东方证券研究所策略团队/文

　　“走出去”，即利用区域外的上市企业平台实现上海国资的资本运作也已经成为本地国资上市的一条新路

　　4月8日，上海市国资国企改革发展工作会议上，韩正市长提出，未来上海国资资产证券化的比例将从现有的18%提高到40%左右。据测算，上海国资的经营性资产占其国资存量的7成左右，如果按照从18%到40%的提高比例计算，那么即将注入上市公司的国有经营性资产总量保守估计将达到1800亿左右。如此巨量的资产注入到资本市场，无疑会引发投资者的高度关注，而其操作路径也将成为市场关注的焦点。

　　历史  重组的4条主线

　　我们认为：总体来看，重组工作基本围绕着4条主线开展。

　　第一条主线是通过定向增发或资产注入将集团主营业务资产全部证券化即实现整体上市。这类公司如上海汽车。上汽集团在明确了上市公司的主业经营方向，即汽车的整车制造之后，实现了主业和辅业的分离，将与整车制造相关的资产如上海通用、上海大众、上汽汽车等增发注入到上市公司中，同时将上海汽车中的非核心零部件资产剥离给集团母公司。随着上汽集团的优质资产基本注入到上市公司，标志着上海国资委旗下的整车制造相关资产基本整合结束。

　　第二条主线，确定集团主业，明确旗下多个上市平台的定位，分别进行同类主业资产的整合。此类上市公司和集团具有以下3个特征：第一，上市公司作为集团某项主营业务的整合平台定位非常清晰。第二，这些上市公司中有一些已经做了资产整合，而其集团中仍有与上市公司主营业务关联性较大的资产，未来整合的可能性较大。第三，由于市场和公司两方面的原因，一些上市公司已经进入资产整合的倒计时，其未来必将有与整合相关的举措。例如光明食品集团，产业整合的总体思路是合并同类项，即把相同的产业、业态会归并、组建成一个集团公司，致力于打造一、二、三产业为一体的完整食品产业链，形成覆盖上游原料资源、中间生产加工、下游流通渠道的大格局。目前，光明乳业等4家上市公司已经进本完成相关主业的整合重组。

　　第三条主线，优质资产逐步注入集团唯一的上市公司，成熟一块，注入一块。这类集团公司通常只有一家上市公司，出于成本和效率的考虑，集团公司倾向于将其他未上市的优质资产逐步注入到上市公司中。例如上海城投控股公司(原水股份)，其母公司为上海城市建设投资开发总公司，上市公司原来主业为水务，但是之后公司主营业务范围扩张，陆续增加了环境集团从事的城市生活垃圾的处理业务和置地集团从事的房地产开发业务并注入到上市公司中。

　　第四条主线，即剥离上市公司资产，使其成为壳资源，再注入其他集团的优质资产。巴士股份则是这一类型的典型。巴士股份作为上海久事的上市子公司，其主营业务主要有出租车及公交业务，但是盈利情况一直都不理想。为了提高资源利用效率，上海久事集团把在主营业务收入占比小但营利性较强的出租车业务剥离给其另一家上市子公司强生控股，实现同一主营业务的合并；同时将巴士股份和强生控股的盈利能力低、具有公益属性的地面公交资产划到集团层面，退出资本市场。而巴士股份在被剥离出租和公交客运业务之后，成为壳资源，进而通过资产置换注入上汽集团的零部件资产，使之顺利进入资本市场。

　　延续  国资整合的下一程

　　随着上海国资整合和资本化进程的进一步深入，我们认为，在下一阶段，上海国资整合可能延循以下两条思路：

　　思路一  仅有一家上市公司且资产注入预期明确的集团，整体上市是最终目标

　　由于仅有一家上市公司，而集团优质资产总量又数倍于上市公司，故而该上市公司作为集团主营业务的整合平台定位非常清晰，其整合的复杂程度也小于第一类。通过将集团内其他资产逐步注入到上市公司，不仅提高了集团筹集和利用资本的能力，把上市公司做大做强，更为关键的是解决了集团其他企业与上市公司同业竞争的难题。实际上，上市公司与集团内其他企业同业竞争的问题普遍存在于上海国资企业中，不少集团甚至明确承诺过将通过资产注入的方式解决这一难题，同时实现集团主营业务的整体上市。

