文/袁华江

　　自2007年到2008年以来，中国为数不少的大型国企和大陆、香港较多的富绅、名人都参与到一种KODA(累计期权)的投资中，在其后不久出现的市场中都付出了沉重的代价。

　　2009年4月23日，北京市第二中级人民法院第一次开庭审理新加坡星展银行香港公司诉中国大陆投资者因涉及KODA投资的担保合同纠纷案。至此，我国发生了第一例境外银行到内地起诉投资者的金融衍生品诉讼案。

　　香港《文汇报》报道，前香港地区市政局主席梁定邦，也因2008年10月投资花旗银行投资KODA亏损而被银行追讨970万港元。

　　2009年5月7日，北京某成功律师向《中国新闻周刊》记者证实其因投资荷兰银行KODA产品遭受巨额损失。

　　再早一些，深南电对赌被监管部门叫停、中国国航2008年11月爆出燃油套期保值业务亏损31亿元、东航套保造成62亿元巨额浮亏、中信泰富公司在金融危机中购买澳元累积期权合约导致155亿港元的巨大损失。

　　国资委副主任李伟披露，根据初步统计，约有28家中央企业在做各种金融衍生品交易，亏损居多。2008年东方航空、中国国航、中国远洋等央企投资亏损合计上百亿元。

　　2009年5月，在实行理财产品监管备案制方式一年半以后，5月上旬，银监会办公厅以银监办发【2009】172号行文向各大商业银行下发了《关于进一步规范商业银行个人理财业务报告管理有关问题的通知》(以下简称《通知》)，明确指出商业银行个人理财产品发行前10日必须上报监管层，备案制改为审批制。并且新规取消了下级分支机构审批的权利。鉴于目前北京市二中院审理的第一起诉讼尚在审理中，对于大陆投资者投资的具体情节和涉及的证据状况目前不宜进行评判。综上所述，我们可以清楚地看到高杠杠性(也有称“对赌性”)金融衍生品的秘密就是：在金融衍生品游戏中，处于优势地位的始终是银行，金融衍生品购买者(投资人)几乎都没有意识到自己从游戏一开始就注定是处于劣势的。

　　“赚有限，亏无限”

　　KODA的性质，如果要给予它一个归纳或概括，那就是KODA是一种场外结构性期权。结构性期实际上就是一种期权组合，可以进行买和卖。在同一个确定价格上，或者接近的价格上同时卖出看涨期权和看跌期权。在卖出的一瞬间是具有对冲关系的，风险不是很大，保证金收取比例也很低。但是随着价格的不断上涨，有卖出的看涨期权将有可能被执行，而卖出的看跌期权会被放弃。这样卖方只能收取买方的权利金，如果权利金不足以弥补实际的价格上涨空间，这就可能发生巨额的亏损。随着价格上涨加速，这种风险将会成倍放大。这种结构性期权投机性极强，有对赌的成分。

　　“场外”，就说明KODA不是监管范围内的衍生产品。衍生品场外交易没有有形的交易场所，主要是交易双方通过电话、电传和电子交易系统协商达成交易。这就是有的投资者指令完毕，到发生纠纷时才发现银行方面并没有按照自己的真实意思去操作，从而导致巨额亏损。前述北京市二中院审理的案件中，据报道就有投行工作人员擅自代替客户进行选择、投资的行为。从另一角度说，银行等方面有严重的道德风险行为发生。

　　场外交易相对于场内交易具有较为宽松的法律监管环境，交易成本较低，始终是消极的影响大于积极方面的。场外交易由于操作系统、内控系统、信息系统不完善，人为错误或管理不善而造成亏损的风险。内控薄弱会导致欺诈造成的损失，国际上许多衍生品重大风险案例都是由于内控制度不完善，操作方面出现问题而引起的。因此控制操作风险是控制衍生品场外交易风险的关键之一。

　　KODA是一种极其复杂的金融衍生产品，它可以和外汇、股票、石油期货等挂钩，KODA的原意是，在较平稳的市况下不断积累长期看好的股票。以低于现价的行使价，使投资者在正股价格上升之外，有更多的利益可图，其杠杆性也加大了获利力度。

