企业年金管理模式主要分为单一运作和集合运作两类，集合管理的模式既有利于受益人的利益最大化，又有利于提高企业年金市场运作的效率，应该大力推广和规范。

　　企业年金集合运作模式分析

　　自2004年20号令、23号令出台后，中国的企业年金市场得到了长足的发展，借助2006、2007年两年资本市场的火爆，企业年金基金取得了不俗的投资业绩，极大地增长了企业客户和管理机构的信心。然而，在全球性经济危机的影响下，2008年中国资本市场大幅下挫，企业年金全行业的投资收益仅为-1.9%，个别投资组合的亏损超过了10%。如此剧烈的震荡令人始料不及，也引起了对企业年金投资理念的反思。企业客户越来越深刻地认识到：企业年金的投资更看重的是较为稳定的绝对收益，大起大落的收益率是企业年金的委托人和受益人难以接受的。那么，企业年金基金如何能够在确保安全的前提下获得适度收益呢？管理模式是解决这一问题的关键性因素。

　　模式比较

　　企业年金管理模式主要分为两类：单一运作和集合运作。所谓单一运作，是指企业年金管理机构为单个客户建立单一计划，每个客户的资金独立运作，而集合运作是指多个客户的资金统一运作。

　　与单一运作模式相比，集合运作模式有着如下一些特点：

　　规模优势

　　集合运作模式的规模优势，主要体现在以下几方面：一是由于整体的规模效应降低了计划投资的管理费用和交易费用，部分费用可以由众多委托人进行分摊从而降低了单个委托人的成本；二是整体运作流程相对固定，新加入的委托人的资金可以迅速投入运作，减少了计划建立的成本和时间成本；三是由于同一类资产的相对集中，在受托人选取投资管理人时提高了议价能力，可以降低投资管理人的收费，提高净投资益；四是在投资产品的选择上有了更大的灵活性，可以依靠庞大的资金规模取得更多的优惠条件和涉足更多的投资产品；五是集合运作积聚了大量的委托人，资金的流入流出更为稳定和可预测，某个委托人发生意外状况不会对整体的现金流带来大的影响，从而使得资产配置可以更为合理和稳定。

　　体现受托人核心地位

　　采用集合运作模式，由受托人主导集合信托各个投资组合的设计，负责投资管理人的选定以及决定计划资产向各个投资管理人分配，从而使得受托人在集合投资管理过程中始终处于核心地位。这一核心地位的确定，对企业年金计划的稳定运作，对于委托人和受益人的利益最大化，都是一个重要的保证。

　　我国企业年金制度设置的初衷，就是希望以受托人为核心，由受托人来选择和监督其他三类管理人。但是在实际操作中，受托人的这一作用没有得到充分的发挥，往往是由委托人直接确定了其他管理人，甚至存在由其他管理人来指定受托人的情况，从而使得受托人对其他管理人缺少足够的影响力。

　　即使是委托人充分相信受托人，单一运作的模式仍然对受托人的核心地位造成巨大的挑战。在单一运作的模式下，一个受托人要监控几十甚至上百个投资组合(随着市场的发展，这个数字还会越来越大)，难免顾此失彼。从过去两年的经历来看，某些受托人(同时担任投资管理人)管理下的不同企业的投资组合，收益率有着巨大的差异，投资业绩几乎完全取决于投资经理的个人判断，受托人的监控作用形同虚设。这也充分说明了单一运作模式的局限性。

　　提高投资效率

　　通过集合运作的模式，受托人可以将相同类别的资产集中委托给若干个投资管理人进行管理，这样做的好处，一是可以规避风险，避免某个投资管理人的判断失误给委托人带来重大损失；二是可以根据投资管理人的特长进行分工，有效地发挥各投资管理人在各个细分资产的专业优势，提高投资效率。

　　两个误区

　　尽管集合运作模式有着更多的优点，但是从我国的市场现状看，企业客户特别是大型客户倾向于选择单一运作，由投资管理人为单个企业设置单独的投资组合，进行独立投资。出现这种现象的一个重要原因，是因为人们认为单一运作的模式会更符合企业的个性化需求，委托人对投资的掌控力度会更高，从而会觉得更放心。这样的观点其实有两个误区：

　　——控制权的问题。对于企业年金基金的运作，受托人和投资管理人无疑要比委托人更为专业和高效，企业年金制度的出台，就是希望将广大员工的养老钱养命钱交由专业人士来打理。如果仍然追求委托人对细节的控制(在实践中，当投资收益发生波动时，有些委托人甚至要求受托人和投资管理人公布所有投资细节，具体到购买了哪个投资产品都要求知晓)，实质上是违背这一初衷的，也不利于企业年金的运作。当然，我国的企业年金仍然处于起步阶段，在如何发挥各个管理人的专业优势上，人们的认识一直是个渐进的过程，例如，理事会受托和法人受托两种模式哪种更优也一度争论得非常激烈，随着实际工作的开展，无论是监管层、理论界，还是业内人士，都认为法人受托模式更为符合企业年金发展的需要。对于企业年金的投资也是如此，委托人在确定了投资策略之后，其余的事情大可放手让受托人去处理。而且，即使是选择了集合运作模式，也不意味着委托人无法对投资进行控制，委托人完全可以通过投资策略的改变和投资组合间资产分配的调整，来体现自己的意愿，而不必为了追求感觉上的控制权而坚持单一运作。

　　——个性化的问题。集合运作模式下，仍然可以通过设置多个投资组合的方式，来体现投资的差异化。同时，由于集合运作的资金量庞大，可以比单一运作的资金设置更多的投资组合，例如，国内最大的采用集合运作模式的企业年金计划----上海社保整体转移计划，就设置了18个投资组合，是投资组合数最高的企业年金计划。