　　典型的案例如上海机场：：集团在股改时就明确承诺，避免未上市资产——虹桥机场与上市公司浦东机场的同业竞争，故而在国际国内航线的分配、机场扩建等方面设定了限制。但随着虹桥机场扩建工程将于2010年竣工并投入使用，要严格信守承诺，则需将虹桥机场的相关资产注入到上市公司里，从而实现整体上市，同业竞争问题便不复存在。

　　同样的，开创国际的母公司上海远洋渔业有限公司旗下仍有与上市公司构成同业竞争的远洋捕捞业务，因而通过将该资产注入上市公司，实现水产集团主营业务的整体上市也是大势所趋。此外，尽管有些集团并不存在与上市公司之间的同业竞争问题，但从过去的资本运作来看，集团整体上市意图明显，因而可能会有进一步的动作。如城投控股即为典型。目前城投集团旗下尚有路桥板块的优质资产(主要投资在建的重大项目有黄浦江8条越江隧道、外滩交通综合改造工程、长江隧桥等；已建成并投入运营的项目有中环线浦西段、沪芦高速公路A2、申字型高架、延安东路隧道、徐浦大桥、杨浦大桥等)及市政工程和上海中心大厦建设公司的资产并未注入上市公司，进一步向上市公司注入剩余业务，进而实现整体上市也是集团战略发展的应有之意。

　　思路二  拥有多家上市公司且已分别确认相关主业整合平台的集团，下一步重组的关键在于如何处置集团内部的剩余资产

　　第一种情形是，集团内部尚有与上市公司主营定位相吻合的同业资产，那么将这些资产逐步注入上市公司，做大做强主业则为必由之路。以上海化工的旗舰华谊集团为例，前期一系列的资产置换已经将旗下的三家上市公司三爱富、氯碱化工和双钱股份分别定位为煤基多联产及清洁能源产品制造、氯碱化工和橡胶制品业务的上市平台，其中集团氯碱化工类的优质资产已基本注入到上市公司中，而煤基化工的剩余资产吴泾化工打包注入三爱富也已经提上日程。但橡胶制品业务和双钱股份这块仍有进一步整合的空间：一方面，双钱集团旗下非主业资产如上海制皂(集团)、白象天鹅电池有限公司等经营业绩差甚至对集团的盈利为负贡献，因而有剥离出上市公司的诉求;另一方面，华谊旗下的橡胶类资产，上海华向橡胶制品有限公司、上海回力鞋业有限公司和上海橡胶制品研究所早在2007年就已托管给双钱集团，并明确了双钱集团制定所属橡胶制品行业的整体整合调整方案以及将被托管资产整体整合至上市公司方案的责任，但目前尚未有实质进展。从这个角度说，加速剩余同业资产向上市平台整合，应当是明确而且紧迫的。

　　第二种情形是，尽管集团内的同业资产已完全注入上市公司，但其他集团尚未进入资本市场的同业资产仍有可能通过股权划拨或增发的方式注入，进而该上市公司成为整个上海国资在某一领域的资产整合平台。可能性较大的如百联集团和光明集团在超市业务方面的整合：光明集团明确四大主业及其相应的上市公司之后，其下属的农工商超市集团的大量资产在集团内部已无上市平台，或会纳入百联集团旗下，进而注入联华超市，将后者打造成上海国资的超市类资产运作平台。事实上，早在今年年初，百联集团就已经从上实集团购买了相关超市类资产，从增产整合逻辑的一贯性来看，上述猜测的可能性还是比较大的。

　　第三种情形是，集团内部尚未上市的资产与上市公司的定位不符，则剥离非主业资产进入其他公司的可能性较大。如光明集团旗下的农工商超市集团和农工商房地产集团，前者存在划归百联的猜测，而后者则有可能单独上市或者与上海国资旗下的其他地产集团进行整合重组。

　　展望  上海国资重组新动向

　　事实上，从近期上海国资重组的一系列动作来看，国资整合的视角已经不仅仅限于集团内部资产注入、整体上市或者合并同类项式的重组;而是将整合思路拓展到集团间产业链的战略合作乃至跨地区跨所有制重组的高度上来，“推进国企开放性、市场化重组联合。”上海市明确指出，要将“引进来”和“走出去”相结合，不管是什么企业，只要符合改革方向，有利于企业做大做强，有利于产业发展，有利于上海“2个中心”建设，都要积极支持它们参与上海国资调整和国有企业重组；大力推动企业跨地区、跨所有制重组联合，吸引中央企业、全国地方企业及外资企业、民营企业参与企业重组，实现优势互补。

