主持人：

　　郭洪业

　　对话嘉宾：

　　何杰/深圳证券交易所创业企业培训中心主任

　　张明/中国社科院世经政所国际金融室副主任

　　黄文夫/全国工商联研究室高级研究员

　　李建标/南开大学公司治理研究中心实验研究室主任

　　饶育蕾/中南大学商学院教授、博士生导师

　　主持人：中国创业板历经十年酝酿，即将破茧而出。

　　20世纪90年代以来，伴随着世界范围内“新经济”的繁荣，以及美国纳斯达克市场的成功示范，各国对创业板市场均给予了高度重视，先后对证券发行市场做出重大改革，诞生了诸如韩国科斯达克、日本佳斯达克等新兴的创业板市场。这些市场又对所在国家新经济的发展起了显著的推动作用。

　　在过去十年的辉煌中，我国众多企业迷失在疯狂扩张的盛宴中，却没有给我们带来核心技术和自主创新能力的同步发展。

　　公司强则中国强，在未来的十年中，中国宏观经济规模在坐三望二的同时，不能没有微观层次——企业的高度繁荣。今天我们处在中国经济升级转型的历史时刻，中国民营企业顽强的生命力和惊人的创造力让我们看到了希望，从某种程度上说，创业板的设立为中国经济进一步实现质的提升打开了一扇面向阳光雨露的窗。

　　创业板带给我们的或许会比期待的更多……

　　◆ 创业板的创设，给中国经济的升级转型带来了什么样的机遇？

　　◆ 创业板给中国民营企业的未来发展带来了什么样的机会？

　　◆ 创业板时代的中国资本市场将出现什么样的新形势、新气象？

　　何杰：创业板是未来十年中国经济转型的助推器

　　创业板市场的主要目标是促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，是落实自主创新国家战略及支持处于成长期的创业企业的重要平台

　　改革开放30年来，中国经济高速发展，年均GDP增长率接近10%；在人类历史上，仅有6个国家和地区实现了30年以上持续高增长。但应该看到，中国的高增长是一个发展中国家高速发展阶段的典型表现，是建立在能源消耗快速增长的基础上的。尤其是2000年以来，中国能源弹性系数从1980年至1999年由0.5增加到0.88，发生了明显的变化；能源消费量从2000年的13.8亿吨标准煤上升到2007年的26.2吨标准煤，导致二氧化碳排放量快速增长，对环境产生了巨大的压力，维持快速经济增长和保护环境是中国下一个十年面临的重大挑战。

　　展望未来十年，中国经济很可能而且十分有必要出现重大的结构性调整和增长方式的转型，即从以牺牲环境为代价的粗放式高能耗的增长方式转变为资源、环境和社会友好型增长方式。经济转型有赖于技术和商业模式的创新，创新可以延长产业链，提高产品附加值和资源的利用率，直接降低单位产值能源消耗和二氧化碳排放量。同时，有必要大力发展具有自主知识产权的高新技术产业，发展低能耗、低污染的互联网产业、传媒创意产业、现代服务业和再生资源产业，倡导绿色制造理念，提高传统制造业技术和工艺水平，降低制造业的能耗和污染。

　　创业板市场建设经历了长达十年的磨砺，是一条充满艰辛的希望之路。2009年3月31日，中国证监会公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，并于2009年5月1日实施，创业板市场的大幕正徐徐拉开。

　　创业板市场的主要目标是促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，是落实自主创新国家战略及支持处于成长期的创业企业的重要平台。创业板市场立足于：支持高新技术产业发展，培育新兴产业，加快国家创新体系建设 ；支持新经济、现代服务、新能源、文化产业和新商业模式企业，加快经济增长方式转变，推动产业结构优化和升级；支持资源节约型、环境友好型社会建设，推动生态文明建设，逐渐形成节约能源和资源、保护生态环境的产业结构、增长方式和消费模式等。