　　在单一运作的模式下，委托人的投资需求也不是一成不变，一般也会通过设置不同投资组合并且允许委托人在不同投资组合之间进行转换，通过这样的方式来满足委托人的投资需求。随着集合运作模式的完善，只要对客户放开了投资组合的选择权，集合运作模式也完全可以满足客户的个性化需求，甚至比单一运作的模式有着更多的选择空间。

　　中国的实践

　　从我国企业年金市场的实践来看，进行集合运作的企业年金客户主要分为两类，一类是各地社保整体转移的企业年金，在当地设立过渡计划，纳入整转的所有客户在这个过渡计划中统一运作；另一类是众多管理人推出面向中小客户的特殊产品，管理人之间建立相对固定的合作流程，对中小客户的缴费进行集合运作。

　　在采用集合运作模式的企业年金计划中，以上海的过渡计划规模最为庞大。该计划由长江养老保险股份有限公司作为受托人、账管人和部分投资管理人，由浦东发展银行作为托管人。2008年，该计划实现了7.23%的收益，远远高于业内平均水平，之所以能取得这样优秀的投资业绩，集合运作的模式是一个重要的因素，前文述及的集合运作的3个优势在上海过渡计划中得到了充分的体现：

　　——受托人的核心地位保证了正确的投资理念贯彻执行。长江养老在年金投资上秉承的理念是“安全第一、适度收益”，对2008年的大势做出了正确的判断和投资策略。而上海过渡计划的制度设计保证了受托人的核心地位，使长江养老可以排除外界的干扰因素，把这一正确的投资策略贯彻执行。

　　——充分发挥了各投资管理人的优势。虽然选择众多的投资管理人共同管理资产会减少长江养老自身的收益，但长江养老从委托人和受益人利益最大化的宗旨出发，为上海过渡计划选择了包括养老保险公司、基金公司、资产管理公司在内的11家投资管理人，设置了18个投资组合，充分发挥了各类投资机构的投资优势。

　　——规模优势。上海过渡计划是目前国内最大的企业年金计划，巨大的资金量也为收益率提供了贡献。

　　综上所述，集合运作模式较单一运作模式有着更多的优势。推动企业年金的集合运作，对我国市场发展意义重大。

　　——通过集合运作模式，可以让管理人更为专业和高效，并形成核心竞争优势。让受托人主导年金投资产品的设计、投资管理人选取及计划资产的分配，可以充分发挥受托人在产品开发、机构选取与监督以及战略资产配置的核心职能，强化企业年金受托人的核心地位。同时，可以充分发挥各投资管理人的专业优势，提高投资效率，并且可以培养专注养老金投资管理的专业投资管理人。从而与现有的以证券和基金公司为代表的权益类投资管理人形成错位竞争并形成专业优势。

　　——集合运作模式更有助于企业年金基金取得持续稳定的收益，从而为委托人和受益人提供最大化的利益，切实发挥企业年金第二支住的作用，推动企业年金事业的发展。

　　如何推广

　　下一步我国应该大力推动集合运作模式，这需要监管层和管理人共同努力：

　　监管部门应尽快推出集合运作的相关管理办法，一方面，对集合运作的资格进行开放，不仅允许中小企业的年金计划通过集合计划可以一起运作，而且还可以允许单一计划与集合计划在同一受托人下集合在一起运作，以实现受托人在更大范围内集中养老金资产，充分降低企业年金的运营和投资成本，提高收益人利益；另一方面，对集合运作的操作加以规范。

　　对管理人来说，目前的企业年金市场发展虽然迅猛，但与之前各界的预期相比仍有巨大的差距，而且竞争趋于无序，各管理机构的服务水平参差不齐，盈利预期也一再被迫延长，而市场的无序和管理人经营的困难，最终会影响委托人和受益人的利益。

　　各企业年金的管理人特别是受托人，应该不仅仅局限于自身的利益，而是更关注于全行业的发展，联手推动集合运作，在做大市场的同时实现企业的价值和愿景。

　　发达国家经验

　　以美国律师养老金计划为例，我们可以清晰地看到集合运作模式是如何体现各个优势以及满足客户的个性化需求的。

　　美国律师养老金计划是美国律师行业协会通过旗下的养老基金于1966年发起设立的综合性养老金项目，目前管理了4100项养老金计划和40亿美元资产。美国律师养老金计划采用的投资管理模式是典型的集合投资管理模式。所有加入美国律师协会养老金项目的养老金计划都以集合投资的方式投资于美国律师协会-道富养老金集合信托。截至2007年12月31日，该信托设计了15类投资组合，包括高风险收益的小市值股票基金和国际股票基金，风险收益适中的大市值股票基金、平衡基金、风险收益较低的中期债券基金和稳定收益基金，以及根据受益人的生命周期特征自动配置资产的生命周期基金。

　　美国律师协会-道富养老金集合信托的投资管理主要分为两个层次。第一个层次是前端集合，协会的律师事务所、雇员和个人会员可以根据各自特点建立单一计划，或参加由美国律师行业基金发起的两个集合计划，所有的单一计划和集合计划通过加入美国律师养老金项目实现养老金计划的集合。

　　第二层次是受托人主导的后端集合，由道富银行对各组合所配置资产按其风险特征进行集中，并雇佣相应的优秀投资管理人管理。道富银行作为受托人，除了负责各个投资管理人的选取以外，并对各个组合分配给各个投资管理人的资产比例具有最终决定权。为提高投资效率并实现投资管理人的分散，道富银行对同一类基金资产也选择了两个以上的投资管理人管理。

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