——金融危机下的私募基金

　　欧盟商会私募股权与战略并购小组主席

　　中欧资本执行合伙人

　　龙博望(André Loesekrug-Pietri)

　　最近，“去杠杆化(deleveraging)”成为了又一全球流行的热门词汇。在传统观念中，私募股权投资一直被认为对全球金融动荡是具有免疫力的，然而在此次金融危机中，却也受到了重创。

　　泡沫：偏离基本原则

　　越来越多的投资专家都认识到，私募股权投资已经跨越了传统的限制，抛弃了其应有的谨慎态度。

　　杠杆收购(LBOs)——即公司部分通过股权接管，部分通过贷款接管——已经成为一种被广泛应用的收购策略，它的普及速度是惊人的。在美国和欧洲的风险投资项目中，风险资本(早期)和成长资本(注入少数股权以支持高增长公司)占到了投资总额的10%～15%。当企业在被投资期间具有稳定的现金流时，使用杠杆贷款是毫无问题的。然而如果股权投资者逐步降低自由现金流和本金利息偿还之间的缓冲，或冒险参与循环的企业并购案，那么使用杠杆贷款就存在着很大的风险。一般情况下，矿业和酒店服务业领域的杠杆收购尤其需要注意，合伙人应当时时保持谨慎的态度。

　　当典型的气泡效应产生的时候，这一切变得更加糟糕。一系列新的热门词汇随即应运而生，例如子弹融资(bullet financing)——即在贷款到期的时候推迟本金偿还的最后期限；杠杆资本重组(leveraged recap)——即投资人在12或18个月后通过注入第二次贷款撤出投资资金；盟约亮点交易(covenant light)——在这种贷款协议下，债务持有人的“红牌”被降低到最低限度；二次抵押贷款(second lien)——附属高级债务(为此，有人质疑债务持有人能提供哪些实物担保)；还有现已臭名昭著的抵押债务权益(CDOs)和抵押贷款权益(CLOs)这两个对整个金融系统造成破坏性影响的词汇。

　　假如没有那些对于新型金融工具此起彼伏的质疑，大多数私募股权专家还不敢承认这些令人胆战心惊的热门词汇其实就是他们的黑洞。

　　银行：受害者还是罪魁祸首？

　　银行是提供优先杠杆收购贷款的开路先锋，而今，它们正承受着次贷危机所带来的伤痛。

　　以一项单一的交易为例，通常会有十、二十甚至三十家银行来竞争分得提供贷款的一杯羹。没人敢思忖所需完成的尽职调查是否真的尽职在做，安排贷款赚取手续费(一般达到50～200个基点)才是他们真正关心的。有时候一些银行甚至将贷款直接打包给其他态度更热切的银行同行，如此一来，最先参与贷款的银行并不需要承担什么责任，它对最终出具的报表的影响可能是微乎其微的。当一些大型投行通过其特殊资产投资部门，或其主要的投资机构投入(少量)资本，以在未来并购或上市过程收取巨额的费用时，我们也可以看到上述现象。有时候他们所获取的费用甚至高于他们的投资。正是这种少量投资换取绝对回报的杠杆效应，让越来越多的人垂涎，由此，贪婪变得越来越丑恶……

　　私募股权投资变为大型项目管理的时候，也就是次贷危机恶化开始的时候。在过去几年中，一些交易几乎成为了不同机构尽职调查的项目汇编：法律尽职调查由律师事务所完成，税务尽职调查由税务专家来做，战略尽职调查交给咨询师甚至是更具经验的顾问。也就是说，连一些商业决策和判断都被外包了出去。那么专业投资家的责任何在？他们对所投资项目的潜在资产的理解又何在？

　　机会：增加附加值资本

　　所有这些都不应当削弱私募股权投资本身所应有的不可忽视的优点。

　　在西方低增长国家，一般而言，并购和私募股权投资是一个提高公司业绩、使资本得以代际传递、在不受资本市场季度压力的情况下增进科研技术的重要机会。由于高固定金融资本加大了杠杆效应中盈亏平衡点的水平，合理的现金管理成为了一个严峻的问题。此次金融危机要求我们更好地控制和管理现金，这将会使得杠杆收购投资者回归到私募股权投资的上述这些基本点上。

　　技术、卫生保健、环境领域的风险资本需要明智并且长期的投资者，成长资本在企业实现其良好预期过程中是必不可少的。类似风险资本和成长资本这样的资产构成了增加附加值资本的另一个机会。

　　但是，纯金融引擎创造价值时代的终结或许才是此次金融危机将带来的最大影响。对于中国而言可能也是同样的——标志着上市前模型的强硬撤离。投资专家们应该增强他们在运营和战略方面的附加值，成为更受企业家认可的合伙人而不仅仅是做一个纯粹的资金提供者。金融危机将引导投资人回归本色，我们将看到更多拥有丰富行业经验的投资人，更多拥有各行业专家群体的基金，和更多对企业运营和发展方面的需求。

　　低杠杆率、长期持有、更高的投资成本，这些或许会降低私募股权投资的平均回报率。但是，通过努力工作、积极参与，给创业者和管理团队提供持续主动的支持而不是被动的袖手旁观或提供单纯金融工具，卓越的管理者仍然能获得可观的回报。目前从全球来看，现金管理、巧妙的市场营销、谨慎的扩张计划将是企业求生的关键要素。

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