美国利用通胀方式清偿债务很可能引发全球高通胀和经济滞涨。在由此而形成的货币危机中，中国因为是美国的最大债主而可能成为最大的输家。

　　文/徐斌

　　滞涨幽灵在全球经济的上空徘徊

　　关于人民币汇率升值的话题，自2008年美国次贷危机爆发以来就不再是热点了。因为金融危机下经济“去杠杆化”——也就是企业相互催债，全球投资者都是现金为王，扎堆进入美元资产市场避险，因此美元汇率在2008年下半年上涨28%左右。美元升值，盯在美元汇率上的人民币自然也升值，加上全球经济体在金融危机打击下出现需求萎缩，造成中国外贸出口在2008年开始大幅下滑。迄今，中国出台了包括取消关税、提高出口退税率在内的诸多推动出口的政策，中国政府对人民币汇率的态度更倾向于贬值，而非升值。由于外贸严峻造成东部沿海地区中小企业的荣景不再，因此国内舆论对此也是支持态度。

　　但滞涨及通胀预期的说法，目前已在坊间开始闹得沸沸扬扬。这其中的原因，就是包括美联储在内的各国央行去年底开始至今大幅减息，并向市场注入天量基础货币。本来美国次贷泡沫的破灭，就是美联储不断加息至中性的结果。就理论上说，泡沫破灭是必然而且也是必要的，随后出现的萧条也不是坏事。经济大落之前必有大起，繁荣之后必然有萧条，这也是经济现象的必然道理。美国房地产泡沫破灭而带来的金融业大洗牌，都是市场经济运行的正常现象。

　　但美联储显然不这么认为。大幅减息以防止市场崩溃，固然是政府职责范围内的事情，但幅度如此之大是不是有点走过头了？就在今年6月24日美联储还表示，美联储将采取一切可能的工具来促使经济复苏和确保价格稳定，除了将联邦基金利率维持在0~0.25%不变外，还将在今年年底前购买相关房产机构抵押贷款债券1.25万亿美元，购买房贷机构债券2000亿美元。此外，美联储将在今年秋天前购买总额3000亿美元的国债。美联储表示，它正“密切跟踪”其资产负债表的规模和组成，并会根据情况对增加信贷和流动性举措进行调整。这其中的所谓“采取一切可能的工具”，说白了就是印钞票。

　　所有借钱给美国人的债权人都慌了，这其中就包括中国。今年三月，中国央行行长周小川提出超主权储备货币的看法后，在国际上掀起了一场不小的“风波”。6月26日央行发布的《2009年中国金融稳定报告》基本上延续了周小川此前的建议。央行报告认为，现行国际货币体系过度依赖少数国家信用货币，加剧了风险扩散和危机传导。避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，需要创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，充分发挥特别提款权的作用。报告建议，由IMF集中管理成员国的部分储备，增强国际社会应对危机、维护国际货币金融体系稳定的能力。IMF还应特别加强对主要储备货币发行国的经济金融政策以及主要国际金融市场的监督——这是指望债权国抱团施压给自己的债权买保单。

　　不过，这会有效吗？概率几乎为零。下面则是一个重要的问题：美国还能不能还债？如果不能还的话，世界将会怎样？

　　目前正是全球性债务危机典型间歇期

　　美国马里兰大学经济学教授卡门·莱恩哈特研究发现，重大的拖欠事件通常会相隔几年(或几十年)发生，所以很容易给决策者和投资者造成“此一时彼一时”的印象，高通胀、货币崩溃和贬值通常与债务拖欠相伴而生。

　　对于整个世界而言，目前正处于大规模全球金融危机之后的典型间歇期。1800年到2006年，出现过五个债务拖欠周期。第一个是在“拿破仑战争”期间，最近一个则是上世纪八九十年代新兴市场经济的债务危机。外债的序列型、重复式拖欠，几乎是全世界的通病，包括亚洲和欧洲。