　　创业板服务于成长型创业企业，要求拟上市公司具备一定的盈利基础，拥有一定的资产规模且须存续一定期限，有别于种子期、初创期的企业。从上市条件中的两个业绩量化指标来看，标准一是“最近两年连续盈利且净利润累计不低于1000万元且持续增长”，标准二是“最近一年盈利且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不低于5000万元且最近两年营业收入增长不低于30%”，对净利润和营业收入的增长率提出明确要求。创业板上市公司以创新为根本，不断探索新的盈利模式，经营业绩在特定发展时期会呈现非线性增长特征。创业板市场对成长性的要求有利于创业板市场优中选优，有利于中小企业的快速增长，有利于避免被“快鱼”遏制，有利于创业板市场出现微软、英特尔和谷歌等超一流高新技术企业，有利于未来十年中国经济维持快速经济增长。

　　创业板市场重点支持具有自主创新能力的企业，有别于低端制造业，尤其是高污染、高耗能企业。所谓自主创新，是指拥有自主知识产权，具有独特性、领先性、应用性、可靠性和持续性的创新，既包括技术创新，也包括工艺创新、服务创新、模式创新、管理创新，以及各种创新元素的集成。自主创新，特别是关键领域、关键环节的自主创新，能有效提高社会经济生活的效率、质量和安全性，降低消耗与成本。总之，创业板市场定位的自主创新企业及其他成长型创业企业符合未来十年中国经济转型的需要，对于维持快速经济增长和保护环境至关重要。

　　张明：创业板或将成为中国民营企业融资的突破口

　　创业板的推出，为长期以来融资无门的民营企业，共同分享资本市场的“阳光雨”露开了一扇窗口

　　改革开放30年来，民营企业已经成为中国经济增长的半壁江山。然而，迄今为止，中国还缺乏能够与国有垄断企业可堪匹敌的大型民营企业。制约民营企业发展的一个重要瓶颈，就是融资渠道的匮乏。在银行间接融资方面，民营企业天生处于弱势。一方面，民营企业难以提供合格的抵押品；另一方面，民营企业由于经营时间短而缺乏持续可靠的信用记录。

　　在资本市场直接融资方面，迄今为止，中国A股市场还基本上是国有上市公司一统天下的格局，民营企业上市融资，不但受到资产规模、净利润等上市门槛的限制，而且在监管机构核准方面也处于弱势。虽然风险投资、私募股权投资等形式有利于帮助中国民营企业获得融资，但由于目前风投与私募股权投资缺乏良好的退出通道，导致这一系列的直接融资形式不能获得充分发展。

　　在本轮全球金融危机对中国宏观经济的冲击中，中国民营企业无疑成为最大的受害者。首先，民营企业集中的出口行业，是本轮全球金融危机的重灾区。随着美、日、欧三大经济体集体步入衰退，其他新兴市场国家经济增长急剧减速，中国出口行业面临外需骤然萎缩的局面，大量中小企业破产倒闭；其次，中国民营企业很难从中国政府的救市计划中获得支持。无论是4万亿的投资方案，还是自2008年11月以来的人民币信贷飙升，中国民营企业都很难获得好处；再次，十大产业振兴方案的推出实际上有助于国有垄断企业进一步巩固其行业地位。综上所述，全球金融危机的爆发事实上可能导致新一轮的“国进民退”。

　　在上述背景下，如果创业板能够在2009年成功推出，并在发展上落到实处的话，那么对于中国民营企业的发展将是一大幸事。

　　其一，创业板与主板的最大区别，在于创业板的上市门槛较低，从而有利于规模较小、经营历史较短，但成长性较高的中等企业上市融资。与中国主板市场的上市要求相比，创业板在经营历史与盈利水平上对潜在企业的限制明显降低，这更加符合中国民营企业的现状，有利于帮助更多的民营企业获得直接融资。

　　其二，创业板的推出事实上为中国民营企业的直接融资打通了一条完整的通道。民营企业在创立之初可以申请风险投资，等企业上一定规模之后可以寻找私募股权投资，之后就可以进入创业板市场，最终甚至可以由创业板市场转向主板市场。风投、私募股权投资、创业板、主板，这就形成了一条完整的直接融资通道。创业板的开设为风险投资与私募股权投资提供了理想的退出机制，这也有助于促进上述投融资方式的发展。

