导读语：此轮信贷的巨幅投放对遏制宏观经济下滑，增加社会固定资产投资起到明显作用，但信贷资金投放不平衡，干扰了市场对资源的基础性配置作用，造成金融体系风险过高，影响金融稳定

　　史青青 朱微亮

　　为应对国际金融危机和国内经济的急速下行，我国秉着“出拳重、出拳快”的原则，果断实施适度宽松的货币政策，大幅增加信贷投放。今年前5个月累计新增贷款5.84万亿元，同比多增3.72万亿元，累计新增额比2008年全年多增9261亿元；月末人民币各项贷款余额同比增长30.6%，各项贷款新增量及增速均创历史新高。此轮信贷的巨幅投放对遏制宏观经济下滑，增加社会固定资产投资起到明显作用，在一定程度上拉动了民间投资和促进了居民消费增长，但信贷资金投放不平衡，干扰了市场对资源的基础性配置作用，造成金融体系风险过高，影响金融稳定。

　　信贷增长不平衡的特点

　　间接融资挤出直接融资

　　一般来讲，经济下行周期时股权融资(包括并购)比信贷融资更符合经济主体行为需要，企业兼并重组、消化产能有利于经济复苏。由于我国直接融资市场不发达，间接融资仍处于主导地位，信贷的大量投放以及利率的下降使得企业信贷资金使用成本大幅下降，而且在经济进入下行周期时，股市下跌的财富效应导致投资者更愿意储蓄而不是进行股权投资。截至5月末，2009年沪深两市还没有一家企业发行上市，增资扩股的融资比例仅为497亿元，远低于2008年同期水平(2008年全年股权融资5341亿元)。这两个方面原因导致企业大量进行信贷融资，挤占了企业直接融资需求。

　　政府信用挤出民间信用

　　以地方政府投融资平台为载体的政府信用扩张，确保低成本资金快速流入政府支持项目，挤出了民间投资。中国人民银行披露的数据表明，70%以上的中长期贷款投向了政府投融资平台，高于往年同期水平。在货币政策宽松时，政府投资项目贷款的超常增长挤压了中小企业融资空间。5月末，中长期贷款同比增长28.1%，持续7个月增长，增速比上年末提高8.7个百分点，而同期中小企业资金可得性较低，东南沿海的中小企业因为资金紧张，生产开工情况依然不乐观，停产倒闭现象时有发生。一旦货币政策收紧，由于地方政府项目投资周期长，在短期内难以压缩贷款，金融机构回收贷款的压力很可能集中在贷款期限较短的中小企业贷款，对中小企业造成二次伤害，出现信贷领域的“国进民退”。

　　大企业信用挤出中小企业信用

　　相对于大企业需要的资金量大、操作成本低，中小企业的信息不对称及信贷的“零售”特性导致中小企业信贷成本高、风险大。在经济下滑的情况下，出于控制风险的考虑，大量贷款除了投向优质客户外，一部分贷款投向了经济效益不高、产能过剩或者增长前景不确定的大企业，中小企业在此轮贷款增长中获益较少。另一方面，中小企业授信中很大一部分通过票据进行，在货币市场利率下滑幅度已连续几个月减缓的背景下，商业银行票据业务盈利空间明显缩小，银行为保持盈利稳定增长，主动收缩低收益的票据业务，中小企业票据融资渠道进一步收窄。

　　基础设施行业信用挤出其他工业信用

　　此轮贷款投放的一个重要特点是信贷资金的财政化，地方政府以各类投融资平台企业为载体，将借入的贷款资金投向由政府主导的基建项目，起到了与地方财政投资相同的作用。中国人民银行披露的数据表明，中长期贷款快速增长的主要原因是为中央和地方政府扩大内需项目的配套贷款增加较多，这些贷款基本投向政府基础设施行业。基础设施行业贷款超常增长压缩了其他行业特别是经济增长支柱力量的制造业的贷款增长。据测算，基建行业的直接投资产出乘数为0.26，是所有行业最低的，拉动GDP增长的效果并不明显。过多贷款集中于比较薄弱的民生类基础设施项目，不利于经济的回稳增长。