　　现代金融危机的另一个规律是，那些正经历大规模资本流入的国家，同时也处于债务危机的高危期。债务拖欠很可能伴随着货币暴跌和物价飞涨。资本流入猛增后，接踵而来的往往就是国家性、地区性，甚至是全球性的外债危机，这一点，从1800年起至今无不如是。与现代危机理论相称的还有资本的自由流动和银行业危机之间存在着惊人的关联。通胀和外债拖欠(1900~2006年)的关系显示，某一时点上，处于债务拖欠状态的国家比例，和经历高通货膨胀(我们将其定义为每年通货膨胀高于20%)国家的数量，二者有着相当显著的关联。也就是说，与对本国居民和外国人的剥夺之间关系紧密。

　　有趣的是，卡门·莱恩哈特在其发表的文章中宣传，今后一段时间，新兴市场国家才是有可能出现大规模债务危机的国家。之所以如此判断，就在于新兴市场国家内债很多。

　　但这个研究成果，其实套在现在美国似乎更合适。之所以这么说，是因为美国政府、企业乃至私人的债务，目前多到几乎令人难以置信的地步。

　　美国政府目前其实已经破产

　　就在奥巴马准备签署7870亿美元的经济刺激方案之时，大部分美国民众或许还没有意识到，联邦政府的债务总额已经高达65.5万亿美元，而这一数字甚至超过了世界年生产总值。即使不算本次经济刺激计划中新增的社会福利开支，美国政府未来所需偿还的全部债务，包括社会保障和医疗福利等开支在内早已让美国陷于破产境地。

　　今年年初美国财政部发布的2008年政府财政报告显示，该年度美国政府的实际预算赤字是5.1万亿美元，而非先前国会预算办公室宣布的4550亿美元。这两个数字之所以大相径庭是因为国会预算办公室发布的4550亿美元是基于现金记账法计算的，这意味着所有实际收缴的税收都用来冲抵政府债务。而政府财报显示的5.1万亿美元的赤字则是依据公认会计准则(GAAP)计算而得，此种计算方法将社保计划中债务净现值的年度变更包含在内。由于经济刺激计划是在2008财政年度以后通过的，因此无论采取哪种统计指标，2008年巨大的预算赤字都没有包括该项计划所需的庞大支出。按现金制计算，美国国会预算办公室预计2009财年联邦政府的赤字将高达1.2万亿美元，而这个数字还没有包括伊拉克和阿富汗战场上的开销以及奥巴马的8000亿美元经济刺激计划。也就是说，未来一段时间内美国政府各类债务还是会继续膨胀。

　　至于美国企业、私人的债务，目前更是多得吓人。在过去40年的大部分时间内，美国的企业债务大多徘徊在GDP的50%~70%之间，但家庭债务却迅速增加，由上世纪80年代中以前低于GDP的50%，上升至2000年的70%，最终达到2007年的100%。在当前的经济周期中，美国的家庭债务增长不仅远高于企业债务，而且其占GDP的比例，在仅仅六年内令人吃惊地上升了30个百分点，增至2007年占GDP的100%，这是发达国家近年所未见的。

　　从绝对数值来看，美国家庭欠债的数字是令人难以置信的。2007年末美国家庭欠债达13.8万亿美元，其中房贷占3/4。2001年至2007年的六年间，美国家庭债务增加了6.26万亿美元，几乎相当于之前40年所累积的全部家庭债务。从另一角度看，2001年至2007年所增加的6.26万亿美元美国家庭债务，约相当于同期中国年均GDP的3倍。换句话说，美国家庭在2001年至2007年之间，每年增加的债务等于中国每年国内生产总值的一半，而中国已经是全球的第三大经济体！

　　按照2007年的市场公允价格计算，美国全部资产的总市值约76万亿美元——这还是泡沫没有破灭前的估值。对比美国上下的债务，任何会加减法的人士都会看出，美国经济在技术上已经破产。

　　下一轮国际债务危机必然表现为全球性高通胀

　　债务只能以两种办法减少：借款人还债，或者是债权人把债务注销。假设美国家庭的负债程度将回归到历史平均值，下降至GDP的75%这一或可长期持续的水平(相对于上世纪90年代的平均值，为65%)，那么大约3.4万亿美元的家庭债务需要消失。让我们再假设，其中1/3会被注销，而余下的2/3仍需偿还。在这一假设下，需要注销的家庭债务(包括房贷和其他消费者欠款)大约是1.1万亿美元。显然，美国的银行和保险公司没有足够资本去冲销这些巨大的亏损。所以在未来几年，美国金融行业有相当部分会以某种形式国有化——实际就是美国政府将老百姓的债务背起来。余下2.3万亿美元需要偿还的家庭债务，主要会以未来收入去偿还(亦即提高储蓄)，小部分会通过变卖资产去偿还。

