社保基金更多地关注能赚多少钱，何时抛出更合适？而国资委倾向于经济结构怎样调整更有利于国资引领社会资本

　　《上海国资》 记者  王铮

　　6月19日，一项对国资运营管理产生深远影响的政策以奇袭姿态骤然出台。

　　当日晚间，财政部、国资委、证监会和全国社保基金理事会联合发布公告，在境内证券市场实施国有股转持政策，转持的国有股由全国社保基金理事会持有。

　　根据4部委共同发布的这项《实施办法》，股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。

　　根据业界计算，目前共有符合条件的含国有股公司131家，涉及国有股东826家，应转持股份约83.94亿股。

　　在各地国资委强调资产证券化和推进企业集团整体上市的今日，股权管理已成为各地国资监管部门的工作重点。如是，国有股强制划转将打破现有的股权格局，国资管理和运行亦将接受从未有之的考验。

　　清晰可见的考验是：国资管理部门怎样应对新的治理格局？国有企业将如何面对新任大股东？股权管理如何进行？与社保基金如何相处？

　　6月25日，《上海国资》发起“国有股转持圆桌论坛”，邀请上海国有资产经营有限公司副总裁徐菲、锦江国际集团副总裁王杰、黄浦区国资委副主任谢国、上海荣正投资公司董事长郑培敏、东方证券研究所副所长邓宏光进行座谈，专家们围绕上述问题进行了精彩的诠释。

　　大家一致的观点是，通过转持国有资本推进社会保障意义重大，值得肯定，这在发达国际亦非常普遍，但在具体操作层面，仍有诸多细节值得斟酌和更细致的考量。

　　“以极端的方式实现战略意图”

　　政策此时出台，一是重点解决金融危机下国家的困难；二是按照国际惯例，减持国有股包括出售国有股权以改善民生

　　徐菲：此项政策背后的基本理念应该不容置疑。国有企业对各种国家资源的占用量很大，所以，它对国家财政和重大社会政策理应给予支持。多年来， 我国经济学界关于划转部分国有资产充实社保基金的呼声一直不断。而且， 从一些发达国家和地区的实践来看，通过国有股的转让来保障和推进社会服务，亦非常普遍。

　　再者，此项政策出台的一个重要背景，是目前我国经济受全球金融危机的影响，正处在一个调整阶段，在这个阶段，经济增长放缓，产业升级困难，由此造成社会稳定的压力巨大。所以，选在此时出台，一是重点解决全球金融危机下国家面临的困难；二是按照国际惯例，减持国有股包括出售国有股权以改善民生。

　　当然，对于政策本身来说，我认为它既是各种矛盾爆发性的集中反映，也是各部委博弈的产物。所以，这一政策不可避免带有权宜性和阶段性，更着眼于解决当前突出的问题，不太可能长期不变。

　　我的看法是，在没有形成更良性的机制之前会有一些这种性质的政策出现，这是一种必然。

　　王杰：《实施办法》的出台，其实是中央站在国家战略的层面把国有资产的运作提到一个更高的水平。国有资产是执政党的物质基础。改革开放30年，我们的国力已大为增强，现在，社会最关注的是人们的生活水平、就业状况和养老。从这3点来讲，这项政策将在相当程度上解决这些问题。

　　另外，前一段时间，有很多专家，特别是一些学界人士提出过一个很尖锐的观点：国有企业是否承担了应有的社会责任？这种社会压力在经济出现问题的时候，往往会更大。现在到了我们必须面对这些尖锐问题的时候了。所以，这个办法的出台可以一箭几雕，应该是一项好的制度。

　　邓宏光：此项政策出台战略意图已经很明显。近几年，国民收入在整个社会分配比例中明显倒退，个人收入占国民经济整体比重亦逐年下降，这些现象对拉动内需极为不利。所以，此项政策在相当程度上希望扭转这种趋势。