　　信贷增长不平衡的主要原因

　　政府投融资平台的市场软约束是信贷增长不平衡的主要原因

　　政府投融资平台企业是地方政府出于便于融资和保障基础设施项目资金供给而建立起来的经济体，作为承贷主体统一向银行贷款，然后再将贷款转贷给企业或项目。由于政府投融资平台不是完全的市场主体，政府对其产权边界界定不明晰，管理上很难以损益、成本等经济指标对其进行市场化约束。同时，政府投融资平台存在严重的委托代理问题，导致企业投融资冲动强烈，投资项目重复建设或超前建设现象时有发生。此次各级政府加大投资力度，应对金融危机带来的负面冲击，更是助长了投融资平台的融资冲动，贷款需求十分旺盛。另一方面，政府投融资平台具有“官民”结合的特性，与地方财政有着千丝万缕的联系。在投融资信息不对称情况下，金融机构往往将政府投融资平台赋予与地方政府同等的信用级别，愿意为其提供资金融通支持。

　　中国金融市场不完善，银行贷款占据企业融资的主渠道

　　在一个比较完善的多层次资本市场的前提下，债券市场融资的成本低于股票市场融资成本，债券、股票等直接融资成本低于企业向银行借贷的间接融资成本。由于我国建立多层次金融市场时间不长，整个融资结构尚不完善，国家往往通过调控利率、降低企业贷款资金的使用成本等方法促进经济增长，但以银行为主的间接融资体系锁定了企业获得资金的渠道，并通过监管机构对银行业务的设定而得到强化。

　　经济下行周期，中小企业信贷配给现象尤为突出

　　一般而言，中小企业规模小，单笔借款数额小、笔数多，且手续繁琐，对银行的收益贡献不大。因此各国商业银行都偏好经营批发业务，重点支持自然垄断行业和大企业，中小企业的贷款条件比大企业要苛刻得多，而且倾向于给中小企业短期贷款，在经济下行周期中，金融机构倾向压缩中小企业信贷量。另外，在经济下行周期中，企业抵押担保物价值下降加剧，破产倒闭风险加大，而中小企业财务信息不透明更加重了银行信贷投放过程中的信息不对称程度，造成信贷配给现象更为严重。

　　信贷增长不平衡的金融风险

　　信贷政策调整难度增大

　　地方政府大规模投资基础设施建设，是各国应对经济衰退和通缩的传统方法，区别在于资金的筹集方式。为了刺激经济，地方投资依赖信贷资金的高增长，但由此形成的路径依赖，会增加未来信贷政策调整的难度。在经济下行周期中，财政的“自动稳定器”功能使得地方政府收入减少，未来政府投资增长不得不更加依靠信贷的持续高增长。如果信贷紧缩，地方政府贷款难以滚动，发生流动性危机的概率大大增加，但货币当局如果受制于地方政府的支付危机，则信贷政策调整的时效性不足，通货膨胀发生的概率上升。政府投资项目周期长，贷款过多投放于政府投融资平台，可能造成未来一段时间信贷被动投放，降低信贷政策灵活性。

　　各级政府投融资平台融资信息透明度不高，投资项目杠杆率偏高，增大贷款风险

　　政府投融资平台贷款风险主要体现在：一是平台投融资信息不透明。目前政府投融资平台企业提供担保的各级财政情况差异较大，各级政府可能拥有多家投融资平台，它们相互间的控股关系以及对财政真实的依赖程度都很难判断，信息不对称现象突出，银行难以对政府偿债能力作出准确评价。二是一些地方政府投资项目可能存在低水平重复建设和过度超前建设。三是由于项目资本金下调，投融资平台借贷的杠杆率提高。以银行8%资本金比例为例，其杠杆率约为10倍，如果投融资平台除20%项目资本金外全部依靠银行融资，即投融资平台的杠杆率为4倍，则整个投资项目的杠杆率为40倍。四是在宽松的信贷政策下，为了撑大信贷规模，银行除了将资金贷给优质客户外，一些边际的贷款人同样获得了信贷资源。银行为了最大化盈利，往往自觉或者不自觉地放松对劣质客户的信用考核，增加了贷款违约风险。

