The trend of the de-leverage of the U.S. economy and

　　the inluence over China

　　文/蔡 键 张铁强

　　美国“次贷”危机爆发以来影响面不断扩大，演变成为一场波及全球的金融海啸，引起了各方的诸多反思。目前，人们已认识到，危机发生的原因，不仅在于金融体系自身，而且在于美国经济发展过程中对杠杆的过度运用；危机后，美国以往奉行的经济发展模式必然进行调整，去杠杆化将成为趋势。

　　美国经济模式的高杠杆特征

　　所谓杠杆，从狭义上讲，是指资产与股东权益之比；从广义讲，则是指通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模，从而扩大盈利能力或购买力。美国经济是消费驱动型经济，其中个人消费支出占国内生产总值的比重一直在2/3左右，政府支出总体上也一直居高不下。

　　高消费需以高借贷作为支撑，因此，高杠杆是美国经济模式的基本特征，具体而言，体现在如下三个方面：

　　(一)居民部门的高杠杆

　　次贷危机爆发前，由于美国股市的持续向好和房地产价格的上升，美国居民部门的名义金融资产不断增长，加上低利率环境的刺激，居民消费倾向明显上升。数据显示，2005年以来美国居民消费支出占可支配收入比重已超过95%；而净储蓄率则不断下降，由上世纪90年代中期的14%左右降至2007年的1.8%，其中20052006年甚至为-1.8%。

　　伴随高消费的是美国居民负债不断增加。2001年以来，美国居民每年净增加的负债平均约是可支配收入增量的3倍，其结果导致美国家庭债务与可支配收入的比率从约90%升至超过120%，家庭负债与家庭资产的比率从13%左右升至接近20%的水平，而居民负债率在2007年末达14.39%，负担率达19.35%，均创下20年来最高。上述数字充分说明，美国居民部门的高消费主要是依靠高杠杆来实现的。

　　(二)政府部门的高杠杆

　　在居民消费不断增长的同时，美国政府支出也在不断增长。2000年底克林顿总统卸任时，美国有2394亿美元的财政盈余。由于布什政府推行减税和增加开支的政策，美国的财政预算自2002年开始一直为赤字状态。在次贷危机发生前，美国财政赤字占GDP比重最高达3.58%，2007年财政赤字为2189亿美元，占GDP比重为1.59%。

　　从美国债务绝对规模看，根据公开数据估算，8500亿美元的金融救援方案全部实施之后，美国名义国家债务余额将超过11万亿美元，相对于2007年13.8万亿美元的GDP而言，国家债务率(负债总额与GDP之比)将超过80%，高于国际公认的安全标准60%。另外，根据美国审计署(GAO)前总审计长、彼特·皮特森基金会总裁兼CEO大卫·沃尔克的估计，如果把政府对国民的社保欠账等所有隐性债务统统加在一起，则2007年美国的实际债务总额高达53万亿美元，大约相当于2007年美国GDP规模的4倍。

　　(三)金融部门的高杠杆

　　美国居民和政府部门的过度借贷和高杠杆是通过金融部门来实现的。具体来说，金融部门一方面为前两者提供融资支持，另一方面通过金融创新，将这部分资产予以证券化并向全球销售(次级债就是其中的典型)，并造成高杠杆金融衍生产品泛滥。彭博资讯的资料表明，美国次级债规模约为1.3万亿美元，但通过金融衍生品的放大，扩散成了全球性金融泡沫，其中仅信用违约互换合约(CDS)市场规模在高峰时就达到62万亿美元，超过2007年美国GDP的4倍。另有研究显示，10年前美国金融产业的杠杆化是GDP的70%，5年前是100%，而在2007年则是137%，去杠杆化规模应超过6万亿美元(谢国忠，2008)。

