各种退出机制或使美联储遭遇严重亏损，从而使得伯南克在国会面临更严厉的问责。而且如果退出机制不恰当，通货膨胀以及美元贬值就很难避免

　　中国社科院世经政所国际金融室副主任

　　■ 张明

　　进入2009年二季度之后，美国长期国债收益率显著上扬，美元汇率指数明显走弱，全球原油价格再次步入上升通道。这些市场异动表明，一旦美国金融市场开始回暖、美国经济开始企稳，投资者就开始重点关注美联储定量宽松政策的退出机制，以及未来潜在的通货膨胀压力。

　　自次贷危机爆发以来，美联储先后采取了降息、短期流动性操作与直接购买债券的定量宽松政策。目前联邦基金利率已经下降至0~0.25%，已经不再有降息空间。短期流动性操作包括TAF、与其他央行的货币互换以及PDCF。定量宽松政策则包括1.25万亿的机构MBS、2500亿的机构债、3000亿长期国债的购买计划，以及总额1万亿的TALF资金承诺。定量宽松政策的总金额约为2.8万亿美元。

　　短期流动性操作与定量宽松政策对美联储资产负债表的不同影响在于，短期流动性操作的结果是美联储积累大量的短期金融资产，这些金融资产能够随着期限到期而转换为资金；定量宽松政策的结果是美联储积累了大量的长期金融资产，这些资产的流动性更差。

　　尽管美联储信誓旦旦，一旦经济体内出现通货膨胀压力，美联储能够及时从市场上抽回流动性，以避免恶性通货膨胀的爆发。然而，笔者怀疑，“直升飞机上的伯南克”是否能够轻松地转变为“信奉通货目标制的伯南克”。本文试图说明，在美联储目前可能采取的几种退出机制中，没有任何一种是低成本的。

　　美联储的第一种潜在退出机制，是所谓的公开市场操作，即直接在市场上出售金融资产。然而，世易时移，与次贷危机爆发前相比，高等级的美国国债在美联储总资产中的比重已经明显下降，目前美联储账面上的主要资产是从金融机构处收购过来的ABS、MBS等潜在风险较大的“有毒资产”。要在短期内以账面价格把这些资产出售，几乎是不可能完成的任务。而如果美联储选择折价出售，这意味着美联储将发生较大的亏损。此外，由于美联储持有的MBS与ABS规模巨大，一旦美联储开始大量减持上述资产，刚刚有所恢复的美国住房抵押贷款市场将造成严重冲击。

　　美联储的第二种潜在退出机制，是直接向金融机构定向发行央行票据来回收流动性。由于央行票据有美联储的信用作担保，因此信用等级较高，短期内回收流动性的效果要比出售ABS与MBS更强。然而，如果美联储依靠大量发行央票来回收流动性，那么就会遭遇中国央行在前几年面临的类似问题：要吸引金融机构购买，就必须提高央票收益率，而这会显著增加美联储的财政成本；如果维持较低的央行收益率而强行向金融机构摊派，这会降低金融机构自身的收益率。总之，大量发行央票，会迫使美联储在自身财政压力与金融机构的低收益之间作出选择。

　　美联储的第三种潜在退出机制，是先与美国财政部进行资产互换，用账面上的ABS与MBS交换财政部发行的国债，然后用国债进行公开市场操作。这种机制会面临两个难题：第一个难题是美联储的ABS与MBS如何定价。如果定价过高，相当于包袱转移给财政部；如果定价过低，美联储将遭受严重亏损。这两种情况在国会都不好交代；第二个难题是，一旦财政部大量增发国债，则铁定会突破国债规模上限。

　　美联储的第四种潜在机制，是向金融机构支付较高的超额准备金利率，使得金融机构保留较高水平的超额准备金，而不至于全部用于放贷。这种方式的潜在成本很高。目前金融机构在美联储的准备金超过8000亿美元，假定美联储向其支付3%的利率，则每年的利息成本就高达240亿美元。

　　综上所述，当前美联储并没有低成本的定量宽松政策退出机制。各种退出机制或者会使美联储遭遇严重亏损，从而使得伯南克在国会面临更严厉的问责；或者会造成市场波动，尤其是提高长期利率水平，加重消费者与企业的借贷成本，从而遏制潜在的经济复苏。而如果不实施恰当的退出机制，通货膨胀以及美元贬值就很难避免。

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