　　跨集团整合产业链，符合集团战略发展方向

　　集团内部的整合和资产注入有助于上市公司明确主业，提高经营绩效，而从更长远的战略来看，跨集团整合产业链的上下游，则会对上海国资在某些行业的整体实力有所增强。在医药行业，上药集团同上实集团的整合就可能突出这一思路：即将两大集团旗下的医药工业及销售渠道进行重组，并分别构建工业生产的上市平台和医药零售渠道的上市平台，理顺产业链，实现上下游的协同效应。无独有偶，锦江国际集团通过增资成为上海航空第二大股东，也体现出这一思路：前者旗下拥有酒店业务、旅游社业务和物流客运服务业务，而通过增资上航并与之更紧密的合作，无疑可以依托航空公司的辐射能力，有效拓展旅行社和酒店业务，同时完善物流运输的产业链条，将锦江国际打造成为物流、旅游、酒店多元化的服务业龙头。

　　吸引民企，引入富有活力的新鲜血液

　　上海市国资委党委书记、主任杨国雄4月表示，民营企业是促进上海国资国企改革发展的重要力量，民营企业参与上海国有企业改制重组空间很大、机遇很多，特别是在促进国资布局结构调整和推进主辅分离、辅业转型、中小企业改制方面大有可为。国资委将坚持优势互补、利益共享的原则，以开放的胸怀，真诚欢迎民企参与上海国企重组，努力实现“双赢”。

　　实际上，民营资本与国资之间的联姻早已频频发生，去年全年上海国有产权转让给非国有产权成交金额达118.99亿元，占全国总成交额的69.74%。而最近由长三角20家民营纺织企业“抱团”组建的上海新世傲股份有限公司与上海纺织控股集团面对面的“相亲”更预示着民企即将直接加入到大型国资集团重组的进程中来。

　　跨地区整合，充分利用全国资源

　　“走出去”，即利用区域外的上市企业平台实现上海国资的资本运作也已经成为本地国资上市的一条新路。2008年4月，水产集团旗下的上海远洋渔业相当于按每股12.53元认购华立科技增发的股份，增发后远洋渔业持有华立科技41.82%股权，超过了原第一大股东华立产业集团，上海水产(集团)总公司也由此成为华立科技的实际控制人。同时华立科技的主营业务也将从电力自动化业务转型为盈利能力较强的远洋渔业捕捞业务；而就在近日，水产集团将原承接的华立产业集团的置出资产在产权交易所挂牌，意味着水产集团借壳上市的资产运作收官。此外，在区国资委层面，闸北区国资北方城市发展投资有限公司借壳西藏ST雅砻重组上市的案例也预示着上海国资“走出去”寻找资本运作空间的操作能力趋于成熟。

　　央沪合作，互补双赢

　　央企和上海国资之间存在久远的合作关系，其中不乏资产重组的成功案例。2006年，中国铝业以5.4亿元的价格收购了仪电集团旗下上海有色集团优质的铜资产，并合资10亿元在上海成立了新公司，实现了地方国资减轻包袱、盘活资产和央企拓展产业链、提高行业控制力的双赢目标；今年3月，央企中国电子集团和上海国资共同出资的华虹集团进行了分立重组，华虹集团持有的上海贝岭股权全部划转给中电集团，上海贝岭进而成为中电集团集成电路设计业务的整合平台。从国资的产业分布和整合规划来看，央沪之间在诸多领域具有合作的诉求和潜力；而与上海国资“开放性”和“市场化的”重组主旨相一致，近年来大型央企集团频繁的央地间市场化运作也为央沪国资之间的重组整合提供了可行的思路和宝贵的经验。

　　值得注意的3大现象

　　现象1  关注壳资源——国资进入资本市场的踏脚板

　　尽管上海的国资中存在一些盈利能力不太理想的上市公司，但对于整个庞大的国有资产而言，无疑也是非常宝贵的资本运作平台资源。在企业上市审批严格、IPO融资重启尚需等待的情况下，有效利用壳资源能够加快国资资本化的效率；且从历史上看，上海市就很重视利用壳资源为跳板，重组非上市优质资产进入资本市场，因而本文提及的第四条主线仍将成为国资资产重组的重要思路。