　　但如果是在市场波动较大，熊市迹象反复的情况下，KODA将露出其残酷面目。首先，当投行向投资者推荐其金融理财产品时，通常都会以向客户介绍当时对应的基础资产市场价格的20%至30%推销，这样可以赢取投资者的注意和促使投资者决定购买，购买了也就是投资了。行使价通常比签约时的市价有折让。

　　当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者可定期以行使价从庄家买入指定数量的资产(这就是那些因2007年市场暴好获利的人的“秘密”之一)。

　　但天下没有免费的午餐，何况是投行呢？因此，KODA投资合约里都要规定一个幅度，当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。投行有权终止合约的道理很简单，如果市场一直好下去，破产的就将是推荐其金融理财产品的银行了。

　　“买的总没有卖的精”，这已经过中国几千年商品经济的验证了。

　　在上述KODA投资合约里，还有这样的内容：如果基础资产的市场价格下跌了，那么投资者将必须按下跌的幅度双倍继续买入该类基础资产的衍生品，而且，如果市场一直跌下去，那么投资者就必须一直买下去，直到合约到期。

　　在这一过程中，由于投资者事先都要向银行缴纳投资保证金，若市场出现投资者必须双倍买入的情况，导致其保证金不足以保证交易完成或投资者账户内资金不足，而投资者就不买入，那么银行将通知你补缴保证金或追加资金，直到把你投资者的保证金冲抵后强制斩仓。被斩仓后并不免除投资者的法律责任。最重要的是，在签署投资合约前，银行通常会要求投资者提供担保，如果发生前述被斩仓的情况，银行也可以提起要求担保人履行担保责任的诉讼或仲裁。

　　在市场对投资者有利时，因为KODA合约事先规定了封顶的上涨幅度，达到后银行就有权立即宣布终止合约，尽管KODA的杠杆性也加大了获利力度，但获利的总额是有限的，而且要受市场的制约。而银行在市场对投资者不利时，却有权要求投资者双倍，甚至多倍地继续买入，直至KODA合约到期，在这种背景下，投资者如果继续买下去就将陷入无底深渊，故有前述背景事件中的投资者强行终止继续买入。

　　不难发现，银行在市场好时拥有终止权，损失总量可以控制；投资者在市场不好时只有买入的选择，别无其他权利，银行获利无穷。因KODA发行时和市场上涨时获利的表面迷惑性，KODA被视为“金融鸦片”。

　　“不受保护”的交易

　　根据香港的规定，Accumulator的入场费在800万港元以上，投资者亦被视为“专业投资者”，他们和私人银行间的投资行为，无须得到证监会核准，因此不受当局监管。

　　中国银监会也曾发文，严格禁止境外金融机构在内地招揽客户进行外汇和期货交易，参与这些交易的客户不受我国法律保护。

　　2004年3月1日出台的《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》规定，国内外银行、信托投资公司、财务公司等金融机构可以在规定范围内开办金融衍生品交易业务，非金融机构以及未经银监会批准的金融机构均无权从事此类交易。外国金融机构在我国境内从事金融衍生品交易业务必须经过银监会审批同意。

　　根据我国《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》规定，投资者参与非法证券期货业务活动，一旦发生损失或纠纷，须自行承担责任。《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第十八条规定，“因参与非法金融业务活动受到的损失，由参与者自行承担。”

　　笔者找到的我国法律对类似违法行为的规定有：目前，境外寿险公司通过港澳分支机构或港澳寿险公司向内地居民销售保单，违反了我国《保险公司管理规定》和《外资保险公司管理条例》中有关我国保险市场准入限制的规定，逃避国家税收，具有服务走私性质。中国保监会已明确表示要加大对“地下保单”市场的整顿力度，香港保险监管机构也曾多次宣称，要对无视中国保单销售的有关规定、非法在内地销售保单的代理人实施处罚(内地保险产品的预期收益率最高在3%至5%之间，而境外保险都在10%以上，甚至达到20%)。

