的：

　　第一，并不是所有的“大胆的措施”在事后仍然称得上是“大胆”的。例如日本政府在1999年的大量注资，我们现在来看，似乎仍然是不够的，它未能阻止实体经济恶化与金融危机的螺旋衰退进程。

　　第二，正如我已经说过的，为确保金融稳定而出台的迅速且大胆的政策在政治上是不受公众欢迎的。因此，政策制定者必须向公众阐明，政府和央行危机管理行动的目的不是去解救失败的银行，而是要保护整个金融系统。

　　第三，宏观政策虽然在对抗经济骤降的过程中发挥了一定的作用，但是它们绝不是万能药。如果我们不能消除泡沫破灭之后的过剩因素，那么任何强力的政策都无法将经济拉回高速增长的路线；同样，宏观政策也解决不了企业调整经营模式时的生产力损失问题。在繁荣时期，日本经济的不均衡因素积累得十分巨大。80年代，日本的企业持续借款，它们的投资在90年代之前的三年里都保持了两位数的增长。当90年代初泡沫崩溃时，资源利用迅速下滑，不良资产急剧增加。简言之，日本积攒了太多的债务、产能和劳动力。这样的过剩需要很长时间去消化。通过减少过剩债务和产能，日本企业逐渐开始全面与全球价值链接轨，尤其是电子、汽车和通用机械等制造业的一些企业。也就是说，日本企业通过90年代的换血，已经重新找到了从全球经济体系中获取利益的手段。

　　危机处理的政策行动

　　我们谈到了日美两国金融危机的相似处，但是我们也不能忽视两者的区别。例如，日本的银行业在信贷分配中起到了更大的作用，而美国的金融中介能力主要依靠资本市场。另外，日本的不良资产主要集中在商用房地产贷款，而美国的问题主要出在了证券化市场。从理论上讲，证券化资产的价值衡量相比商业房地产贷款更为容易一些，因为证券化资产能在市场上持续定价，但在市场流动性严重不足的时候，证券化资产反而更难衡量，而且，证券化产品的投资者分布也比较复杂。

　　目前，全球各国的政策制定者要在金融机构去杠杆化与防止经济活动大幅缩减这两个目标之间选择位置出台平衡政策。我所支持的应对经济危机的政策是基于如下几个支柱的：

　　第一，我们需要平稳地满足金融市场流动性的需求，这对于金融稳定至关重要。正如我所说的，过去多数金融危机都直接源自流动性供应的突然缩减。对于流动性的忧虑是很有传染能力的，会危及金融体系的基础。近期，很多中央银行都显著加大了本币流动性操作力度。为了减少美元的供应压力，主要央行都与美联储签订了掉期合约，增大对金融机构的美元资金投入。

　　第二，当信贷市场处于严重压力下时，央行应该出台政策维持市场功能。央行介入其中的方式很多，根据情况而有所不同。例如美联储通过贴现普通的或资产支持的商业票据来提供宽松的信贷环境，为美国金融市场解冻。虽然日本采用的是银行为核心的金融体系，但在此次危机中也受到很大波及。实际上，日本的商业票据与企业债券市场在今年年初十分紧张，对日本公司的财务状况造成了不小的麻烦。为了解决这个问题，日本银行决定贴现商业票据和短期公司债，承担了一部分私人企业的信用风险。

　　总体而言，日本的银行目前情况都比较稳定，没有出现系统性的问题。然而，日本的银行持有大量公司股权，这些银行的二级资本中，所持股企业的未实现收益占到了不小的部分。因此，权益价格的下跌将减少它们的资本缓冲，从而限制它们的金融媒介能力。为此，日本银行重新开始购买银行所持公司股。同时，日本银行还宣布将按照国际资本的标准向各银行提供次级贷款，其目的是为了扩充它们的二级资本缓冲。这里我要强调一下，这些政策按照央行的标准来看都是特例。

　　简言之，美国和日本都在努力用自己的方式化解信贷市场的紧张局面。

　　第三，当经济下滑和金融不稳定的恶性循环出现时，宏观政策应当积极响应，刺激国内总需求。降低利率是传统的政策，美联储和日本银行都将其政策利率缩减到实际的零利率水平。财政刺激计划也应该考虑，但不能将长期的财政平衡原则置于危险境地。

　　第四，采取全面手段恢复金融稳定。所谓全面，是指要先后出台一系列着眼全局的政策，例如在提高银行资本金的同时，要核销银行账面上的坏账。金融系统是建立在借贷双方的信任基础之上的，当这个基础动摇时，金融系统功能的恢复需要很长的时间。为了防止对金融不稳定的恐惧进一步蔓延，全球的管理部门已经采取了很多措施，例如注资、担保银行债务、分离有毒资产等等。

　　需要指出的是，分离问题资产的同时增加银行资本金是金融复苏计划中极有难度的一个工作。首先，银行资本金缺口的衡量就是一个难事。证券化资产由于其多层次结构，其风险状况复杂多变。更为头疼的是，市场流动性又在过去一年多时间里蒸发了大部分，这些资产的公允价值愈加难以计算。经济衰退和金融不稳定的恶性互动又造成了新的损失，进一步加深了银行的资本缺口。破解负面的循环、追踪这些变化、确认银行资本需求，其难度委实不小，其进度也难免会落在周期之后。但是，即使如此，这项工作仍应该不遗余力地做下去。

