随着金融市场的止跌企稳，美国经济可能触底反弹，市场开始担心美联储能否成功实施退出战略从而减缓前期实施数量宽松货币政策带来的通胀压力。在实施该战略过程中，美联储除了要克服一些制度性障碍外，还必须很好地把握退出的时点和节奏

　　美联储救市政策未来的退出战略

　　■      包明友

　　自2007年底次贷危机爆发以来，为化解金融市场的压力，刺激经济复苏，美联储从“最后贷款人”变成“最先贷款人”，采取了一系列救市措施，导致资产负债表迅速扩大。随着金融市场的止跌企稳，美国经济可能触底反弹，市场开始担心美联储能否成功实施退出战略从而减缓前期实施数量宽松货币政策带来的通胀压力。要了解美联储将来实施何种退出战略，有必要先弄清楚美联储资产负债表、银行准备金以及隔夜利率之间的相互关系。

　　美联储的资产负债表

　　美联储在很多方面是一家非常独特的机构，它既不属于政府序列，也不是一家私人机构，严格来说，它是一家政府设立的但又独立于政府的特殊部门。尽管如此，其资产负债表看起来与一般的企业无异——左边所列为资产项目，右边则是负债和所有者权益(见表)。美联储的资产项目和普通的商业银行类似，主要分为两类：证券和贷款。根据相关法律，美联储购买的证券仅限于政府债券，过去就是指美国国债。在金融危机爆发之前，美国国债约占美联储资产规模的90%。随着金融危机的深入，美联储购买的证券范围开始扩大到政府支持企业(如房利美和房地美公司)发行的债券以及其他资产抵押证券。在贷款方面，正常情况下美联储依法只能给存款类机构借贷，这类机构包括银行、储蓄机构和信用社。美联储通过贴现窗口为这些需要短期融资的机构提供支持。随着危机的爆发，美联储还为存款类机构提供信贷支持创造了新的途径，包括短期拍卖工具(Term Auction Facility)。此外，根据《联邦储备法》的规定，美联储在“特殊和紧急”情况下可以给任何非存款类机构提供贷款。危机爆发以来，美联储已多次为救助贝尔斯登和AIG等非存款类机构提供了贷款支持。

　　美联储资产负债表上的所有者权益部分实际上非常小，数额只有400亿美元左右，主要为商业银行持有。这部分所有者权益与优先股的性质非常类似，因为除了应付开支和付给股东约6%的红利之外，美联储的大部分收入都要上交美国财政部。美联储资产负债表和一般商业银行的资产负债表最大的不同之处在于它的负债项目。美联储的负债主要包括四类：货币现钞、逆回购协议、美国政府账户和商业银行准备金。货币现钞指的是美国发行的联邦储备券，代表对美联储的债权。这部分债权不用付息，也没有期限。目前，大约有三分之二的美元现钞在美国本土之外流通，而且对美元现钞的需求一般随着地缘政治的不确定性增加而增大。在一般情况下，发行的货币占美联储负债总量的90%～95%。目前，美元现钞余额约为9000亿美元。美联储资产负债表上的第二个负债项目是逆回购协议，指的是一级交易商(即与纽约联邦储备银行交易美国政府债券的银行和证券经纪商/交易商)给美联储的贷款，美联储以所持有的证券作为质押。第三个负债项目是政府账户，因为美联储承担政府银行的职能，因此该账户的余额构成对美联储的债权。由于美国财政部无法把这一账户的余额用于同业市场交易，因此它们对隔夜利率不产生影响。除了一般账户之外，2008年9月财政部还设立了补充融资计划，把财政部发债所获得的资金存入央行，目的是允许美联储在不增加准备金的前提下扩大资产负债表规模。

　　银行准备金

　　美联储资产负债表上最后一个主要负债项目就是准备金。准备金是商业银行资产，对美联储构成负债。在美国，商业银行之间的清算通过美联储对不同银行的准备金账户进行借记或贷记进行。大额清算一般通过联邦资金清算系统(Fedwire)和纽约清算所同业支付系统(CHIPS)来完成。虽然银行之间的清算涉及到准备金的转移，但这并不影响银行体系的准备金总量，因为尽管单个银行机构可以把准备金降低到很低的水平，但不能因此推断整个银行体系可以降低准备金水平，美联储才是唯一能够影响准备金总量的机构。

　　过去，商业银行缴存美联储的准备金并不付息，但2008年10月通过的《问题资产救助计划》改变了这种做法。根据这一计划，美联储对商业银行的准备金账户付息。在规定推出后最初的几周内，美联储对商业银行的法定准备金和备付金(超额准备金)支付不同的息率，但后来对两种准备金的付息进行了统一，目前美联储支付的准备金利率为0.25%。对准备金利率的调整是美联储未来实施退出战略需要考虑的一个关键因素。