　　这里必须要特别明确的是：不受保护的是双方。

　　根据《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，中国证监会先后批准了中石化、中石油、中化集团以及中国航空油料集团公司等七家石油进口量较大的公司，可在境外期货市场从事套期保值业务，并规定其期货持仓量不得超出企业正常的交收能力，不得超过进出口配额、许可证规定的数量，期货持仓时间应与现货保值所需的计价期相匹配等。

　　风险与收益均合理审视的投资是明智的，否则，就是赌徒。

　　思考和建议

　　香港英皇证券有限公司研究部主管沈振盈在阐述时指出：Accumulator有别于普通的期权买卖，在于发行者巧立名目，将高风险的投资策略，包装成简单的投资工具，再推销给一些投资水平不高的投资者。当中最容易令买入者受误导的，就是忽略了风险因素。由于此工具的其中一个条款是每日行使一个既定数量的股份，故此在升市之时，投资者便可每一日都有利润进帐，久而久之，便成为习惯，贪念亦因此而起。最大的问题是大家可能忘记了当跌市之时要买入双倍数量的股份，于是越做越大而不自觉。上述总结非常经典，一针见血地破解了KODA。

　　目前美国和欧盟政府正致力于起草一系列新规定，从而可能令衍生品市场更加透明。监管改革可能推动全球金融史进入新阶段。美联储和商品期货交易委员会发言人加里称，考虑到“商品期货交易委员会可能承担新的监管责任，这些新律师可能成为我们未来宝贵的员工”。 由于华尔街高薪职位大幅减少，对于最为优秀的大学毕业生而言，政府机构和监管部门的稳定职位正显得前所未有的诱人。

　　“它山之石可以攻玉 ”，其他国家对金融衍生品的监管措施和风险防范的关键点对我国监管机构和企业CFO具有借鉴意义。

　　澳大利亚

　　场外交易的衍生品属于的受监管的合法产品。

　　对从事衍生品场外交易的机构根据具体情况施以不同的监管。对于从事场外交易衍生品的咨询、交易和做市的机构，需要申请许可证。因此，场外交易衍生品的投资顾问、经纪商、交易商和做市商都需要申请许可证，得到监管部门的批准。

　　对于纯粹为自己进行衍生品场外交易，且交易不是公司主营业务的机构，不需要取得许可。

　　英国

　　英国金融服务领域的主要法规是1986年的《金融服务法》和2000年的《金融服务和市场法》。在2000年《金融服务和市场法》之前，英国的金融业分业监管，而且在证券和衍生品方面以自律监管为主。2000年后，金融服务局成为惟一的金融监管机构。

　　根据英国的金融服务法，场外交易的衍生品基本属于“投资”的范畴。

　　为衍生品场外交易提供咨询、经纪服务，及从事衍生品场外交易都需要获得金融服务局的授权。

　　为自己进行交易，或者通过FSA授权机构进行交易，或者以套期保值为目的进行交易，或者为同一集团其他公司交易，则不需要取得授权。

　　日本

　　日本的《商品交易所法》对商品衍生品场外交易有如下规定：

　　可以进行衍生品场外交易的商品有明确规定，包括原油、白银、黄金、煤油、汽油、铅、铂等商品的衍生品是可以场外交易的，这些商品称为“挂牌商品”。其他商品的衍生品场外交易是不允许的。

　　进行衍生品场外交易的交易商需要得到特定的许可。这些交易商主要包括以下类别：销售和收购、中介和代理、制造业、加工业。

　　有些特定的商品衍生品场外交易不受《商品交易所法》的限制，包括只提供实物交割结算的场外交易商品衍生品；以境外商品市场的价格作为基准价格的场外交易商品衍生品。

　　日本禁止私下的商品衍生品交易系统，禁止赌博及高度投机或高杠杆交易。

　　美国

　　美国历史上对衍生品场外交易的监管有诸多争议，直至今日，仍有许多不同的声音。相对于场内交易的严格监管，美国对衍生品场外交易的监管是宽松的，或者说监管部门对衍生品场外交易不是进行监管，而只是执法(Enforcement)。其基本情况如下：