　　但客观评论，无论从出台的方式还是内容，《实施办法》都颇费思量。比如，为什么是10%？有什么法律依据？现在来看并没有依据。如果是未来的社保缺口增大，那么10%的预期也许会打破。而且，业界此前根本没有这方面的预期和准备。但考虑目前环境，采用这样一种方式亦为情势所逼。总体来说，是一个还富于民的政策，也是对改革开放30多年来积累的结构性矛盾一种释放。

　　谁的挑战

　　对于国资系统来说，包括监管部门和国有企业，今后的压力很大

　　王杰：此项政策指向明晰，首当其冲受到影响的是国资委。传统的国资监管关系将会发生变化。因为国资委10%的股权发生了所有者转移。而社保基金是有处置权的财务投资者，那么对于国资委的管理提出了更高的要求。因为两者追求的价值观念明显不一样。社保基金更多关注能赚多少钱，何时抛出更合适，而国资委倾向于经济结构怎样调整更有利于国资引领社会资本，由于动机不同，两者对同一家公司的管理手段会产生很大差异。此外，根据该《办法》第16条规定，财政部负责对转持部分的财务管理实施监督，这部分的股权的监督权亦已从国资委转移到财政部。今后，国资委怎么提高运作管理手段大有讲究。其一，必须要与社保基金、财政部建立一套经常性的工作制度安排，像现在3张皮将很难运作；其二，股权管理水平必须在现有的基础上大幅提高。所以，此《办法》的出台，对国资委的影响是相当大的。

　　谢国：对国姿监管部门来说，一方面，会造成其股东角色冲突。近几年，国有资产的管理好不容易从多头管理趋向集中。但现在却发现在国有资本经营上，我们是归财政管的；而在国有资产出资人或者国有股东的职责上又有社保基金的一份，3个管理角色功能冲突几乎是必然的。

　　另一方面，对地方国资来说，我们也会有角色定位的分歧。在地方国资的运作当中，原来肯定有战略安排，比如这几年大概要控制在20%左右，现在必须要控制在25%或者更多。因为划转社保这一部分，未必最后是国有控制的，定位不明确。原来制定的规划必须改变。当然，社保基金有的时候可能会和国资委考虑方向一致，有的时候却未必。国资委必须要和社保基金时常沟通，而这种沟通不是制度上的沟通，是基于利益方面的考虑，徒增沟通成本。如果有一天，社保基金根据自己的财务状况，决定要抛股，这可能对于地方国有资本的控制、影响，支配和引导力都会带来影响，整个国有资产管理机构在安排资本运作，上市定位的时候，可能不如以前简单明晰。

　　徐菲：对于国资系统来说，国资委首当其冲要面临挑战。首先是国资委的政策影响力，也就是它将如何影响这一政策的未来走向。毫无疑问，这一政策还将会在博弈中调整或改进，国资委应该让国有资产在贡献中提升地位，在博弈中提升能力，而不是相反，这里面大有文章。

　　其次，国资监管部门在股权管理上也要调整思路和方法。大家可以看到，在现有政策下，国有股划转后，社保基金只是财务持有者，它对国有股权的战略性考虑不会很多，也不参与公司治理。国资监管部门不仅要合理利用现有政策的弹性规定，正确判断哪些企业应该交钱，哪些企业应该转股，以确保国有股权管理的战略意图不受太大冲击，还应该争取今后直接或变相行使社保基金在公司治理方面的部分股东权利，并积极在未来国资战略布局和进退上有所调整，确保国有资产的战略地位不受影响。总之，战略思路的调整必须照顾长远和现在。

　　至于具体的调整就更多了。比如上海正加快推进国资的证券化，并且鼓励国有企业整体上市，力争到2010年将30%-40%的经营性国资集中到上市公司，这是不是需要作些适当的调整？再比如说，由于这次的政策，使部分国有企业因为非市场的原因，在利润和资产负债上发生了重大变化，考核和评价机制如何适应这些变化？因此，国资监管部门对国有企业的预算、考核等方面也需要相应调整，出台一些临时性措施。

　　如果国资监管部门应对上述挑战不利，调整滞后，其真正的消极影响未必体现在数据上，而是对国有经济健康发展的负面影响。也就是说，政策的随意性会被放大，增大了国有企业经济活动的不确定性，进一步导致国有企业经济活动缺乏效率和长期性，并间接地对资本市场产生负面影响。