　　虱子多了不痒，债多了不愁。美国人这么多债务，日子照样过。之所以如此，就在于美国拥有全球经济最强的竞争力和创新能力，同时拥有全球最强的军事实力和最稳固的政治体制乃至最强的文化活力。美元拥有其他国家没有的信用，美国可以向全球征收“铸币税”。

　　一些国家，譬如日本、中东石油产油国等不断购买美国国债，就在于美国军事力量给这些国家提供一定的军事安全保障。从这个意义上讲，这些国家购买美国国债，并且愿意忍受美元通胀的原因就在于这是相当于向“老大”曲线缴纳保护费。而对于中国这样的国家而言，在融入全球经济一体化过程中，一个稳定的货币信用体系是不可或缺的。糟糕的是，这个信用体系的核心货币就是美元。忍受美国“铸币税”的原因，也就在于一旦信用体系崩溃，中国外贸受损太大而对本国经济造成太大冲击。这个道理，只要想想北京市同时有一百种货币流通，这日子还怎么过？

　　但万事总得有个限度，美国利用美元的“铸币税”地位横征暴敛。目前各国对此都开始抱有警惕。中国央行近期所谓货币基金组织特别提款权的设想、人民币和其他货币互换，以及金砖四国的元首声明，都可以看作是“货币起义”前的准备工作。美联储目前其实已经陷入困境了，因为市场长期债券收益率开始上扬。美联储今年年底前购买相关房产机构抵押贷款债券1.25万亿美元，购买房贷机构债券2000亿美元，今年秋天前购买总额3000亿美元的国债。美联储包销债券措施本身就说明，国际投资者对借钱给美国已经开始心怀疑虑。

　　对于借外币债务的政府而言，到时如果不能还钱，最后只能宣布“债务重组”，也就是公开赖账。1998年俄罗斯就是这么干的，债务到期就宣布，要钱没有，要命有一条。但对于美国政府而言，即使赖账也不至于这么没体面，因为都是外国投资者借出美元给美国政府，一旦美国政府财政拿不出来钱，美联储出面扛着即可。不久前，美联储主席伯南克在国会作证时，就敦促美国政府财政要平衡，不能最后由美联储出面圆场。但如果仔细分析一下美国债务以及奥巴马政府的财政政策，就会明白最终还是美联储出面搞高通胀赖账。

　　因此可以断言，新一轮全球债务危机正在酝酿当中，其最终表现形式就是全球高通胀。

　　全球债务危机全面爆发之前还有一段美好时光

　　高通胀，不一定意味着经济停滞。恰恰相反，通胀指数高涨的过程也是经济不断走强的过程。通胀不仅是政府的税率提高形式，也是社会财富大转移的过程。这个过程并不意味着经济一定会萧条。以中国经济为例，自1978年改革开放至今，人民币购买力实际贬值90%以上，在上个世纪80年代还有一定购买力的分币，现在几乎退出流通领域，只能在商场计价中起“0.99”心理按摩器的作用。但中国经济30年高歌猛进，增长多少了？人民币实际购买力贬值的背后，其实是政府向国民征收税率的不断提高，同时也是相关利益集团对储蓄者财富的掠夺。

　　无数钞票流入流通领域，引发总需求膨胀，让市场短期内一片繁荣，人人喜气洋洋。因为钞票撒出去不可能向胡椒面一样，人人有份，而是某些行业或者集团首先拿到，刺激这个领域的需求。这个行业的需求膨胀接着引发下游行业的需求膨胀，整个过程犹如击鼓传花。倒霉蛋就是最后拿到钞票的人，此时物价开始全面上涨。物价普遍上涨后，全社会都对此形成预期之时，那么经济才会出现萧条或者停滞。因为此时生产者和消费者都认为物价上涨，不是实际需求增多，而是钞票过多造成的，因此既不增多供给也不减少需求。价格是引导资源配置市场经济的必要手段，一旦价格信号不被整个社会信任，整个经济体陷入瘫痪那是必然的。因此高通胀本身不会让经济陷入停滞，而通胀预期能。