　　根据商品的不同，确定其场外交易的合法性。美国根据受操纵的容易程度，将商品分为三类：第一类是金融产品，如外汇、利率等，这些商品不容易受到操纵。因此，这类商品的衍生品场外交易不受任何限制。所有的“合格合约参与者”都可以参与这些商品的衍生品的场外交易。第二类是实物商品，如金属和石油。CFTC除了执行反操纵和反欺诈的权力，没有其他任何监管。而且实际上能源商品的大部分场外掉期(OTCSWAP)交易是不在CFTC反欺诈和反操纵授权内的。第三类是农产品。这类产品极易受到操纵，因此受到严格的限制。1998年CFTC推出一个机制，允许符合条件的机构提供农产品的场外期权，所有农场主需要交易场外期权必须和此类机构交易。但是由于监管比较严格，条件比较苛刻，而且有其他场内期权和远期等工具，因此到目前为止只有一家公司注册提供农产品场外期权服务。

　　远期市场是不受监管的市场，参与者也没有限制，但是远期市场上的合约必须是最后要发生实物交割的合约，如果以现金结算为最后结果，CFTC会控告其非法期货交易。因此，远期市场上一般是有实物背景的公司，而少有以盈利为目的的投机者。

　　美国对衍生品场外交易市场没有监管，但是对参与者有资格要求，而且参与者根据所在行业分别受到不同监管部门的监管。

　　首先，在美国只有机构投资者可以参与衍生品场外交易，在《商品期货现代化法》中称为“合格合约参与者”。

　　其次，衍生品场外交易参与者必须保留详细的交易记录，监管部门在需要时有权要求参与者提供这些交易，但是不需要日常报告。

　　第三，“合格合约参与者”的资格不需要经过批准，只需要在进行交易前向交易对手提供有关资料和文件，证明自己符合“合格合约参与者”的条件。

　　第四，一般衍生品场外交易的参与者都会受到相关监管部门的监管，比如，上市公司会受到SEC的监管，银行会受到银行监管部门的监管，期货公司会受到CFTC的监管等。对于那些没有对应监管部门的参与者，则其交易对手一般是受到监管的。对参与者的监管一般也侧重风险披露和财务状况方面。

　　美国对于提供场外交易的电子系统，如ICE，没有任何监管，但是其参与者如同上述是受到监管的。

　　美国允许清算机构为衍生品场外交易提供清算服务。

　　根据对上述资料的梳理，结合我国资本市场的现状，笔者对监管机构和企业CFO的建议是：

　　首先，发行衍生品的交易商必须充分披露衍生品场外交易的风险状况。就大陆地区而言，在国资委于2009年3月24日公布了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》后，因为衍生品在香港、大陆发生了多起投行起诉理财客户的诉讼，风险告知缺失和道德风险引发巨额索赔再次被监管部门重视，2009年6月5日深交所公布的正式实施的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中就明确增加了一条内容：“(上市的)公司承诺在有关信息公告前不买卖且不建议他人买卖该公司股票及其衍生品种。”

　　第二，发行衍生品的交易商须向客户进行风险披露，甚至要求交易商向对手披露定价方法。

　　第三，借鉴美国对风险投资管理，规定发行衍生品的交易商只能与符合规定条件的客户进行交易。如前所述，KODA在香港只能与专业投资者进行交易。而根据美国证券管理协会(SEC)的规矩，只有身价超过100万美元者才有资格跻身天使投资者的行列，进行相应的投资活动。美国的天使投资者主要由各大公司主管、退休企业家、医生等富有人士所组成。KODA的投资者应当赋予资格限制。

　　第四，对于银行等机构代为实施的投资行为，在投资者提出不同意见时，应规定由银行承担举证责任，促使银行代理的行为都必须具有投资者的书面授权，厘清责任界限。

　　第五，倡导衍生品投资双方在合约里约定法律适用和争议解决条款，尤其是明确仲裁机构或管辖法院。

　　16年的职业打拼，从国企到上市公司再到合资公司，从基层出纳员到CFO再到总裁，彭锦根的职业生涯一直在快速进阶中转换。

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