文/刘晓忠

　　我们不反对产融结合这个模式，也认为产融结合是“一个方向”。但产融结合这条路究竟怎么走才能避免只是看上去很美？还是应该提倡产业与金融资本的外部合作，尽量避免在一个集团内搞？环顾全球，我们尚未看到哪个成功的企业是产融结合的模式

　　中石油“昆仑系”的扩疆拓土似乎是一种无可争辩的实证：国资委2005年来打造的央企主辅分离的思路在改变。近年来，中海油、宝钢、国家电网等央企都风尘仆仆地布局金融业务，这似乎意味着产融结合开始成为国资委规划特大型央企发展未来的重要转向。

　　产融结合这一祸福相依的企业运营模式，曾经令国内无数名震一时的企业风尘绝迹。以“产业+金融”概念在国内呼风唤雨的德隆帝国的轰然坍塌，给市场带来的创伤尚在隐隐作痛，人们确实有理由担心以中石油为代表的企业国家队的产融结合。

　　昆仑系横空出世

　　1995年成立中油财务公司后，中石油2002年正式涉足金融业，而且一发不可收拾。2002年1月，意大利忠利保险公司和中石油组建了国内首家中外合资的中意人寿保险公司；2月，中石油参与设立中银国际证券公司。2007年4月，中石油与忠利保险成立中意财产保险公司。

　　中石油真正开始考虑打造自己的金融板块则是在2007年。当年11月中石油与珠海商业银行达成重组协议，出资20亿元认购后者增资扩股后86%的股权，后因故交易未成行。今年以来，中石油加快了进军金融业的脚步，其频繁在金融领域亮剑，活生生地展现了一个昆仑系的雏形。

　　4月22日，中石油控股克拉玛依市商业银行，实际运营总部设在北京，并将首先在中石油资金最为集中的北京、大庆和长庆油田等三地设分行。据悉，下一步昆仑银行将在全国布局，并打算在苏丹、哈萨克斯坦等国建分行，打造国际化的商业银行。中石油“昆仑系”真正成型，是7月1日对宁波金港信托的收购：昆仑信托注册资本达30亿，资本金位列全国信托业榜眼，中石油持有82.18%的股权。目前，中石油还拟在重庆设立注册资本达60亿的金融租赁子公司。

　　进入信托领域，客观上为中石油构筑综合型的完整金融业务提供了绝好的平台。一方面，借助昆仑信托，中石油很可能把当前的金融资产整合成一个完整的金融板块，作为继能源主业外的重要业务增长点；另一方面，借助信托业在金融业内相对广泛的涉猎渠道和领域，今后的 “昆仑系”将在资金管理、金融保险、资产重组、股权融资以及收购兼并等领域不断开拓。至此，中石油金融板块从主要为自身服务走向为社会提供综合金融业务。

　　“走出去”的金融情结

　　事实上，中国另外两大石油巨头也已布局金融。中石化旗下拥有阳光财产保险和安邦财产保险各20%的股权，以及银行、信托和证券公司等金融资产。至于中海油，其麾下的金融板块最为齐全，拥有财务公司、中海信托、自保公司、投资控股、中海基金、海康保险等6家机构。

　　跨国石油巨头则少有涉足面向社会服务的金融业。BP、美孚、雪佛龙、壳牌等，旗下都有为自身内部服务的财务公司，但几乎没有涉足面向社会服务的金融业，相对于中国三大石油巨头来讲，他们可以说是旁无杂念，专注于主业。

　　不可否认，随着近年来中国企业海外扩展步伐的加快，企业对资金的要求越来越大。以中石油为例，上半年达成的交易近百亿美元，此外由于政府间的协议，中石油将联合国内银行向俄罗斯、巴西等国提供470亿美元的贷款。同时，当前中国石油巨头的“走出去”显得有些势单力薄。从跨国能源巨头的海外扩展史看，扩展背后是跨国金融机构的支持，即在国际市场上能源巨头和金融巨头的协作关系相对紧凑。由于国内金融机构国际化布局程度不高，且服务能力和效率不足，国内能源巨头的需求无法满足。如何更有效地配合海外扩张战略、降低融资成本？