　　但全社会形成通胀预期，必须是高通胀持续一段时间方可，在此之前，整个经济很有可能呈现一片红火。

　　美联储目前大幅宽松货币政策，其实就是对全球经济体提高“铸币税”。这种隐形增税，短期内表现为全球经济总需求膨胀，对全球经济短期内应该有一定刺激作用，但结果肯定是高通胀。一旦高通胀出现，各国央行都要面临艰难选择，加息还是继续定量宽松？一旦全球央行选择集体加息以遏制高通胀，将会再次挤爆流动性过剩带来的虚幻繁荣。如果不加息，全球经济将会陷入无休止的滞涨当中，重现上个世纪70年代的局面。

　　无论是哪一种结局，后面的故事都不是美好。

　　中国将是未来全球债务危机的最大买单者

　　对中国而言，情况可能更糟糕。因为中国还是发展中国家的时候，已经借给美国太多的钱。人民币长期盯住美元的结果，就是目前将近2万亿美元的外储。因为大部分都是美元资产，美元贬值一个百分点，就是对这部分资产多征收一个百分点的税。现在中国上下都担忧这部分资产的保值安全。但实际上，这部分资产已经暗亏，不过账面上还看不出来而已。

　　中国外储目前实际亏损多少呢？答案是4万亿元人民币。

　　之所以这么说，就在于中国央行目前的票据总额就是4万亿元人民币。判断中国外储实际损失的逻辑是这样的：票据发行的目的，就是对冲近年来外汇占款过多带来的流动性过剩。而外汇占款过多就是因为外贸顺差太大，外贸顺差太大就因为人民币币值严重低估。市场总是要实现均衡的，如果实际汇率不升值，那就是通货膨胀完成实际汇率升值。中国经济自2001年至今，虽然出现几次通胀，但仍算温和，之所以如此，就在于央行发行票据对冲掉过多的钞票，不让市场流通。否则中国经济早就出现高通胀了。因此，美联储对中国收的铸币税就是4万亿元人民币。

　　中国央行今年4月份有出现减持美国国债的迹象，但这不能说明中国央行没有增持美国国债的动机。只要外贸顺差增大，美元盈余增多，中国央行就会增持美国国债——除此之外也没有其他好去处。而美联储既然铁心注入市场流动性，那么结果就是一两年内全球市场总需求膨胀。中国出口可能再次出现好转。这种情势下，中国外储继续增多、央票规模继续膨胀之外，似乎没有其他的可能了。

　　对于中国而言，国企、国有银行、国家财政实际上是一根管子串起来的三个瓶子。这三个瓶子只要有一个瓶子是满的，即使其他两个瓶子都在漏，结果暂时都没有大问题。2008年中国GDP总量为30万亿元人民币，出现4万亿元的坏账损失，等于全国人民一个月都白干了。2008年中国财政总收入在6万亿元左右，目前被美国征收4万亿元的铸币税，如果不采取通胀手段解决，财政上咬咬牙其实也就扛过来了。但如果人民币联系汇率制度不改革，这笔铸币税规模迟早会继续膨胀，中国财政不可能都扛下来，最终都是表现为远远高于国际平均水平的通胀率。

　　中国央行发行新央票对冲到期央票，和美联储发新国债对冲到期国债，都是“准旁氏骗局”。核心关键就在于整个市场的预期是否乐观。一旦人们觉察到其中的陷阱，并对手中的货币表示怀疑，那么大规模的市场崩盘和经济滞涨将会发生。而这一过程中，中国估计是最大的受害者，因为中国是美国最大的债主。一个人维系一个庞氏骗局，如果手段高超，并且受骗者足够愚笨，就像近期落网的美国金融骗子麦道夫，居然维护旁氏骗局持续二十多年！国家依托政权的力量，通常能够维持这种旁氏骗局更长时间。因此，市场何时识破中美央行当局的旁氏骗局，就得看两国高通胀再次发作的时间，而这又是最难以揣度的事情。这很可能就是未来两三年全球经济发展态势的关键所在。

　　(本文由安邦咨询提供)

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