　　这就是为什么公共资本注入总是落后于周期，而且总是显得不足的原因。对此，我们还没有迅速的解决办法。

　　综上四点，充足的流动性供应、信贷市场功能恢复、宏观刺激政策和公共资本注入是应对金融危机的四个主要方面，疏忽于此，则实体经济将会转衰或进一步加速恶化。

　　但是，我们要注意的是，政策制定者们并不是万能的。过去十多个月的政策行动永远也取代不了必要的、对经济中过剩因素的消除。我刚才谈到，日本经济是在消除了过剩债务、劳动力和产能之后才真正开始恢复的。我想美国也需要消除其经济中的过剩因素，包括不可持续的金融过度杠杆化、居民过度负债和金融产业的过度扩张。这个过程会很痛苦，但却是不可避免的，日本失去的十年便是佐证。

　　还有一点要警惕，那就是伴随着去除过剩因素的痛苦，人们往往会倾向于贸易和金融的保护主义，我们绝对不能滑向那个方向。另外，过分的监管行动和保护主义一样也会弱化经济体的效率，对生产力的提高造成负面影响，这也是我们应该反对的。

　　未来的挑战：预防危机

　　目前的危机给货币政策的施行带来了巨大的挑战。这种挑战不仅仅是针对政策制定者的思考方式，而且还关系到支撑货币政策的基础理论。过去20年，宏观经济学作为一门专业学科已经演化到了十分复杂的程度。它对政策制定者的影响可以体现在三个要点。一是在价格可持续稳定的基础上挖掘经济增长潜力；二是中央银行货币政策的主要目标应该是保持物价稳定；第三，由要点一和要点二，宏观经济稳定的主要任务是由货币政策承当的。这些观点都没有逻辑问题，但是随着时间的推移，我们似乎对货币政策的作用产生了自满情绪。本次经济危机就证明了，宏观经济理论并没有认真将金融系统与人们非理性的经济行为(如在过分乐观情绪的鼓舞下的放任自由)的相互动态关系考虑进去。因此，从预防的角度，我们必须采用更加宏观的思考方法。

　　在有利的经济环境下，不平衡因素可以通过几个渠道逐渐积累。正如日本在80年代、美国在本世纪最初几年的情况，人们对持续低利率的预期常常通过高杠杆效应造成经济过剩。遇上好年景，金融机构在评估潜在风险暴露的时候也倾向于低估历史波动数据，同时竞争的压力也迫使它们承担超越自身控制能力的风险。各个金融机构的冲动因素加总之后形成了过度的市场整体风险水平，持续推高资产价格，使得整个金融体系在风险状况出现重大变化的时候更易于出现危机，导致市场流动性迅速蒸发。

　　因此，我认为政策制定者们必须进一步强化其宏观审慎性理念，具体而言有两点：一是监控金融体系中的所有风险因素；二是分析金融市场自身的演化方式以及与真实经济的复杂联系。这些理念不仅对于监管者至关重要，对于货币政策制定者也是十分必要的。

　　如何应对经济泡沫是一个充满了争议的问题。某些人认为中央银行应当在泡沫崩溃之后给予足够宽松的货币政策支持。这种观点言下之意便是，泡沫是很难被先期发现的，央行的作用便是在泡沫消失后去善后。我不敢苟同。退一步来说，泡沫即使是在崩溃的时候也同样是很难发现的，而当泡沫消失后，积累的过剩因素去杠杆化时，央行的宽松货币政策能在多大程度挽救经济，还很难说。

　　央行应该预防泡沫与减缓泡沫经济影响两者并重。由于经济的不平衡在悄然堆积，仅仅关注价格的狭隘视野会导致政策制定者忽视更广泛的危险征兆。金融体系能通过信用扩张、超高杠杆率、资产泡沫等方式实现自我膨胀，这都需要央行严密关注。同时，由于经济不平衡因素的堆积通常需要一个很长的“形成期”，而且往往比货币政策的通常关注期要更长，因此，如果我们仅仅关注短期的消费价格通缩，则有可能会导致更大规模的泡沫因素。例如世纪之交的IT产业泡沫崩溃后，为抵御通货紧缩而长期实行宽松货币政策又造成了信用泡沫的堆积。另外，经济危机总会结束，央行必须慎重选择那些宽松货币政策的退出时机，否则将会造成更为严重的后果。

　　我们所面对的，不是一个普通的经济危机，而是一次真正意义上的全球危机。在本世纪初的几年里，日本可以从世界经济的恢复中得益。而这次，我们很难再依靠别人走出困境了。过去的一年多时间里，我们在与危机的对抗中所获很多，并将继续研究制定出单独的或综合的政策措施，努力重建一个可持续和有效的金融体系。■

　　本文系作者在纽约日本协会的演讲，略有删选。

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