文/刘晓忠

　　一旦中石油的投石问路能迎来境内美元债对非金融机构全面开闸，则对中国企业意味深长

　　2008年5月，中国境内美元债告别了由金融机构独揽的局面，迎来新主人——5月11日，中石油集团在全国银行间债券市场发行规模为10亿美元的三年期中期票据，发行利率以6个月Libor(伦敦同业拆放利率)为基准，加100个基点的上浮幅度，所获美元资金用以支持中石油集团的海外项目。这是中国首只由非金融企业发行的外币计价债券。

　　根据中石油披露的发行计划书，本次发行境内美元中期票据的注册金额为30亿美元，计划首期发行规模10美元，发行期限3年。其余注册额度将依据资金使用安排及市场情况分期发行。2010年3月底，30亿美元注册额度全部发行完毕。

　　好的开始是成功的一半。对于寻求在海外拓疆扩土的中国企业，以及手捧外汇怀揣心思的创汇者，境内美元债版图的扩展无疑为他们提供了更市场化、更国际化的投、融资平台。同样，对于仍披星戴月地奔跑于市场化改革考场的中国金融市场，乃至中国外汇管理体系来讲，境内美元债市场为其提供了“特区式”的试验基地。

　　开闸的寓意

　　境内美元债，通俗地讲就是发债机构在境内发行的以美元计价的外币债券。中国境内美元债在起始于2002年7月8日，当时原国家计委、中国人民银行和国家外管局等部门为防止境内企业出现偿还外债困难，把债务风险转移给银行和财政，并影响到国家外债安全，联合下发了《国有和国有控股企业外债风险管理及结构调整指导意见》，允许资信较好，且具备一定条件的国有大中型企业，在境内向商业银行等金融机构发行外币债券，以优化外债结构，缩小对外风险敞口。之后一年，国开行首开境内美元债发行的先河——当时国开行发行5亿境内美元债，以调整国有企业的外债结构。

　　此后，中国进出口银行等境内外金融机构也相继在境内发行了大量美元债。中央国债登记结算公司的统计数据显示，截至2009年3月底，美元债托管量为52.3亿美元。

　　中石油此次成功发行意味着境内美元债市场的发行主体多元化。笔者认为，有关部门选择在这个时刻开闸境内美元企业债品种，其寓意耐人寻味。

　　新世纪以来，中国企业海外扩展的势头日益迅猛、规模越来越大，特别是全球金融危机爆发以来，中国急需的海外资产的价格骤降，为中国企业的海外扩展提供了有利的客观环境。然而，现行的外汇管理体制和对外投资制度对中国企业“走出去”造成了融资成本高、风险管控空间小、审批程序繁琐、时间成本高等问题，客观上制约了中国企业的海外发展。

　　企业要“走出去”投资或购买资源，首先必须向国家发改委等管理部门提交相关申请资料，审批通过后，企业需要筹借人民币资金或利用自有资金从央行或商业银行汇兑成所需要的外币。这意味着企业不仅要通过借款或发行人民币债券筹备资金，而且兑换外汇的通道仅限于央行和商业银行一个通道。

　　海外商机瞬息万变，而国家有关部门的审批流程少则数日、多则数月。若企业提前筹资等待审批，那么企业就需要支付额外的融资成本；若待审批后再启动筹资流程，到一切齐备之时，投资项目恐怕已经成为明日黄花。

　　接着，企业获得外币的程序又带来了利率和汇率两方面风险。央行的利率管制使得人民币金融产品的利差水平相对于外币较高，通过筹集人民币购买外汇实际上给企业带来相对较高的融资成本。并且，企业用汇期间还不得不面对汇率风险。

　　近年来，央行放松管制，积极引导境内金融机构开发外汇掉期业务，但目前的掉期品种只涉及汇率，而没有把本外币利率纳入其中，确切地说是一种非完整性掉期外汇工具。正源于此，国内企业不得不选择在国际金融市场上对冲风险，但由于缺乏国际金融市场的交易经验，近来大型国企的交易失败已惨不忍睹。

　　从创汇一方来讲，由于缺乏外汇投资渠道，加之人民币升值预期，境内的企业和居民普遍缺乏持汇意愿。尽管自2007年以来，央行推进的强制结售汇向意愿结售汇转型，但这更多的是政府的一厢情愿。外汇交易平台缺失和外汇投、融资工具匮乏，客观上制约了外汇资产在市场上互通有无。

　　一旦中石油的投石问路能迎来境内美元债对非金融机构全面开闸，则对中国企业意味深长。币种错配风险、利率成本问题可望得以有效解决。企业在发行境内美元债之后，通过简单的货币工具就可以锁定风险，降低了企业风险管控的难度。

　　境内美元债还给私人部门提供了一个有效的外汇投融资渠道，有利于藏汇于民的有效推进，并能避免外汇汇兑风险过度集中在央行的局面。

　　亟待海纳百川

　　境内美元债虽已潜行六载，但依然处于零星试点之中。当前国内投资机构对国际金融市场的研究实力不足，许多投资者对于外币债券的风险管理还处于茫然阶段。如何趋利避害地发展境内美元债市场？

　　无疑，相比人民币债券，投资美元债需要承受更加复杂的风险。其中，显而易见的是汇率风险和流动性风险。由于美元债的利率是以Libor为基准上浮的，而我们目前还不具备有效管控Libor风险的能力，也就是说，美元债的投资者必须面对一种全新的利率风险，这与人民币债券的利率风险完全不同。

　　随着境内美元债的发展，迫切需要有关部门鼓励创新，开发掉期、互换等风险对冲工具。对于大部分境内投资者而言，美元债是个新东西，除大型金融机构之外，其他投资者没有涉猎。投资主体的单一，导致了风险偏好的单一，这在客观上制约了市场的有效发展。显然，放松外汇市场投资准入门槛，渐进实行资本项目可自由兑换，允许非金融机构和具备实力的个人投资者进入境内美元债市场将有利于完善市场定价、提高市场活跃度。

　　当前境内美元债不论是在品种上还是在规模上仍然不足。截至2009年3月，境内美元债的托管额为52.3亿美元，而且是清一色的金融债。量小、品种单一、投资主体的单一必然伤害境内美元债的流动性，容易引发流动性危机。

　　因此，我们应该逐步走出金融机构和大型央企包揽境内美元债发行的局面，引入更多发行主体，发行不同利率、不同风险等级的债券，为不同风险偏好的投资者提供更丰富的投资选择。

　　另外，监管部门应尽快推出针对外币债券的信息披露制度，并加强投资者教育，金融机构也要努力开发出完备的风险管控制度。如此，境内外币债券市场才能健康发展。

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