――国有股转持引发公司治理新课题

　　主持人：

　　郭洪业

　　讨论嘉宾：

　　苏琦/中山大学中德公司治理研究中心秘书长   

　　沈乐平/华南理工大学工商管理学院教授、博士生导师

　　薛有志/南开大学商学院副院长   

　　郑磊/招银国际金融有限公司投资银行高级副总裁

　　肖作平/西南交通大学工商管理学院会计系主任

　　主持人：2009年6月19日，国务院宣布，股改新老划断后实施IPO的上市公司国有股的10%转由全国社保基金理事会持有，首批131家涉及公司的转持市值达600亿元以上。此消息引起了资本市场的巨大震动，各种猜测纷至沓来。

　　有学者认为，此举显示国家有意培养稳定的机构投资者。此前，社保基金对股票投资的运作模式是采取委托投资方式，自身仅履行监督职责，但国有股转持后，社保基金在某些公司中将成为持股比例较高的股东之一，在公司治理中已不可能再漠然视之长期缺位。社保基金作为持股比例较高的机构投资者，也需要尽到大股东的责任和义务。

　　这几年的投资实践中，社保基金出于自身风险管控和实现投资收益的目的，不得不对相关企业的公司治理高度关注。2007年4月，全国社保基金理事会向所聘基金管理人发出通知，要求每月定期报送持仓前10名上市公司的治理信息。全国社保基金理事会前任副理事长高西庆曾表示，随着社保基金规模越来越大，社保理事会意识到自己对于资本市场的健康发展、对于改善上市公司治理结构具有一定的责任。

　　但社保基金介入公司治理，前无先例，并且按照规定，社保基金会转持国有股后，享有转持股份的收益权和处置权，不干预上市公司日常经营管理。我们在关注国有股转持对资本市场产生连环效应的同时，更关注社保基金作为重要的机构投资者，会给上司公司的治理结构带来何种影响？社保基金在上市公司的治理中究竟应扮演什么角色并如何成功演绎？

　　苏琦：良性利益相关者治理的启动契机

　　上市公司良性利益相关者治理的启动，需经历一段颇为艰巨的内在和外在的组织治理调整过程……全国社会保障基金理事会参股上市公司将会是上市公司治理结构发生良性变迁的一次契机

　　上市公司(简称“公司”)国有股权资产注入全国社会保障基金于落实《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的同时，或可为践行良性的公司利益相关者(或利益持有者)治理创造有利条件。良性的公司利益相关者治理强调社会效益为首、经济效益为辅的可持续的优先地位，这与经济效益为首、社会效益为辅不可持续的公司利益相关者治理以及积极、利润至上的股东干预主义有着本质不同。

　　全国社会保障基金理事会(简称“理事会”)是国务院直属的事业单位，是肩负社会主义精神文明和物质文明建设，以社会公益为目的的社会服务组织。全国社会保障基金理事会参股上市公司这样的盈利性组织对后者之治理结构的影响大概可类分为三种：其一，贯彻理事会“受托管好国家和人民的每一笔资金”的组织使命及“耿介端方”、“出以公心”的核心价值观，在公司内部引入利益相关者治理模式；其二，顺应公司的组织文化，在理事会内部引入股东治理或管理层(或所谓的“内部人”)治理模式；其三，理事会与公司竹柏异心，理事会与公司的治理模式揉不到一块。

　　三种情况中，唯公司内部培育利益相关者治理模式符合当今世界组织治理理论与实践的发展趋势。具体而言，它符合公司既是股东的公司、更是利益相关者的公司的公司所有权理论；符合公司既要盈利(“利”指微利)、更要负责任地盈利，既要确保股东权益、更要确保利益相关者权益的公司存在与发展的主旨论；符合中国“未雨绸缪、积极应对未来人口老龄化高峰时期养老金缺口”、“加快社会保障体系建设、构建社会主义和谐社会”的公司存在与发展的实践论。