　　隔夜利率

　　当银行的准备金数量超出或低于目标水平(该水平取决于法定存款准备金比率要求和结算余额的需要)时，银行可通过联邦资金市场进行交易来调整头寸。虽然在正常情况下，美国银行系统的准备金规模不大，但联邦资金市场却对确定经济运行中的各种利率水平发挥着重要作用。在过去银行准备金不计息的情况下，银行具有把多余准备金拿出进行放贷的激励，因为这样可以获得收入。一旦准备金变得紧缺，银行又可以放弃这种收入预期，以便能够更好地满足法定存款准备金要求和结算需要。这样，在银行系统的准备金水平和联邦资金交易市场的隔夜利率之间就存在一种负相关关系。一旦联邦储备银行增加准备金供应，更多商业银行的准备金需求就会得到满足，准备金的借贷需求就会下降，相应地隔夜利率就会降低。如果美联储收紧准备金的供应，则相反的情况就会发生，准备金的借贷需求增加，隔夜利率上升。但在准备金付息的情况下，上述逻辑关系就会发生改变。在这种情况下，隔夜交易利率更加接近于法定准备金利率水平，因为原则上没有一家银行愿意以低于准备金利率的水平借出准备金，它完全可以把资金留在美联储的账户之内生息。即使有人愿意以低于准备金利率的水平放贷，借款方也会把借入的资金存入美联储账户生息，这种套利活动最终导致隔夜市场利率无限接近法定准备金利率水平。

　　美联储的退出策略选择

　　在2009年6月24日发布的公开市场委员会会议声明中，美联储表示“关注自身的资产负债表的构成和规模，在必要时，将对相关信贷项目和流动性计划进行调整”。市场普遍认为，这是美联储为将来有序实施退出战略留下伏笔。美联储退出战略可能有两项内容：首先，美联储需要采取必要的步骤，退出那些为应对危机创设的非常规政策工具；其次，美联储需要恢复过去依靠隔夜利率作为主要货币政策工具的实施手段。退出非常规政策工具意味着紧缩货币政策，这需要对时点和节奏的精确把握，但总体来说还是非常直观的。更为困难的是，在资产负债表规模大大高于危机前水平的情况下，美联储如何恢复到过去能够有效控制联邦基金利率的境地。从前面的分析可以看出，在资产负债表规模偏大的情况下，美联储可以考虑通过两种途径实施退出战略：

　　一是依靠准备金利率。如果采取这种方式，美联储将把准备金利率作为隔夜政策工具，因为在准备金付息的情况下所有其他隔夜利率都会非常接近这一利率水平。准备金利率将取代联邦资金目标利率成为市场揣测美联储货币政策走向的主要指标。但实施这种方式目前也面临一些制度性障碍，主要是只有存款类金融机构能够获得准备金利息，但其他机构(主要是一些政府支持企业，如“两房”公司)根据法律在中央银行保留的准备金不能付息。这样，这些公司就有把超额准备金在市场交易的动力，即使联邦资金利率低于法定准备金利率水平。

　　二是降低准备金水平。降低准备金水平也有两条途径：削减美联储资产负债表的整体规模，减少准备金融资的必要性；把准备金转换为另外一种美联储负债。削减美联储的资产负债表可以通过直接出售资产和流动性计划的自动退出来实现。直接出售资产可以有效降低资产负债表规模，削减准备金水平，紧缩金融市场条件。而紧缩金融市场条件是整个退出战略的关键点，但这一举措如果在短期内实施可能对市场形成很大干扰。另外一项可以考虑的措施就是通过货币市场的自我修复，从而减少对美联储各种流动性支持工具的使用，但这种自我修复过程可能太长。降低准备金水平还有一个可能途径是把准备金转为另外一种负债，比如说央行票据。发行短期计息央行票据可以吸收准备金，英格兰银行也曾采取这种方法来有效吸收因数量宽松货币政策所创造的大量准备金。但问题是，美联储发行央行票据必须得到国会批准，这并不是一件容易的事。

　　总之，美联储的货币政策目前已进入到一个非常微妙的时期。一方面，金融市场的紧张没有得到根本缓解，不断攀升的失业率和家庭财富的缩水也意味着经济的下行压力仍然很大，因此，美联储需要保持甚至考虑扩大各种信贷支持和资产购买计划。但另一方面，随着各种经济刺激计划的实施和美联储史无前例地采取数量宽松货币政策，经济的下滑速度放缓，甚至已开始出现复苏的“绿苗”，国际货币基金组织等国际机构也纷纷调高美国今明两年的增长预测，在这种情况下市场又开始担心一旦经济企稳复苏，通货膨胀压力将显著增加。由此可见，在实施退出战略的过程中，美联储除了要克服一些制度性障碍外，还必须很好地把握退出的时点和节奏。■

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