　　我们关注旗下有多个上市平台，主营业务相同或相似且经营绩效不理想的集团。以仪电集团为例，旗下直接或间接控股了了4家电子行业的上市公司：上海金陵、上海贝岭、飞乐股份和飞乐音响，同时托管了广电电子和广电信息两家上市公司。而这些企业的经营门类相似，行业竞争激烈，盈利状况均堪忧。值得注意的是，仪电集团的主业定位已经确定为“股权管理、物业管理、资产管理”，且旗下拥有包括华鑫证券在内的大量金融资产，那么上述盈利较差的上市公司很有可能会被剥离不良资产，注入其他国资的优质资产，再度演绎巴士股份的故事。类似的情形还包括上海地产集团旗下的金丰投资、百联旗下的友谊股份、上实集团旗下的中西药业和上海医药、上海电气集团旗下的st二纺机等。

　　现象2  区属国企的商业旗舰，做大做强地标企业

　　与上海市属国资不同的是，区属国资具有更强烈的支持上市企业的意愿和环境。我们发现，除浦东新区以外，其他的区属国资一般只有一家，至多两家上市公司。而且往往是富有盛名的商业旗舰或地标企业，如黄浦区的中国铅笔和新世界；卢湾区的益民商业;静安区的上海九百等。这些企业，无论是从主观上还是从客观上都有资产注入的空间和可能。首先，作为各区的地标，无疑成为地方国资委利用资本市场打响区域品牌、提高地方形象和知名度的首选;其次，地方国资委和商业集团的掌舵者往往来自同一个班子，无疑对将本地品牌做大做强具有一致的认同度和执行力。而从过往来看，大股东区国资委也对上市公司表现出高度重视和增持的意向；第三，区属国资旗下的商业类资产质地好、总量大，属于垄断资源，具有很高的重估潜力，资产注入对上市公司规模的影响大。

　　此外，由于区属国资与市国资的诉求可能存在差别，因而更有动力支持和主导本地上市公司的重组。例如市场曾一度传言上海九百将于百联集团进行购物中心资产的重组，但不久之后，静安区国资委旗下的九百集团就开始分三次向上市公司注入其所持有的久光百货和九百城市广场的股权，这无疑使前述猜测不攻自破。从目前来看，九百集团旗下仍然有晟新大厦、九百家居等优质商业地产，其进一步进行资产注入的可能依然较大。而黄浦区国资委所属的老字号首饰企业老凤祥整合到中国铅笔，卢湾区国资委所属的淮海商业集团将持有的另外一半淮海路商业街的地产注入到益民商业的预期也同样强烈。

　　现象3  从城市规划建设者到商业服务业的运营商

　　在过去资产注入的案例中，有一类集团尤为特别。这些集团最初成立的目的是为了开发浦东新区，承担城市规划和土地开发的官方职能。但随着城市建设的发展，旗下的优质资产经过市场化的运作开始带来客观的收益，并相继进入资本市场。这些集团逐步形成三位一体的金字塔型结构：集团公司在最底层，负责区域规划;非上市开发公司在中间，负责项目和客户培育;上市公司在最顶层，负责成熟项目的经营运作。在这种运营思路下，集团逐步将培育成熟的优质资产注入上市公司。张江高科、陆家嘴、外高桥等区域开发性集团就是典型案例。

　　这种从城市规划者向商业服务业运营商转化的资产运营模式仍可能在其他的几大上海国资集团中得以复制，例如上海申江两岸开发建设投资(集团)有限公司和上海世博(集团)有限公司。其中前者是从事黄浦江两岸综合开发工作的政府性投资公司，承担黄浦江两岸综合开发市级投入职能，从事沿江土地一级开发、滨江公共环境建设、岸线码头改造和公益性、功能性项目开发等；而后者在世博会工作中，负责建造中国2010年世博会世博中心、主题馆两大永久性场馆，并负责这两个场馆世博会期间的运营管理以及世博会后的后续利用，发展现代服务业，形成了会展和传播、人力资源、物流和贸易等主营业务板块。可以预想，在开发后期，集团的优质资产将能实现规模可观的盈利，从政府性投资公司转变为商业运营企业将是其必由之路;而市场化的运作也将迫切需要资本市场的支持，因而很可能循陆家嘴等集团的先例，在取得上市平台后逐步注入集团优质资产，最终成为上海市国资的又一品牌。

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