　　显然，培育社会效益为首、经济效益为辅不可持续的利益相关者治理模式，非广大社会公民(即国有股权资产与全国社会保障基金的利益相关者)愿意看到部分国有股权资产转控于理事会所带给公司的新气象，因为促进良性的公司利益相关者治理成型才不至于有悖广大社会公民对学有所教、劳有所获、病有所治、老有所养、住有所居等根本权益的正当诉求。需承认，理事会等主要由外源性努力构成的治理转型动议并不足以令公司传统的股东治理或管理层治理向良性的利益相关者治理过渡，公司治理模式升级换代的内源性努力仍应发挥关键作用。

　　进一步地，考虑到枉己正人只能无功而返的古训，理事会自身尤需持之以恒地完善其与良性的利益相关者治理模式尚存差距的组织治理。理事会有非常好的组织目标(即“力争成为制度最完备、管理最规范、队伍最专业、作风最清廉、百姓最放心的资产管理机构”)，但其现有的理事大会的理事组成结构、理事会职能部门组成结构及理事会运作的透明度均可圈可点。譬如，理事大会的21名理事全部为现任或前任政府官员，其决策过程未必能全方位覆盖政府部门以外的利益相关者(如企业、学校、社团、自然人等)的意见和建议；理事会内部缺乏专责与利益相关者展开常规接触或及时互动的部门；对调动一分一厘的社会保障基金的(特别是利用社会保障基金进行股票投资的行为)原因和结果的信息披露，理事会做得还很不够。

　　总而言之，上市公司良性利益相关者治理的启动需经历一段颇为艰巨的内在和外在的组织治理调整过程。不过，人们应当怀抱信心，组织使命、核心价值观和组织目标正确的全国社会保障基金理事会参股上市公司将会是上市公司治理结构发生良性变迁的一次契机。

　　沈乐平：“不干预”与“发挥作用”的平衡

　　社保基金在积极参与公司治理的同时，更应该清晰界定自己的定位和参与方式，在避免过度介入的同时，更有必要制定一套行之有效监督体系和激励约束体系

　　6月19日，备受瞩目的国有股转持相关文件出台，规定了国有股由减持到转持的转变。这样，社保基金持有的不再是拨入现金，而是股权，这不仅仅意味着社保基金的资金来源发生了变化，更意味着社保基金对上市公司的治理也需要跟着产生相应的变化。

　　在《上市公司治理准则》中的第十一条规定：“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。”而转持办法的第十四条则有这样的规定，“社保基金会转持国有股后，享有转持股份的收益权和处置权，不干预上市公司日常经营管理”。那到底是作为一个机构投资者，仅仅关注收益权和处置权，“不干预上市公司日常经营管理”，还是要以一个股东的身份在上市公司中“发挥作用”呢？

　　从现金到股权，社保基金获得的不再是一个绝对数的划入，而是一个与上市公司的业绩紧密相关的不确定的收入。过去，社保基金投资哪家上市公司是灵活的，是社保基金委托专业基金管理公司对资金进行运作(包括国有股权减持所划入的现金)，基金管理公司根据市场情况构建投资组合和投资比例，而社保基金是根据委托的基金管理公司提交的上市公司治理报告了解所投资的上市公司的治理信息。国有股股权转持后，社保基金得到的是固定的上市公司的股权以及固定的持股比例，文件规定了社保基金必须继承这些上市公司的禁售义务，并将禁售期延长3年，也就是说，社保基金在这几年内一直会作为拥有这些上市公司10%左右股权的股东，接下来几年内这些公司的业绩、股权回报率与社保基金的收益紧密联系，“拿着人民生命钱”的社保基金必须更加重视这些上市公司的治理问题，才能保障自己的利益。

　　为保障自己的权益，社保基金要积极参与上市公司的治理，这是毫无疑问的，但以何种程度进行介入则成了关键问题，是积极运用股东权利参与决策，还是不过多干预决策但侧重监督职能建设呢？

　　从社保基金的职能定位来看，社保基金是一家运作资金的投资机构，不是实业家，它关注的是人民交给它管理的资金能保值增值，而不是创造伟大的企业，所以我们认为文件中对不干预上市公司日常经营管理的规定是合理的。