　　目前国内石油巨头的融资渠道已经相当广泛，但相对于其高频率扩展所需的资金而言，现有的融资渠道用来筹资相对局限、成本也相对高昂。急速的海外扩展和巨额的资金周转，似乎意味着国内石油巨头打造自身的金融平台变成必然，在很大程度上可以降低融资成本和压力。甚至有人认为专业的能源型公司向综合能源型企业转型，本身就是一部金融并购史。

　　然而，中石油自建金融平台达到拓宽筹资渠道、降低融资成本等要求是可疑的。其一，中石油面临国内相关金融业法律法规的约束；筹建自有金融体系的成本不再是单纯的融资成本，还有金融机构特有的运营成本和风险。其二，中石油自身并不具备金融领域的经验，在各行业发展日益专业化的当前，如何协调好其主营与金融业务并不容易。何况，金融业本身在企业文化、具体运营上很难与能源业有效契合。

　　产融一体化，看上去很美

　　国资委对产融结合的重新认识客观上促成了中石油在金融领域的拓展。

　　早在2005年，国资委在央企层面展开了主辅分离的改革。2006年7月国资委主导出台了《中央企业投资监督管理办法》，要求央企在境内的产权收购及投资均上报国资委；对央企重组划定了三条红线——不符合主业投资方向的坚决不准搞，超出自身投资能力的坚决不许搞，投资回报率太低的坚决不准搞，并严禁企业违规使用银行信贷资产投资金融、证券、房地产和保险等项目。

　　然而，2009年以来国资委的态度发生了根本变化。4月，国资委副主任李伟指出，必须充分认识产融结合的重要性和必要性。5月，李伟在中石油调研期间进一步指出，产融结合是央企培育国际竞争力、实行可持续发展的重要途径。

　　产融一体化本身是把双刃剑，运作得好确实可以如虎添翼，反之则会雪上加霜。从国际案例看，产融一体化成功者门可罗雀，失败者门庭若市。不论是日韩企业发展历史上外部性产融紧凑协作所带来的不可承受之重(上世纪90年代这种过度紧凑的产融结合使日本的金融机构肩负了沉重的不良资产，从而对日本经济带来了沉重打击)，还是新近汽车业金融化给美国汽车业带来的惨痛教训(压垮美国三大汽车巨头的直接因素是旗下消费性金融业务出现不良资产)，抑或德隆的产融帝国坍塌，都应该成为推广或试点产融结合的警示。

　　首先，产融一体化本身是运营技术和管理能力都较高的结合体，它直接挑战运营者的认知极限。

　　其次，产融结合，更确切地说产融企业内部化本身并不太符合经济和企业发展的需要，与产业分工的社会化、精细化和专业化不太协调。产融结合是一个古老的话题，金融从产业资本中分离出来本身就是产融结合发展到高级阶段的产物，而非是产融分道扬镳的结局。内化为企业内部的产融结合本身提高而非降低了企业的运营成本。

　　再次，产融结合给监管带来了挑战。如何监管一个控股股东为实业企业的金融机构？一旦该金融机构出现风险，按照有限责任的原则，实体企业的损失是其出资额，而这个出资额很可能远远无法弥补金融部门所带来的风险。特别是在控股股东对金融子公司的风险具有明显的过错责任时，是强调其无限连带责任还是有限责任，本身就是一个难以抉择的问题，很容易诱发道德风险。

　　我们不反对产融结合这个模式，也认为产融结合是“一个方向”。但产融结合这条路究竟怎么走才能避免只是看上去很美？还是应该提倡产业与金融资本的外部合作，尽量避免在一个集团内搞？内化为企业内部的产融合作，严格地讲并不是产融结合，而是一个企业运行产业和金融两块业务，是产业和金融通吃。其风险实际上要远大于收益，而且不符合分工社会化、国际化、精细化和专业化的发展潮流。环顾全球，我们尚未看到哪个成功的企业是产融结合的模式。

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