　　然而，我们不能天真地期望，仅仅创业板的推出就能毕其功于一役，从根本上解决中国民营企业融资难的问题。

　　首先，创业板仅仅是一种机制，这种机制能否成功运作、充分发挥作用，有赖于中国政府的充分支持。假如创业板推出之后，监管当局在审核上市公司方面步伐缓慢，这一方面会限制融资规模，另一方面也会限制创业板股票的流动性。

　　其次，创业板要建立对优秀民营企业的吸引力，就必须打通创业板与主板的连接机制。如果一家企业在上了创业板之后，转到主板市场的可能性太低，则好的企业可能选择等待，等规模上台阶之后直接上主板市场即可。毕竟创业板和主板市场在规模与流动性方面存在差距。

　　最后，即使创业板市场获得充分发展，中国民营企业也不能指望都能到创业板上市。因此，在发展直接融资渠道之外，通过促进中国民营银行的发展来解决中国民营企业的间接融资问题，才能够真正用两条腿走路，才能够真正改变中国民营企业融资难的发展短板。

　　黄文夫：创业板可带动中小企业政策支持体系建设

　　创业板实质上是启动一套新的制度体系，来支持和规范中小企业的发展，其成败的重要条件之一是新股发行能否真正实现市场化

　　尽管至今仍有学者认为“短期内不适合推出创业板”，但正如多数人所言，创业板无论任何时候启航，对于中小企业都是一个莫大的福音。总的来看，创业板对民营企业的持续、平稳、健康发展将起到的积极作用至少有三：

　　为企业开辟了新的融资渠道。长期以来，中国的民营企业融资手段匮乏，依靠银行间接融资并非易事。而在资本市场，由于上市标准太高，那些急需资金的成长型企业根本无法进入。而债券市场则是由国家发改委管理，主要为国家基本建设项目服务，并非真正意义的企业债市场。推出独立的创业板，意味着中国的金融资源不再由国有企业垄断性使用，将有利于更多的成长型企业获得资本支持，为民营企业开辟新的融资渠道，从而扩大企业资本实力，增强企业经营能力和抵御风险的能力。

　　促进企业规范和完善法人治理结构。民营企业要进入创业板市场，必须先改制后上市，并剥离不良资产，注入优质资产，这样可以改善和优化企业资本结构。民营企业进入创业板市场，使得企业成为公众公司，必须时刻接受社会公众的广泛监督。这将促使企业不断完善法人治理结构，最终建立起规范、完善的现代企业制度。

　　可以带动中小企业政策支持体系建设。目前，全国大部分省市都已设立了负责企业改制上市的机构，东部沿海一带的地方政府都有上市办。最近各地又出台了一系列扶持鼓励改制上市的政策措施，从财政、税收、人才、政府方面对上市企业进行支持。这进一步推动了地方党委政府不断完善其在政策支持体系当中的决策，为企业发展营造了良好的发展环境。

　　然而，橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，然水土异也。不同的事物生于不同地方，就有其不同特点，创业板亦然。从全球来看，香港的创业板失败了，德国也失败了，全球成功的就一个美国的纳斯达克。那么，内地在深圳搞个创业板就肯定能成功吗？

　　应该说中国内地的创业板还是具备成功的最大条件的，这就是中国真的拥有无数高成长的中小企业。这一点，德国和中国香港，最起码在整体经济发展与未来高增长的前景上，都不如中国内地。这是我们的优势。但如果没有可靠的制度条件，再好的资源也是无法发挥作用的。我们的市场制度远不如中国香港和德国完善，我们的市场也没有别人那么开放，行政管制仍然无处不在。这种条件下，我们将收获柑橘还是酸枳呢？确实很让人担忧。

　　新股发行能否真正实现市场化。中国目前的证券交易所并未市场化，中国的证券监管部门事实上还承担了不少证券交易所的职能，特别是在新股发行这一问题上。从这个角度看，在中国的几乎无风险套利的股票一级市场上，证券监管部门实际上是“利益中人”，很难做到真的“均衡”。而真正支撑新股市场的，正是行政权力带来的吸引力，并因此在新股发行这一市场吸引了无数“国字号”资金，以期获得无风险套利。如果创业板发行标准大大降低，并将发审委下放到交易所，建立起市场化发行制度，这毫无疑问将严重冲击主板的壳资源价值，主板的一级市场资金将一泻千里，主板批文的价值将大打折扣。