　　国外的一些经验也告诉我们，投资机构对投资公司的治理应当侧重于监督，而不是控制上市公司为其做决策。这主要是因为社保基金一方面还是一个投资机构，另一方面它也不具备深入了解所有持股上市公司内部经营情况的能力，过多干预很可能会产生不良的效果。当然，作为持股比例比较大、持股范围比较广的重要股东，社保基金也要利用好股东的权利和履行股东的义务责任，任用好优秀的代理人——董事会和高级经理层，选择有远见和值得信赖的董事对为公司做出正确的决策，选择合适的、有能力和经验的高级经理对公司进行日常的经营管理，保证公司能有良好的发展。

　　总之，作为上市公司的一个大股东，社保基金必须了解持股的上市公司情况，积极参与上市公司的公司治理，才能降低上市公司违规、经营者转移公司资产等风险，才能使资金能保值增值，保障自己的权益。

　　但是，过度介入也不是一件好事，社保基金作为习惯于资金运作的机构投资者，毕竟缺乏对公司的决策能力。社保基金更明智的选择是在股东大会上选择更有能力和值得信赖的代理人来对公司进行决策和经营管理，而自己所要做的，则是制定一套行之有效的监督体系和激励约束体系，加强对上市公司董事会与经理层的行为监督，并对董事会与经理层进行合理的激励，使代理人“不干坏事、努力工作”，这样既不直接干预公司的经营管理活动，又发挥了作为股东应有的作用，也可取得应有的投资回报。

　　薛有志：警惕治理主体变更后的伦理“隐患”

　　强化社保基金的伦理观念，提高社保基金的社会责任意识，不仅是保证资本市场健康发展，提高公司伦理经营水准的重要路径，同时也是实现社会与公司“共赢”的重要保障

　　2009年6月19日，国务院宣布的国有股转持政策从宏观层面上看，不仅充实了社保基金、完善了社会保障制度，而且对于缓解国有股减持对资本市场的冲击具有重要的意义。从微观层面上看，将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有这一举措为上市公司引入了积极的机构投资者。

　　根据西方国家的实践经验，机构投资者的引入的确可以更好地监督控制管理者的机会主义行为，有效地保护股东的利益。我国《上市公司治理准则》第十二条规定，鼓励机构投资者在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用。因此，国有股转持会对中国上市公司治理结构及机制的完善产生影响。然而，国有股转持这一政策实施后，公司治理主体发生了重要变更，治理主体所追求的目标也会发生一定的变化，在此背景下，我们就需要警惕上市公司经营行为“扭曲”的问题。

　　随着现实中上市公司频频出现的非伦理行为，国内外学者已经开始关注公司治理的伦理属性，并提出了“公司需要治理、治理需要伦理”的观点，至此，公司治理伦理便成为国内外学者关注的焦点。根据西方学者所构建的伦理决策理论，一个人的工作环境是影响个人判断的重要因素，主要包括压力以及管理者对他们的期望。

　　从公司层面上看，作为公司战略决策主体的管理层在进行公司实践活动时所面临的外部压力便是公司的所有者——股东。当公司股东的积极性越高时，管理者所感受到的股东期望就越强，在这种期望的压力下，管理者在面对公司伦理观和股东伦理观相冲突时，他们往往更加倾向于后者。因此，上市公司的积极性股东是公司治理的重要主体，他们的目标引导着公司的经营行为。由于国有股东与社保基金的目标存在着一定的差异，因此，国有股转持前后所引发的治理主体的变更必然会引发公司伦理行为发生一定的变化。

　　众所周知，以盈利为主要目标的市场经济会引导公司产生“赚钱”的欲望，同样也会诱发公司为了赚钱而不择手段的非伦理行为。然而，国有股所代表的治理主体，即国资委在参与公司治理的过程中需要考虑其对国家及社会的责任，从而抑制了公司的非伦理行为，引导公司对社会责任的承担。在国有股转持后，社保基金成为上市公司重要的治理主体之一，全国社保基金与国有股东相比，更加奉行价值投资理念，安全、保值、增值是评价社保基金效率重要的，甚至是唯一的指标。因此，股东利益最大化成为社保基金的治理目标。

　　国内学者李维安在《公司治理学》一书中也指出，“‘股东至上主义’为核心的股权文化是机构投资者参与公司治理的外部条件之一”。我们的一些研究已经发现，中国股东的伦理投资理念较为缺乏，是否盈利成为投资者进行投资的重要标准。

