栏目：专栏

　　题目：【世话实说】美元贬值：没有道理的道理

　　文/程实

　　导语： 笔者对于美元汇率走势的核心预测将是“短期贬值、中期相对强势有微弱潜力和长期贬值”

　　三十而立，孔子说立于礼，其实更明显的是立于肚腩。为应对而立之困，曾经苗条过的笔者最近加强了运动并颇有小成，但有趣的事情也随之而至，新友均称“程实小瘦子”，老友见面却不忘惊呼“程实大胖子”，究竟是胖还是瘦，貌似一个非此即彼的问题，上帝却回答：“程实是谁？”围绕近期美元汇率的热议和这个有趣的例子一样，看似包含了许多难以调和的观点和言论，实际上却蕴藏着对立统一的玄机。

　　2009年3月以来，美元指数不断下行，连续3个多月呈现出贬值态势，截至2009年6月2日，美元指数收于78.404点，较3月9日89.105点的短期高点贬值了12.01%。有市场人士就此宣称，美元已经打开跌跌不休的通道，但还有一些市场人士认为弱势美元不会就此到来，更有一些市场人士一脸惊诧：“多少年了，美元不是一直在贬值吗？”。笔者以为，看似矛盾的观点其实都有道理，关键在于，每个人看美元汇率的视角不一样，将美元置于半年、两年或是几十年的背景中审视，往往会得到截然不同的感悟。

　　如果将视角定格在2009年至今这一时段，美元汇率走势的短期特征毫无疑问是大幅贬值；如果将视角拉远至次贷危机爆发的2007年8月至今这一时段，那么美元汇率走势的中期特征则是相对强势有所削弱，截至2009年6月2日，美元指数依旧高于危机升级后76.151点的低点2.96%，高于次贷危机爆发后71.329点的低点9.92%，削弱后的中期相对强势还没有完全消失；如果将视角再进一步拉远至1964至今这一时段，美元汇率走势的长期特征又回归为大幅贬值，根据国际清算银行的最新数据，截至2009年4月，美元实际有效汇率为103.32点，较1985年3月138.33点的历史高点下降了25.31%；美元名义有效汇率为99.49点，较1985年3月160.93点的历史高点下降了38.17%。

　　从不同期限的视角审视美元汇率，不仅能够得到不同的趋势特征，更重要的是，能够区分不同期限中美元汇率的决定要素。感受真实世界、回想求学生涯，笔者每每都能体会到理论和现实的差距，就拿汇率决定而言，理论告诉我们经济基本面的对比决定汇率强弱，但冷冰冰的现实却展现出叛逆的另一面，就在美国经济数据不断走强，复苏趋势变明朗的当下，美元汇率依旧在执拗地走弱。那么，是理论错了吗？理论没有错。关键还是理论的应用出了问题。就拿经济基本面而言，其对美元汇率的影响渗透于短期、中期和长期，但不同期限内其影响汇率走向的方式却大相径庭。那么，分期限看美元汇率，其决定要素该如何区分呢？

　　笔者的核心观点是，短期内，汇率是国际外汇市场的货币价格，由买方和卖方的市场行为所共同决定；中期内，汇率将是宏观基本面相对强弱的真实货币反映；长期内，货币地位的变化决定着美元汇率的长期命运。

　　短期内，危机恶化的停止、市场情绪的稳定和风险偏好的回归减少了美元的避险买盘，而通胀预期的形成以及主要经济数据与乐观预期的相对差距则增加了美元的卖盘，此消彼长的多空市场行为导致了美元近来的短期贬值。中期内，资金流入趋缓甚至外流、美国国债外部持有者“增短减长”和模糊的美元政策取向削弱了美元中期相对强势的潜力，而金融整体形势好转和经济基本面相对优势则增强了潜力，综合分析，美元还有维持中期相对强势的微弱潜力。长期内，美国GDP、美元债券、美元及美国相关金融衍生品和美国股市市值的全球占比都呈下降趋势，国际货币地位的下降将决定美元长期贬值的发展趋势。

　　结合现有宏微观信息，目前笔者对于美元汇率走势的核心预测将是“短期贬值、中期相对强势有微弱潜力和长期贬值”，前两者意味着美元指数短期内可能还将低位震荡甚至继续下行，随后可能会跟随一个或大或小的短期反弹，后两者则意味着美元还将经历一段较长时间的宽幅震荡，长期内依旧处于下行通道。

　　程实

　　作者为经济学博士，财经专栏作家

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