　　资产价格泡沫风险上升

　　与通货膨胀货币说一样，价格的本质是资金现象，过多的资金追逐有限的资产，必然推动价格快速上涨。首先，与往年相比，今年大量贷款投向政府投融资平台进行土地开发。目前许多从事地产开发的政府投融资平台企业期待未来土地价格上涨，其信贷资金需求十分旺盛。其次，货币政策的传导机制一般为“央行的基准利率或准备金率——金融市场利率或信贷量——实体经济生产或消费”，均需要通过金融市场中间环节，从而造成某种程度的漏出。5月末，货币流通速度同比下降20%，意味着部分资金进入股市、楼市的可能性较高，加上同期人民币升值预期明显，资金推动股价、房价上升。目前实体经济下滑还未见底，但能源、原材料价格已经提前回升，这种货币、金融先于经济的提前反应，可能使得我国资产价格先于经济快速增长，资产价格泡沫风险上升。

　　防控金融风险的有关建议

　　总体看，当前出现的信贷增长不平衡是特殊环境下适度宽松货币政策有效传导的体现，但由此产生的金融风险，需要宏观管理机构加强监管，积极防范。

　　货币政策总量上保持前瞻性，结构上多向民间投资倾斜

　　适度宽松的货币政策有效应对全球金融危机的负面冲击，对我国保增长、保民生起到了很大的作用。但信贷和投资过快增长与经济下行压力限制了政策操作的空间，对今后的政策取向造成极大困扰。当前国家能源、原材料价格已经提前回升，资本市场也已经大幅回升，资产价格泡沫风险增大，需要保持货币政策的前瞻性。应对信贷的投向进行适度调控，重点对消费领域、中小企业、农业等适度倾斜，夯实经济复苏基础。及时根据形势变化和实际需求进行动态微调，既要支持经济发展，也要注重防范金融风险。

　　地方政府债务透明化，加强监管、强调风险控制

　　地方政府负债的透明化，既可以帮助银行评估贷款风险，也可以为未来市政债券市场的发展提供必要的数据支持，减轻银行对地方政府的依赖。因此，应积极促进地方政府保持健康债务水平，加强对地方政府资金使用的监测和监管力度，增加财政资金使用的透明度。监管机构应积极关注银行放贷冲动下的风险隐患积聚，防止不审慎行为，坚守风险管理底线，防范银行表外信贷风险等新生风险。对已经投放的资金，积极关注资金去向；提高资金的使用效率，严禁对资本金不到位的项目发放贷款，加快项目实施进度，充分发挥信贷资金效益。

　　加强房地产贷款资金监测，加大国际短期资本监管力度，防范资产价格泡沫

　　加强对房地产贷款资金的使用去向、监控房地产贷款与房产及地产价格的变动，防止再度出现房地产价格泡沫；加强对跨境资本流入与流出的管理，警惕国际短期资本通过合法或非法渠道进入中国资本市场；积极监控资本市场价格变动，防范股票价格泡沫。

　　鼓励银行业围绕经济主题，更好地为宏观经济服务

　　货币政策实施可以使经济止跌，但货币中性及货币政策的短期性无法使经济有效复苏。因此，未来需要解决经济复苏动力的切换问题，鼓励银行业金融机构围绕经济主题开展有益创新，更好地为宏观经济服务。一是对于符合国家的经济导向，如农村金融、小企业信贷等要加大金融创新力度，进一步开发促进居民消费的信贷产品，促进居民消费升级换代，拓展中小企业金融服务范围，根据中小企业风险特征和信贷需求创新产品；二是提升金融支持的质量和水平，对于国家产业政策淘汰和压缩的领域，应根据风险状况进行审慎的调整和战略性的退出。■

　　作者单位：上海交通大学经济学院，中国人民银行总行

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