　　在伦理消费者、伦理供应商以及伦理竞争者较为缺乏的背景下，公司的伦理行为所产生的成本要高于其所产生的收益，因此，公司的伦理行为可能会引发盈利能力的下降，从而会引发其他投资者的“离开”，最终导致股票回报率的下跌。在此背景下，社保基金是否盈利便取决于公司的行为是否获利，因此，它对于公司的非伦理行为干预的积极性明显低于国有股东。

　　综上所述，国有股转持后，社保基金作为机构投资者会更加积极地参与公司治理，并且对于解决委托代理冲突也会发挥重要的作用。但在此过程中，我们必须警惕这一机构投资者一味地追求绩效回报而引发公司行为的“扭曲”。因此，强化社保基金的伦理观念，提高社保基金的社会责任意识，不仅是保证资本市场健康发展，提高公司伦理经营水准的重要路径，同时也是实现社会与公司“共赢”的重要保障。

　　郑磊：期望社保基金改善公司治理似不现实

　　这个方向具有尝试和过渡的性质，对于国有控股企业的经营以及上市公司的治理结构改善，没有太大效果。社保基金目前的管理模式决定了其行为模式必然是高度商业化和较短期的，是否能够承担国家和公众的信托责任仍是一个疑问

　　国有股的一部分由社保基金转持，是对国有股减持的修正，更是对由来已久的国有资产应由谁享用的争议的一个注脚。资本市场对于94号文件的解读存在各自的角度，客观地讲，各种说法与政府这一新政的主要目的相比都是有较大差距的。

　　目前上市公司治理中存在的一个主要问题表现为“一股独大”对中小股东和其他利益相关者的损害， “一股独大”的国有控股企业造成了“一票独大”，直接导致法人治理结构低效或失效，使得股东大会形同虚设。这种局面在国有股转持之后不会得到根本的改善。

　　按照转持实施办法的规定，社保基金不干预上市公司日常经营管理，明确了社保基金只参加股东会，社保基金被定位为财务投资人，只享有转持股份的收益权和处置权，不享有表决权。这就是说，社保基金只能在股东大会这一层面参与公司治理活动。而办法规定的转持比例只是IPO发行时国有股发行额度的10%，这并不等于整个公司股本的10%，只是使原国有股的第一大股东减少了10%的表决权，而社保基金在股东大会上，相对原国有股东也只是一个小角色而已。

　　假如文件中规定的国有股转持都以股份转让的方式实现，那也只是在一个很微不足道的程度上稀释了原国有股东的持股比例，这对“一股独大”的投票权只具有一定的“分散”作用，而由于社保基金无法进入董事会决策层面，对企业管理层的“制衡”的力量是很弱的，对由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的治理结构不会产生显著的影响。即便如此，对于社保基金转持国有股仍引起了原国有股东和相关利益者的众多非议。有人祭起了“社保基金证券投资原则上是不能超过30%”的紧箍咒，有人认为，在需要国有控股的领域，此项措施将威胁国有股东第一大股东地位，还有人认为对风险投资和私募股权基金的投资具有负激励效果。这项有利于民生的政策能否如决策者期望的那样顺利执行还有待观察。

　　事实上，作为国有股权实际控制人的国资委，在这项政策的设计中巧妙地加入了有利于自己的安排，比如，第十条规定，对符合直接转持股份条件，但根据国家相关规定需要保持国有控股地位的，经国有资产监督管理机构批准，允许国有股东在确保资金及时、足额上缴中央金库的情况下，采取包括但不限于以分红或自有资金等方式履行转持义务。而对于那些混合所有制上市公司的国有股东，履行转持义务的具体方式可以是：由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。这些做法实际上可以保证社保基金获得现金分红而不必插手企业的经营决策，因此也就无法对企业治理活动施加任何影响。

　　我个人认为，此项政策出台的含义是比较简单明确的，并没有外界解读的那样复杂。即使从政策本身的目标出发，也只能算是迈出了一小步。国有资产的受益权的分配，如果仅仅是拿出如此之小的一部分用来弥补社保基金的大窟窿，显然是远远不够的，未来仍有可能出台更大的分配比例，但在操作方式上，更可能是以现金分红的方式进行。这个方向具有尝试和过渡的性质，对于国有控股企业的经营以及上市公司的治理结构改善，没有太大效果。