　　创业板会不会成为新的圈钱机器。从目前情况来看，创业板股票数量较少但需求很大，发行价和二级市场的价差也客观存在，创业板上市首日股价很容易被过分炒高。另一方面，创业板上市公司在符合退市条件时将实行直接退市，而不必要再进行转板。在当前股票市场信息严重不透明、不对称的情况下，在这一“入”一“退”之间，最终利益受损的肯定还是股票市场的弱势群体，即广大散户和没有信息来源的机构投资者。

　　李建标：创业板是市场治理理论发展的契机

　　在创业板市场上，对于个体企业来说，重复交易的次数有限，声誉租赁机制便成为很多创业板市场设计者倾向于接受的治理工具，国际上许多成功的创业板市场和中小板市场都引入了这一机制

　　从20世纪70年代以来，全球创业板市场不断发展，不仅有力地推动了中小企业和高新技术产业的繁荣，而且也成为许多国家和地区产业升级和可持续发展的重要动力。从市场治理的视角来看，创业板市场成立的目的是为了在中小企业和投资者之间搭建一座桥梁，既达到筛选优质中小企业的目的，又尽可能地降低这些中小企业的违约风险。

　　与主板市场不同的是，创业板市场资金需求方的机会主义行为倾向更大，资本交易也更加复杂，信息不对称的程度也更高，幼稚的投资者往往会深陷其中而无法自拔。同时，契约执行机构在创业板市场中融资契约的执行过程中也可能会表现得能力不足，由于上市门槛较低，创业板市场上的交易并不像主板市场那样标准化，契约执行机构可能没有足够的时间、耐心和成本来对违约事件展开调查，确定违约责任。

　　这样的话，仅仅依赖基于正式履约机构的公共秩序(Public Order)可能还不足以制约资本需求方的违约动机，很多创业板市场还引进了一些必要的私有秩序(Private Order)来保证契约的执行。在市场治理理论中有很多典型的私有秩序治理模式，如基于重复交易的双边关系式治理和声誉式治理，以及基于中间人辅助契约执行的中介式治理等。

　　在这些私有秩序的辅助下，结合正式的契约执行机制，交易人的违约激励可以得到很好的限制。由于在创业板市场上，对于个体企业来说，重复交易的次数有限，声誉租赁机制便成为很多创业板市场设计者倾向于接受的治理工具，国际上许多成功的创业板市场和中小板市场都引入了这一机制。

　　典型的声誉租赁创业板市场如英国的AIM市场和新加坡的凯利板市场，后者是对前者的仿效和改进。这两个市场的一项重要制度创新就是保荐人制度的创立，保荐人制度的核心正是市场治理理论中的声誉治理机制。在保荐人制度下，中小企业要想上市融资必须要寻找一个保荐人，该保荐人一般由声誉较好的金融机构来担任。这些保荐人对中小企业客户进行上市前的调查和鉴定，对于明显不符合上市条件的客户企业，保荐人可以不为该企业进行声誉担保。上市以后，保荐人还需要继续为客户企业的融资交易和信息披露承担保荐责任，一旦企业违约操作，保荐人则须对违约企业承担连带责任。同时，保荐人可以向客户企业收取一定的费用，费用的多少取决于双方的相对讨价还价能力。

　　从市场治理的视角来看，保荐人制度的建立实质上是引入了一种声誉交易市场，大量的中小企业不必直接面对投资者，投资者既没有精力也没有专业知识来逐个鉴别这些中小企业。那么鉴别资本需求方的责任就留给了市场的中间方——保荐人，保荐人既具有鉴别投资机会的专业能力，也具有鉴别投资机会的利益动机，因为保荐人在替投资者把关的同时也获得了一定的利益分配，即客户企业向保荐人支付的声誉租金。由于时刻面临着保荐人的“监管”，客户企业也不敢贸然选择违约行为。通过这一私有秩序的引入，市场双方之间搭建了一座良性互动的桥梁，所有的市场参与者包括中介方都可以获得一定的利益分配，既满足了他们的参与约束，也满足了他们的激励相容约束，极大地节约了交易成本。

