如果由于市场的巨变，资产组合和以前有了根本性的不同，投资者首先要检查变化的原因。如果变化的一部分是由买卖行为引起的，投资者要恢复任何由恐慌带来的调整

　　美国资深基金经理

　　■ 唐兵

　　如果将优良资产比作黄金，那么毫无疑问，不良资产就是黄沙，就像现在的垃圾债券或MBS(按揭抵押债券)那样的黄沙。人们几乎共有的一个投资误区，恰恰是只买黄金类资产——不管在什么价格。

　　只买好的资产并没有错。如果能像巴菲特一样，以较低的价格买入优良资产当然是最好不过了。巴菲特的成功在于他不但能够判断一个投资对象是不是优良资产，还能准确地发现这个投资对象的价值，并能以低于价值的价格买入。但如果一个优秀公司的价值是100，而价格是200，投资者最好回避。

　　同样，投资者没有必要回避黄沙类资产。如果一个不景气公司的价值是10，而价格是5，投资者可以考虑买入。虽然不良资产面临进一步恶化和贬值的可能，但是如果市场已经把这种可能做了定价，如果现在的价格低于甚至是最坏情况下的价值，那么买入黄沙也会带来可观的回报。

　　但问题是，作为一般个体投资者，人们很难具备巴菲特所拥有的信息、能力和资源。即便是机构投资者，大多数也没有他那样的经验和判断能力。

　　股票市盈率是风向标

　　把市盈率当作股市价值的惟一的、精确的衡量标准，显然缺乏说服力。但对于股市整体，特别是比较成熟的股市来说，市盈率不失为一个最好的长期回报的风向标。

　　哈佛大学的坎贝尔教授(John- Y. Campbell)和耶鲁大学的席勒教授(Robert J. Shiller)通过对美国超过一百年的股票市场的研究发现，市盈率的倒数和相应股市的回报有着密切的正比关系。也就是说，市盈率越高，未来的回报就越低。2000年，面对狂热的股市，他们根据当时高高在上的市盈率大胆预测未来十年内美国股市的实际回报(扣除通货膨胀)将会接近于零。不幸的是，对于大多数投资者来说，结果被他们言中了。

　　让我们用一个简化了的分析来看看在市盈率很高时的投资风险。2007年8月64倍的市盈率意味着用64元买每1元的盈利。假定所有的上市公司都能按照每年12%的增速高速发展，10年之后再进入稳定发展期。10年后这些公司的盈利将会达到3.11元。对于一个稳定的市场，正常的市盈率一般是在12~18之间。就让我们取其高端。对于3.11元的盈利，18倍的市盈率意味着55.91元的市场价值。不知道有没有任何一个理性的投资者愿意以64元买入十年后价值55.91元的资产。

　　再来看看全球的股市。股市的危机爆发在2008年10月。当时各个市场2008年9月底的市盈率分别是：美国16.5；发达国家10.8；新兴国家10.7。除了恐慌之外，很难找到理由来充分解释10月份的全球股市暴跌。现在(2009年4月)各个股票市场的市盈率分别是：美国16；发达国家12.6；新兴国家10.9。如果读者可以查阅到这些市场近十年的市盈率数据，从资产配置的角度来看，这些市场的价值被低估了。

　　投资债券是投资相应公司

　　虽然债券市场(固定收益类)不如股票市场那样惊心动魄，但作为资产配置的一个重要组成部分，债券的地位和作用在这次危机中得以充分的体现。比起股票市场来说，债券市场有着收益低但是较稳定的特点。不过在这次金融危机的冲击下，各类债券的利率分别走向了不同的极端。一边是3%左右的国债，一边是高达20%的垃圾债券。面对如此巨大的反差，投资者该如何抉择？

　　相信对垃圾债券的数学分析模型的数量不会比垃圾债券的种类少多少。就像各个知名信用评级机构错误地评定MBS的信用等级一样，建立在对历史数据分析的基础上的垃圾债券分析模型也是不可靠的。