　　金融市场的高杠杆集中体现在以投资银行为代表的金融机构的运营上。据彭博披露，2001年至2003年美国投资银行的杠杆率呈下降趋势，最低值为20倍左右。而2003年之后，杠杆率又一路上升，在2007年达到了30倍左右。以高盛为例，其2007年末及2008年第一和第二季度财报披露的财务杠杆分别为26.2倍、27.9倍、24.3倍；雷曼和贝尔斯登在破产前杠杆倍数分别为37倍。如果算上结构性投资工具(SIV)等表外业务杠杆效应，美国投行杠杆率实际上高达50至60倍。

　　从整个宏观层面看，由金融市场支撑的美国个人消费和政府支出的增长所驱动的需求超过了其国内生产能力，由此形成了巨额的经常账户赤字。美国的贸易赤字从1991年的311亿美元上升到2006年最高时的7630亿美元，2007年仍有7100多亿美元，约占GDP的7%左右；这部分缺口通过国外资本流入得以弥补，目前其规模已经相当于美国GDP的25%左右，使得美国成为全球最大的资本流入国。从这个意义上说，目前美国的经济增长模式是杠杆驱动型增长模式。

　　次贷危机发生后美国经济的去杠杆化趋势

　　如前所述，美国以高杠杆为特征的经济模式的内在逻辑在于，居民部门和政府部门通过高杠杆来实现高消费、高支出，而金融部门的高杠杆则为此提供了支撑。次贷危机爆发并趋向恶化的事实说明，这种经济模式蕴藏着巨大的风险，且已经难以为继。今后，美国经济必然会经历一个去杠杆化(de-leveraging)的过程，而这个趋势将主要反映在以下三个层面：

　　(一)在微观层面，对问题金融资产的处置和风险偏好的降低，将导致金融机构去杠杆化

　　从公司财务的角度看，杠杆率衡量的是公司债务风险，即总资产与股东权益之比。次贷危机爆发以来，金融机构一方面通过实施资产减记(write-off)，或在金融救援法案架构下向政府出售问题资产的途径，来减小分子；另一方面通过再融资、重组或接受政府注资等方式充实资本金，扩大分母。此外，金融市场上信用状况的恶化，不仅对金融机构债务融资构成了很大约束，同时也使其放贷更加审慎。上述因素综合作用的结果，均会导致金融机构杠杆倍数的降低。

　　(二)在中观层面，金融运营模式的变化和金融监管的加强，将导致整个金融体系去杠杆化

　　一是传统投行的高杠杆经营模式遭到质疑和否定。“次贷”危机发生前，美国投资银行的杠杆倍数在30左右，而商业银行的杠杆倍数约为10至12。危机爆发以来，原有五大投行中，贝尔斯登和雷曼先后陷入破产境地，美林被美国银行收购，高盛和摩根斯坦利转为银行控股公司，这事实上说明传统的投行模式已为市场所摒弃和否定。

　　二是高杠杆金融产品将受到限制。以在危机中受指责较多的信用衍生产品为例，美国监管部门和部分立法者已着手推动信用违约互换合约在交易所集中交易，改变过去的柜台交易(OTC)方式，以提高透明度和保证金要求，降低交易对手风险。

　　三是新的金融监管标准可能直接限制金融杠杆的运用。次贷危机的发生和蔓延，引起了对现行金融监管体制的反思。目前，已有部分专家和学者呼吁将金融机构的杠杆运用纳入监管范畴，对金融杠杆倍数施加上限限制。

　　(三)在宏观层面，信用紧缩和流动性短缺将导致实体经济去杠杆化

　　一是居民消费遭受重创。过去，美国家庭依靠借贷实现过度消费，是建立在未来经济持续增长，个人收入和资产价格上升的基础上。次贷危机发生以来，由于经济低迷，包括股票和房地产在内的各类资产价格普遍下跌，不仅使得居民收入和财产缩水，而且导致作为社会保障支柱的401(k)计划损失约2万亿美元。在此背景下，美国国民消费能力以及消费信心均受到严重打击。美国商务部数据显示，2008年第三和第四季度经济增长消费支出同比下降达3.8%和4.3%，成为1980年第二季度以来最大跌幅；而全年居民储蓄占可支配收入比重升至1.7%，创近6年来的新高。另根据世界大企业联合会( The Conference Board )调查， 今年美国消费者信心指数继1月份下降至37.4之后，2月份进一步降至25.0，接近历史低点。