　　魔鬼在细节中

　　国有股东是战略持有，社保基金是财务投资，两者所站的立场不一样，追求的价值不一样，所以选择的策略会有显著区别

　　郑培敏：政策的战略意图虽值得肯定，但是具体操作方面问题很多。

　　比如第14条规定，社保基金会拿走收益权和处置权，但不干预上市公司日常经营管理，也就是说它不会派董事不会派监事。当然，从公司治理层面来讲不会对企业有影响。但每年年报、每次的关联交易、重大的资本运作都是要股东大会表决的，那社保基金来不来表决？它是否甘愿做一个完全的沉默股东，把表决权留给原有国有股东？《办法》上没有明确。但表决权的去留是一个重大选择，对公司治理会造成巨大影响。如果表决权没留下，那么社保基金是一个独立的财务股东并且是大股东。那么在涉及公司整体上市、关联交易的时候，原国有股东是回避的，最后的策略由社保基金说了算。那这样就会带来问题：国有股东是战略持有，社保基金是财务投资，两者所站的立场不一样，追求的价值不一样，所以选择的策略会有显著区别。目前《办法》没有对表决权明确，那么是否取决于双方博弈？博弈的结果和过程如何，很难判断。

　　再者，从一个集团把一块国有股划走，意味着这个集团的承债能力降低，也意味着债权人的风险加大。如果这个集团是法人制的，特别是按照公司法注册的国有企业法人，它的某一块财产被划走了实际上是减资行为，那它的净资产就会大幅下降。现有的做法是，国有资产进行划拨，债权人应出具无异议函，依此类推，划走10%严格意义上说也是要债权人出函同意的，否则就会变成逃废债，如果强制划转，对债权人来说显失公平。有谁考虑这部分权益？

　　还有一些技术方面的问题。比如对混合所有制企业的其他股东如何补偿？按照什么标准补偿？如果一家企业已经把国有股都抛掉了，按照政策，必须补现金。可是抛售股票所形成的利润，人家是交了所得税的，那么现在是按照什么基数来交钱？税前还是税后？基于这么多障碍，实际操作不会太顺利，真要划转不是那么简单。

　　徐菲：对于操作方面会出现的问题，可以举例说明。有一家投资类的国有企业，它曾经根据政府要求被无偿划走所持的部分上市公司股权。根据这次的规定，它作为上市时的原始股东，尽管股权已被无偿转给另一家国有企业，仍必须补交现金给社保基金，而那家无偿得到股权的国有企业却不需要任何支出，如果没有相应的政策调整，这是不是不太公平？毕竟这部分额外支出对企业的经营、负债，利润和今后的考核、预算都有影响，但这种影响和它自身的经营管理却没有什么关系。那么类似这样的划转是否考虑双方分摊？《办法》并没有明确。我们希望国有企业能够在一个相对合理的环境下经营

　　谢国：感觉政策出台比较仓促。社保基金缺的是现金，并非股权。为什么一定要划转股权？应该是划一部分上市公司募集的资金。划转股权会带来股东角色的混乱。社保基金既不是战略者也并非所有者，但却享有处置权和所有权。那么它到底涉及不涉及战略投资问题？涉及不涉及控股权问题？涉及不涉及与国有资产管理部门利益趋同问题？

　　况且，今后社保基金怎么运作？谁来监控他们？社保基金如果走对了方向，对平抑市场，有积极作用，但如果方向不对，则会对中小股东的利益造成冲击。

　　所以，社保基金如果只是拿钱，那么股东的利益就集中，以后社保投资只是战略投资问题，股份的多元化就不会产生。

　　此外，如果这家公司是区国资委下面的一个3级公司怎么办？它莫名其妙地在财务上少一块，是国资委来补偿，还是就这样算了？如果是后者，那么国有股东为此将承担高昂的成本，那宁可不上市。因为10%的股权折合成现金的话，我们有可能亏损。这些谁来考虑？

