中国资产市场在内外流动性过剩的夹击下，很难避免产生新一轮的资产价格泡沫

　　中国社科院世经政所国际金融室副主任

　　■ 张明

　　用“亢奋”来形容上半年中国股市和楼市的表现，并不为过。7月20日，上证指数劲升2.42%，重回3200点上方，沪深300上涨2.03%，深圳成指上涨1.90%，A股三大指数均创年内新高。同时，从今年3月份以来楼市回暖迹象已初步展露，5、6月份呈现加速上涨趋势，在一线市场引领下二线市场也开始了一轮全面提价。

　　然而，此轮上涨与2007年的盛况并不能相提并论，因为两者最大的区别是，今年以来的繁荣是遭受金融危机重创后发生的，世界经济并没有走出低迷。那么，是什么作为“兴奋剂”刺激了市场的疯狂？

　　短期资本二季度重新流入

　　次贷危机爆发以来，中国面临的短期国际资本流动经历了两次方向上的反转。

　　大致趋势是，2007年全年与2008年上半年是短期国际资本流入最为汹涌的时段，这一时期内短期国际资本流入的动机包括套利、套取人民币升值收益(套汇)与套取股市与楼市的资产价格溢价。

　　2008年第四季度与2009年第一季度，中国开始面临显著的短期国际资本流出。流出的原因主要是国际机构投资者在集体进行去杠杆化，这意味着短期国际资本从新兴市场国家流出，重新流入美国金融市场，尤其是美国国债市场。

　　从2009年第二季度起，伴随主要发达国家股市的反弹、国际机构投资者的去杠杆化进程告一段落，短期国际资本开始重新流入中国。与2007年及2008年上半年相比，目前中美利差已经显著缩小、人民币也缺乏显著的单边升值预期，因此本轮吸引热钱流入的主要原因在于潜在的资产价格上涨。

　　内外夹攻

　　随着中国政府采用扩张性的财政货币政策用于救市，尤其是2009年上半年中国出现了7.31万亿的人民币信贷供给，这导致中国股市迄今为止已经上涨近80%，中国房地产市场从2009年第二季度起也显著回暖。

　　根据中国人民银行7月15日发布的数据，2009年6月末，国家外汇储备余额为21316亿美元，同比增长17.84%。上半年国家外汇储备增加1856亿美元，同比少增950亿美元。6月份外汇储备增加421亿美元，同比多增302亿美元。

　　采用“月度外汇储备增加额－贸易顺差－FDI－汇率变动造成的估值效应”的简单方法来估算短期国际资本的流动状况：2008年下半年的短期国际资本流出在2008年11月至2009年1月达到最高峰，这3个月合计流出1226亿美元。从2009年2月开始，短期国际资本流出规模迅速减缓。从2009年4月开始，短期国际资本的流动方向再次逆转。2009年第2季度每个月均有显著短期国际资本流入，3个月合计为879亿美元。

　　从细项来看，仅靠贸易顺差与FDI并不能解释2009年第2季度外汇储备的显著增加。在这一季度，外汇储备净增长1778亿美元；其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长；FDI仅能解释213亿美元的外储增长；欧元对美元升值的估值效应能够解释338亿美元的外储增长；以上因素不能解释的外储增长高达879亿美元。按重要程度由高至低排序：造成2009年第2季度外储增长的因素分别为短期国际资本流入、贸易顺差、欧元对美元升值的估值效应、FDI流入。其中短期国际资本流入能够解释49%的外汇储备增长。

　　下半年更加凶猛

　　在2009年下半年，中国将会面临更加汹涌的短期国际资本流入。考虑到2009年上半年中国人民币信贷新增供应7.37万亿美元，一旦更多的短期国际资本流入，则中国资产市场在内外流动性过剩的夹击下，很难避免产生新一轮的资产价格泡沫。

　　对此应格外警惕。为遏制新一轮资产价格泡沫的严重程度，我们的政策建议包括：第一，迅速转变当前过分宽松的人民币信贷政策，重启商业银行的信贷额度管理，提高法定存款准备金，以及重启3年期央票发行；第二，严查银行信贷资金违规流入股市与房市的现象；第三，加强对资本流入的管理。

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