　　二是企业融资受到抑制。次贷危机以来，金融机构出于风险考虑，纷纷提高了融资标准，企业资金可得性显著降低，流动性出现短缺。据2008年底美联储对76家银行的调查，约95%的银行在过去3个月提高了对大中型企业的贷款条件。

　　三是政府支出虽在短期内大幅扩张，但在中长期内将趋于平衡。为应对危机，美国先后通过了金额达8500亿美元的救援计划和8300亿美元的经济刺激方案，但这只是短期的权宜之策，中长期内预计会得到修正。事实上，奥巴马政府上台后，已公开表示将在任内削减一半的财政赤字。

　　美国经济去杠杆化趋势对我国的影响及对策

　　美国经济去杠杆化趋势对我国产生的影响可从经济和金融两个层面分析。

　　(一)在经济层面，美国经济去杠杆化导致全球经济增长放缓甚至衰退，进而使得我国经济外部需求降低、出口下滑

　　由于长期以来美国经济一直扮演着世界经济发动机的角色，美国金融市场全球化程度很高，因此，美国经济的去杠杆化不仅影响其自身，还会拖累其他发达国家乃至全球经济。根据IMF在2008年底发表的《世界经济展望》预测，2009年全球经济增长率将大幅放缓至2.2%，美国、欧元区和日本的经济增长率分别只有-0.7%、-0.5%和-0.2%，新兴市场经济体的经济增速也将放缓至5.1%。

　　对我国而言，全球经济增长放缓甚至衰退意味着外部需求收缩，因此外贸出口下滑在所难免。据海关总署统计，今年2月份我国出口同比下降25.7%，为连续第四个月下滑。考虑到我国经济增长对出口的依赖性较高，特别是投资和就业有相当大一部分受出口拉动，美国经济去杠杆化给我们造成的负面影响可能要比一般预期的更为严重。

　　(二)在金融层面，去杠杆化导致全球资产价格波动，对我国境外投资，以及境内金融稳定与外汇管理均提出挑战

　　去杠杆化的背后是投资者风险偏好的降低和风险溢价的上扬，其结果是资产价格的剧烈波动，并通过各种渠道在我国金融层面产生影响，具体而言体现在：其一，我国金融机构和企业的境外投资出现较大的账面损失。如平安投资富通、中投投资黑石和摩根斯坦利、中国铝业投资力拓等，深南电和中信泰富也因危机背景下大宗商品价格和汇率的波动而遭受巨额亏损。其二，境内的部分外资机构会因去杠杆化而收缩投资组合，从我国抽出资金，导致资本流出。较典型的是几年前国有银行引进的境外战略投资者(例如RBS)，最近纷纷套现手中持有的股份。其三，由于比价效应的存在，我国境内各类资产的估值水平也会受境外影响而降低，并产生较大波动，进而影响金融业经营状况乃至整个金融体系稳定。

　　面对上述冲击，我国应从经济和金融两个方面入手，采取针对性措施，沉着应对。经济方面，要继续切实推进经济增长方式转变和经济结构优化，改变以往对外部经济依赖过深的局面，将经济发展转到依靠内需市场的轨道上来。为此，一方面要加大社会保障力度，改善民生，提振居民消费；另一方面要打破各种行政垄断和市场垄断，提高产权保护水平，以鼓励和引导民间投资。金融方面，对外要适当调整投资方向并审慎推进。在目前金融企业经营和估值面临较大不确定性，而资源价格却处在较低水平的情况下，在选择投资方向时，应尽量回避前者而加大对后者的关注；对内则应加强金融监管，密切关注因资产价格波动而造成的金融风险，及时预警并采取相应对策。

　　(作者张铁强单位为暨南大学经济学院，蔡键单位为中国人民银行广州分行。本文仅代表作者本人观点，不代表所在单位意见。)

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