　　PE难作为

　　投资类公司没有很强的战略考虑，转持对他们的现实利益影响是最大的

　　徐菲：重点国有企业大致可以分成两类。一类是产业集团，有鲜明的主业和行业特点；另一类是投资型集团，专门做投资和资本运作。政策对两者的影响有所不同。

　　对于产业集团来说，影响相对较小。除非产业集团打算很快整体上市，那么现在就需要调整上市的策略。因为这次国有股转持不涉及增发，所以，政策会促使产业集团用所属的部分资产上市，用最小的规模上市，或者借壳上市，然后不断地通过资产置换、定向增发等方式扩大上市公司资产。也可以说，产业集团调整的更多是战术而不是战略。

　　而投资类国有企业的影响则相对更大，需要重点强调。因为以投资为主的话，不可能都采取控股的方式。目前，投资比较好的方向是PE，国有企业这方面的积极性肯定会受到影响，IPO一旦放开会更加明显。因为很多时候，国有企业作为财务投资者，根本无法控制上市发多少规模，不控股又要履行转持义务的话，投资成本将大大增加，甚至可能就白投了。这样的话，参与上市的积极性就会减少，对资本市场也有影响。

　　我本人担任董事长的一个国有投资公司，最近刚投资了一家拟上市的股份制银行。由于这次的新政策，原来预计的收益立即发生了变化，成本明显提高。幸好这家银行国有股比例偏高，否则，很可能就血本无归了。但最近这家银行要在上市前增发新股，我们又很紧张，担心它如果大部分都增给了非国企，又要大大增加我们的成本。

　　当然，为了应对政策，可以选择在上市前退出，但这种做法对市场要求很高。这个市场要有足够的参与者，要有好的竞价机制，即产权交易市场要足够发达，而这些都还很成问题。何况，哪有一个真正做资本运作的企业不感兴趣上市？不感兴趣资本市场？而且投资类公司通常没有很强的战略考虑，转持对其现实利益影响是最大的。

　　此外，我一直认为江苏那种由政府推动VC投资的做法值得上海学习，将有助于推动创新和产业升级，但现在的政策显然不利于这一经验的推广。而上海国有资本投放运营的未来，其实也和这一政策的走向有关，只是鉴于政策的阶段性特征，目前还无需过多担忧。

　　谢国：《办法》中说，对混合所有制企业，或者由国有股东的出资人以分红或自有资金一次或分次上缴。这当中会带来一个现金流的问题，本来它上市是为了募集资金，结果现在说要上交现金，那对上市的积极性是一个打击。现在银行利率的折扣率很低，本来计划上市的公司会因为成本增加有所顾虑。

　　郑培敏：对于国有小股东来说，切的这一块是很狠的。要划转首次公开发行时实际发行股份数量的10%，如果我是小股东，只占公司股份的5%，那么10%的比例占我的股份比例就相当大了，那些股权更分散的，很可能国有股份全划走了，一点都留不下，比较稳妥的做法应该是国有股的10%。比如国有股是75%，那么10%就是7.5%。这样似乎更合理一些。另外，一个具体的疑问是，《办法》第20条规定，境外上市公司减转持工作仍按现有相关规定执行，那就带来一个问题，比如说太保，先发A股，再发H股，是不是说要转持两次？有的企业将来先H股再A股，是不是要重复按照IPO数量的10%转持？作为财务投资者的国有股东这样操作的压力更大。

　　股市影响有限

　　它出发点不是保护资本市场，也不是为增进国有资本的发展

　　邓宏光：对这项政策的评估，我们可以分为短期、中期和长期来看。

　　短期，对资本市场，是个非常微小的利好。6月22日，A股微涨0.08%，证明市场对此不太认同。

　　中期，是中等的利空。因为社保要是有非常大的缺口，它更愿意变现，在行情好的时候一定会抛售，对市场的压力将非常大。

　　长期，非常大的利好。因为这是一个还富与民的政策，能够解决中国社会的结构性矛盾，是一件很好的事情。

　　从股票市场的角度看，这个政策为什么要着急出台？因为社保还要等3-4年以上才能套现，那是不是暗示着决策层认为目前股票市场偏高？因为有助于增加供应的政策总是一个股票市场的利空；此外，它还改变了市场以往达成默契的预期，前一段时间，国务院国资委表态，对看好的行业要增持，但现在无一例外是单一的减持动作，没有增持预期。