　　现在真实的情况是，投资者其实不需要太多地分析，甚至不需要太多的债券知识，就可以对垃圾债券的价值作出大致的判断——投资垃圾债券就是投资于相应的公司。投资者如果相信上面关于上市公司价值的分析，就很容易得出同样的结论：作为一个整体，垃圾债券的价值被低估了。

　　正如在上期杂志中指出的，投资者对安全的需求——部分是由于恐慌带来的——导致各种国债的利率非常之低，以至于这些债券失去了其应有的投资吸引力。但凡关注最近的财经新闻的投资者都会知道美国为了阻止和拯救这次危机向市场投入了大量的货币；欧共体也不例外。未来的高通货膨胀几乎是在所难免。和股市市盈率暗示的真实回报(超出通货膨胀的回报)不同，也不像通货膨胀保护类债券(TIPS)，这些国债的全部回报就是它们的名义利率。投资者在投入这些债券后不但面临可能的长期的实际亏损，而且极有可能面临短期的账面巨亏。当然，和其他投资品种相比，这些国债的安全性还是非常高的。

　　期货投机者比例上升

　　比起股票和债券市场，商品期货市场更难让人琢磨。各种价值分析都会遇到根本上的挑战。作为一般的投资者，如果我们的IQ没有超过160，还是放弃对这个市场进行技术和价值分析为好。但放弃技术和价值分析并不代表放弃投资分析。我们还是可以通过一些简单的数据研究来发现投资机会。

　　简单的例子是：美国原油期货市场上大致有两类投资者：商业用户类和投机者(还有少量的其他参与者)。最近十年原油期货市场上商业用户看多所占比例总体呈下降趋势。投机者的比例逐渐上升。特别是最近一年，投机者占有的比例达到了历史高点。在决定近期是否投入之前，投资者只需要回答一个问题：你是否愿意与狼共舞？

　　1:15：房地产价格衡量标准

　　如果租金在回报来源中占的比例越来越少——就像今天的中国房地产市场，投资者就会要求(或幻想)较高的房地产的增值来弥补租金回报的不足。而这种要求又是不现实的，不能持久的，是泡沫产生的典型前提。就像市盈率可以作为股市的风向标一样，年租金收入和房价的比率也可以作为房地产投资的一个参照标准。投资者可以用1:15作为一个出发点来衡量现今中国房地产市场价格的相对高低。

　　其次，投资者可以利用假期时间在国内各个城市走一走。看到各地一幢幢拔地而起的高楼可能是一件很振奋人心的事。但是再看看一幢幢黑洞洞闲置已久的空楼，不知投资者会有什么样的感受。有了这两个简单易行的工具，投资者自然会决定中国房地产的投资价值。

　　多元化投资是法宝

　　虽然在以上的分析中可以明显地看到对各类资产的偏向，但这并不是建议投资者采取极端的行动。例如全部投入股票或者全部撤出国债。资产管理的一个核心就是多元化投资。抛开理论的分析，多元化投资的好处是使投资者避免巨大的损失。

　　根据以上的分析，投资者可以按照自己的实际情况决定是否或者如何调整自己的资产组合：

　　首先，如果投资者的资产组合和以前的没有什么变化，那么投资者可以考虑小幅度地调整现有的资产配置：增加有吸引力的资产比重，降低前景暗淡的资产比例。利用市场的反常变化动态调整资产配置正是主动型资产管理的核心价值所在。

　　同样的，如果由于市场的巨变，投资的资产组合和以前有了根本性的不同，投资者首先要检查变化的原因。如果变化的一部分是由于买卖行为引起的，投资者也许要审视一下买卖的理由，并恢复任何由恐慌带来的资产配置比重的调整。对于因为价格变化引起的资产比例的失调，投资者可以根据自己长期采用的动态策略来决定是否调整和如何调整。一个最常用的动态策略就是保持固定的投资比例分配。面临股票下跌债券升值的现状，投资者可以卖出债券买入股票，从而恢复既定的资产比例。

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