　　社保基金目前是由一些基金公司代为管理，这就决定了其行为模式必然是高度商业化和较短期的，是否能够承担国家和公众的信托责任也仍是一个疑问。由于中央政府对国有企业的定位和在国民经济中的作用，无论在认识还是实践上，都与纯粹的市场经济还有相当一段距离，这也决定了这项政策的象征意义多于实际效果。如果不在根本问题上发生较大转变，期望其改善上市公司的治理结构是不现实的。

　　肖作平：社保基金该用脚还是用手投票？

　　社保基金借国有股转持之机大量持有上市公司股票，为其积极作用的发挥创造了条件，但形成社保基金与上市公司在公司治理方面默契协同的氛围，目前恐怕仍然只能是决策层和公众的良好愿景

　　2009年6月19日，国务院发布《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(以下简称《办法》)，一时引发市场无限遐想，其中，国有股转持后的社保基金能否激发公司治理效应，尤其值得玩味。

　　前世行行长沃尔芬森对公司治理在现代资本市场中的重要性做了极致的描述：“对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要。”如何完善公司治理，已是一项亟待解决的课题。作为完善公司治理机制的重要环节，机构投资者参与公司治理、促进资本市场治理机制的发展与完善，受到学界和业界的普遍关注。

　　与西方成熟的市场相比，我国资本市场的产生和发展时间较短，上市公司治理结构存在不少缺陷，如股权结构不合理、投资者法律保护不健全等。此番《办法》规定，股权分置改革新老划断后，凡在境内IPO的含国有股的公司，须按IPO时实际发行股份的10%转由社保基金理事会持有。表面上似乎减缓了“一股独大”并增强了社保基金的实力，因而主管部门和市场对社保基金改善公司治理的积极作用寄予厚望。但转持国有股后的社保基金能否承载改善上市公司治理的期望呢？

　　对机构投资者参与公司治理有两种对立的观点，一种是积极监督假说，即机构投资者通过“用手投票”的主动方式监督公司管理层；另一种是被动投票假说，即机构投资者通过“用脚投票”被动地应对公司的治理问题。“用脚投票”对机构投资者来讲非常容易，但在公司治理层面的“用手投票”则复杂得多。“公司治理”是一种公共物品，因此在没有干预的情况下，愿意提供治理的人一定是治理效应的受益者。由于小股东的“搭便车”行为，“公司治理”的供应不会达到最优。只有当社保基金持有的份额足够大，提供“公司治理”这种公共物品才可能成为一种理性行为。

　　与发达国家市场不同的是，我国市场中的机构投资者多数不是内生于市场，而是在政府安排下外生于市场。国家培育机构投资者的初衷是鼓励“用手投票”，积极参与公司治理，避免投资行为的短期化。《办法》规定的转持比例只是IPO发行时国有股发行额度的10%，只是使原国有股的第一大股东减少了10%的表决权，社保基金在上市公司中仍然处于小股东地位。因此，社保基金并没有足够的激励参与到公司治理中，往往采取一种被动的“用脚投票”的策略，其盈利模式仍是通过买卖股票来投机获利。

　　成熟的资本市场不仅在法律上要求机构投资者积极参与上市公司的治理，同时也在技术上帮助机构投资者低成本行使股东权利。作为机构股东，行使权利的方式和途径主要是提案权、投票权、聘请独立董事、诉讼权。然而，《办法》第十四条规定：社保基金转持国有股后，只享有转持股份的收益权和处置权，不干预上市公司日常经营管理。表明其只参加股东大会，不派出董事、监事，更不会参加管理层。这就是说，社保基金只能在股东大会这一层面参与公司治理活动。由于社保基金无法进入董事会决策层面，对由所有者、董事会和高管组成的治理结构恐难以产生显著的影响。

　　国有股转持欲实现国有股减持和机构投资者培育的双赢局面，社保基金借国有股转持之机大量持有上市公司股票，为其积极作用的发挥创造条件，形成社保基金与上市公司在公司治理方面默契协同的氛围，目前恐怕仍然只能是决策层和公众的良好愿景。随着机构投资时代的到来，如何激发社保基金对上市公司的治理效应，仍然有待进一步探索。

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