　　创业板市场发展至今，已经历时将近40年，全球也已经形成将近40个创业板市场。随着我国创业板市场的推出，市场治理理论又有了新的实践领域，希望我国中小企业普遍面临的融资难问题能够在创业板市场上得到一定程度的解决，同时也希望制度设计者能设计出更加巧妙的制度创新，丰富转轨经济背景下的市场治理理论。

　　饶育蕾：要借助创业板推动资本市场运行机制改革

　　借助创业板推出的机会，反思主板和中小板现行的问题，修补现有制度的缺陷，严格现行制度的执行力，加强法律法规的威慑力，比出台一套健全的制度本身更为重要

　　以NASDAQ为核心的创业板市场引导了以IT、互联网为代表的新经济模式，造就了美国经济近20年的持续增长。而韩国在亚洲金融危机之后利用科斯达克对中小创新企业进行支持，大力扶持高科技与创意产业发展，推动科技创新和产业升级，为经济增长提供了新动力。

　　在当前的金融危机中，中国的中小企业，特别是劳动密集型、低附加值出口企业更是受到了巨大的冲击。在当前的特殊时期，要在危机阶段走出困境，实现新一轮的可持续发展，必须依靠新技术、新产业的发展，实现产业结构优化升级，形成新的经济增长点。这就必须推动自主创新战略，依靠企业创新能力的不断提高，将制造大国演变为创造大国。创业板的运行既能支持自主创新，加快经济结构转型，又能启动民间投资，降低整个金融体系的风险，对国家经济安全具有战略性的意义。

　　《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的发布，是我国资本市场监管理念创新与制度创新的体现，其特点集中反映出创业板上市制度安排的审慎、创新、高效和市场化取向。

　　然而，鉴于主板和中小企业板市场运行中出现的种种问题，我们对创业板运行存在两个期待：第一，创业板是否能健康有序运行，避免重蹈主板的覆辙？第二，能否借助创业板推出的契机，推动包括主板和中小企业板在内的整个资本市场运行机制的改革和完善？

　　首先，创业板在市场信息披露、股份限售、保荐机构责任、退市制度等方面有了严格的规定，修补了原有制度的缺陷。但是，即使有了健全的制度，如果在市场运行中有法不依或执法不严，对上市公司的造假行为和机构投资者的市场操纵行为没有严厉的惩处，这个市场仍然会变成一个投机猖獗的赌场。例如，受利益的驱动，一些保荐人可能会放松严格核查程序、粉饰和包装上市公司以达到获取巨额佣金的目的；而一些机构可能利用自身的信息和技术优势，肆意操纵市场，获取巨额投机利益，并把投资者的损失归咎于创业板内在的市场风险，用“风险自负”来推卸违规行为的法律责任和监管者的监管责任。因此，制度是否能够得到严格的执行直接决定着创业板市场的前途和命运。只有充分体现法律法规的公平与威严，让违规违法行为付出沉重的经济代价，才能产生法律应有的震慑作用，维护市场的稳定，发挥创业板应有的功能。

　　其次，我们不仅要关注创业板的成功运行，更应以此为契机推动资本市场整体的改革和完善。

　　从主板市场的运行特征来看，投资者面临的最大风险不是源于市场内在的不稳定性，而是上市公司财务造假对投资者的欺诈和操纵市场带来的动荡。这既与现有制度不健全有关，更与监管不到位有关，现有制度常常因为缺乏可操作性、处罚不力而流于形式。例如，主板市场对独立董事和会计师事务所的职责都有明确的规范，但因法律追溯与民事赔偿责任的缺失，而使独立董事和审计制度形同虚设。而主板市场的退市风险警示和特别处理制度，更是成为诱发一系列权力寻租的温床：行政干预推动的以保壳为目标的并购重组破坏了市场化运行机制。各种问题频发，与监管者对问题的打击力度不够、查处不严有着紧密的关系。虽然近年来也查处了一些违规案件，但无论是惩治的广度和强度都远远不足以给违规违法行为产生足够的震慑作用。

　　所以，借助创业板推出的机会，反思主板和中小板现行的问题，修补现有制度的缺陷，严格现行制度的执行力，加强法律法规的威慑力，比出台一套健全的制度本身更为重要。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。