　　但长远来说，10%的股权处置权从国资委转到社保，我认为是向专业化迈进了一步。因为这个股份最终是要卖的，不排除社保会把股权交给专业化机构去管理，这对国有资产的保值增值有帮助。更有可能，社保会推动未来融资融券业务，对完善市场机制会起相当大的作用。

　　徐菲：看得出来，对于资本市场的影响，证监会是经过了权衡的。比如说时机的选择，比如说锁定期、延长禁售期的规定。从这个层面来讲，政策属于中性。虽然各界对这一政策的第一反映大多是判断它是否“利好”，但我们应该看到，这一政策出台的出发点不是保护资本市场，更不是推高股指，当然也不是促进国有资本的发展。不过政策的出台明显也权衡了各方利益，避免对任何一方进行过激的刺激。

　　应对之方

　　市场有能力去解决政府解决不了的问题，但是市场解决要有政府的规范和管理

　　徐菲：这个政策对完善国有资本的经营管理不一定不好。比如，一些产业集团非常热衷于资本市场，投资广泛，主业不专不强但效益很好。但在这个政策下，这类企业的投资冲动会降低，反而可能会老老实实地把主业做大。

　　对于投资类国有企业也一样，投资成本提高并不等于不能投资，相反，投资能力和资源整合能力反而可能因此提高。比如说，以后国有企业投资可能不愿单独行动，会想到要和其他国有投资公司联盟，互相跟进投资，那么，实际上双方资源整合能力都提高了。此外，优秀人才也将更有机会脱颖而出，企业的竞争力也自然会相应提高，国有企业之间优胜劣汰的竞争环境也容易形成，甚至还会间接推动产权交易、国企市场化兼并重组等其他领域的发展。

　　我的基本观点是，如果是真正有水平，企业会很快适应这个市场，不用过于担心。如果不能适应，那说明原来赚的利润可能大多是制度造成的，变化一下未尝不可。何况政策本身也不会一成不便，即使不变，市场的应变能力也会让政策渐渐失去意义，从而催生新的政策。因此，国资国企在政策的应变中虽然可能走些弯路，但无论是决策水平、监管能力，还是竞争力都应该会在政策博弈和市场竞争中提高。

　　王杰：我认为，市场是有能力去解决政府解决不了的问题。但是市场解决要有政府的规范和管理，这里面有一个度。所以，这个《办法》的出台其实是在把握一个政府的角色和怎么利用好市场这个机制。把整个国有股权的管理、上市公司的推动、加强全社会福利的后备力量等用市场的手段来解决。既然是市场思维那就要看它的实践。现在来评论市场的功过得失为时过早。不过，我的观点比较乐观。

　　郑培敏：在企业具体转持上，建议分5步操作，第一步操作的是财政部下属的工行、农行、中行和建行，这个不涉及公司治理，国有股足够大；第二步操作的是国务院国资委下属的中石化中石油这一类中央企业，都是股权分置改革后上市的超大规模的央企，第三步能操作的是地方的财政和国资直接管辖的企业，第四个层次是操作地方国资已经法人化的企业，第五步才是对混合所有制企业，因为技术难度很大。

　　在操作过程中，肯定还会有商量，相信象南京银行、宁波银行绝不会按照这个办法来简单操作，肯定会有特批，相信已有的131家企业中，中间10%——20%会特殊处理。

　　谢国：我有几个建议，首先，操作上能否分层次操作，先在央企、股权比例比较大的企业，然后到省市自治区，最后是到政府区县层面。在区县层面，是不是无限延伸，要有一个界定。其次，要有一个具体的管理办法。

　　另外，象类似社保基金这样的机构，它的管理权限是不是会有一个机构去监督？

　　我仍然认为，政策如果再晚一年，等股权分置改革的影响力再消化一下，再推出会更好。

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