主持人：

　　郭洪业

　　对话嘉宾：

　　高明华/北京师范大学公司治理研究中心主任

　　金成晓/吉林大学数量经济研究中心教授

　　孟庆禹/中国建筑股份有限公司董事会秘书

　　牛建波/南开大学现代管理研究所副所长

　　吴慈生/合肥工业大学工商管理系主任

　　主持人：2008年度上市公司年报披露完毕后，尽管有关监管部门一再鼓励和引导上市公司现金分红，但是仍然有高达480家的企业未尽分红义务，其中不乏连续多年以上未分红的公司。

　　随着资本市场的逐渐成熟，广大投资者对上市公司的分红也日益关注，相关监管部门也把鼓励与引导上市公司现金分红作为重要工作来抓，证监会在2008年8月《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中称，上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，具有十分重要的作用。并称，公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性。

　　但仍有如此众多的企业拒绝分红，让人费解。

　　◆ 某些上市公司拒绝分红的背后是什么？

　　◆ “铁公鸡”的帽子对上市公司的企业形象有什么样的影响？

　　◆ 上市公司拒绝分红，在公司价值与长远发展方面存在什么样的得与失？

　　◆ 解决“铁公鸡”现象的根本机制是什么？

　　高明华：拒绝分红是对投资者利益的剥夺

　　红利分配与否和分配多少与公司治理机制的完善程度高度相关。这里的治理机制包括三个方面：

　　一是外部的控制权市场和经理市场。控制权市场即接管市场，完善的公司控制权市场对公司经营者具有强约束作用。因为一旦公司被接管，公司经营者一般都会下台。如果同时有一个透明的经理市场，则被迫下台的经理人员，其身价将大大贬值，甚至终身难觅经理职位。

　　二是公司董事会中的独立董事。从规范意义上讲，独立董事是代表股东利益尤其是中小股东利益的，他们反映着董事会的独立程度。如果红利分配不能令投资者满意，独立董事必须提出质疑。换言之，独立董事是有权提出红利分配建议的。因此，独立董事也是影响公司是否分红的一个重要因素。

　　三是有政府的监管，如果红利分配方面的监管制度既到位又执行严格的话，公司分红是可以令股东满意的。

　　但遗憾的是，至今我们的这三个治理机制都很不到位，造成公司不分红的风险很小，甚至不仅没有风险，而且有很大收益。

　　“铁公鸡”的帽子对上市公司形象当然有负面影响。上面我说过，红利分配与否与分配多少与公司治理完善程度高度相关，而公司治理完善程度又会影响公司绩效。法国里昂证券对公司治理的评级表明，经营上有问题的公司，公司治理分数较低。相反，公司经营好的公司，都致力于创造好的公司治理形象，公司治理分数较高。公司治理评级对投资者的启示是：投资者必须关注那些公司治理分数较差的企业，因为它们可能会有较多的隐瞒，会有对投资者欺骗的可能。不分红或少分红，就是经营者或大股东对中小投资者的一种欺骗行为，是公司治理不完善的主要体现，其对公司的负面影响是不容低估的。

　　如果公司已经盈利但却不分红或少分红，则无疑是对投资者尤其是中小投资者利益的剥夺。从短期来看，公司内部人或大股东收益丰厚；但从长期看，却可能会给公司发展造成致命伤害。第一，中小投资者投资的积极性将受到极大地削弱；第二，来自中小投资者的外部监督力度会大大减小，内部经营者和大股东将可能由于缺少中小投资者的制衡而更加肆无忌惮；第三，分红所具有的刺激经营者提高公司绩效和提升公司价值的作用将丧失；第四，独立董事将由于缺少中小投资者的支持而失去存在的基础。

　　解决“铁公鸡”问题的核心在于加大企业违规的成本。在这方面需要学习西方发达国家的一些先进经验。西方发达国家一般都有严格的投资者保护立法，股息支付较高，尤其是在保护小股东更严格的国家，如那些采用习惯法的国家，公司所付的股息更高，一旦违规，企业经营者将为此付出惨重代价。

　　具体来说，应该从以下几个方面着手：

　　第一，健全资本市场和经理市场，以增强对公司经营者的外部制衡力量；第二，建立强制性分红的法律制度，以加大公司不分红或少分红的成本；第三，加大投资者尤其是中小投资者保护的立法力度，使投资者在得不到分红或不能足额分红时有追偿的法律途径；第四，强化独立董事制度，使独立董事能够真正代表中小股东利益就公司分红决策提出合理化建议；第五，强化信息披露，使公司红利分配行为处于社会尤其是媒体监督之下。

　　金成晓：消灭“铁公鸡现象”应从完善治理结构入手

　　股利分配过程实际上是公司各利益相关者之间的利益分配与利益均衡过程。要理解上市公司不分红的深层原因，有必要从公司治理的角度探讨股利的产生、作用及影响因素。

　　股利分配行为在很大程度上是对公司治理问题的一种反应。从某种意义上讲，公司治理是外部投资者保护其利益免受公司内部人侵占的一种机制。由于信息不对称与利益的不完全一致，管理层和大股东等“内部人”可能会通过在职消费、过度投资、资源转移等形式，牺牲外部投资者的利益，以最大化自身效用。

　　毫无疑问，上市公司不分红的利益最大受损者就是中小股东。一方面，当公司的控制权掌握在经理人手中时，由于管理者所控制的现金流量决定了控制权收益，所以，管理者倾向于低股利政策，甚至不发放股利，以最大限度地控制现金流量，实现自身利益最大化；另一方面，当大股东获得公司的控制权时，公司大股东与小股东的利益目标产生差异和冲突，此时，公司突出的代理问题由管理者侵占股东利益转化为大股东侵占外部小股东利益问题，这时，大股东们更倾向于保留控制自由现金流，采用和前述管理者侵占股东利益相同的方式侵占小股东的利益。分红政策可以看作是在所有权与经营权分离的现代公司中，外部股东对内部控制人的一种监督政策。

　　我国企业的公司制改革是1995年随着现代企业制度试点工作而逐步推开的，至今，国有大中型企业的公司化改造，产权制度改革，产权多元化，法人治理结构的规范，形成有效制衡机制等方面都取得了一定进展。但是上市公司的公司治理还存在诸多不完善的问题，公司治理者拥有相当大的控制权，中小股东的利益难以得到保障，造成这种结果有多方面的原因，主要有：

　　国有股东主体缺失：我国国有企业改组上市一般有两种形式，即整体改组和分拆上市。对于整体改组上市的上市公司，国有股权由国有资产管理局或财政部门，或政府成立的投资控股公司或控股公司为代表行使。这种国有股的股东代表本身存在严重的代理问题，对公司的治理者缺乏监督治理动机。

　　国有股比例较高：一直处于控股地位；非流通股比例高，流通股比例低。我国上市公司的股权性质国有股一直处于控股地位，关系到个人切身利益的社会公众股所占比例低，分散程度高，其监督成本高，因此没有足够的能力影响公司决策。

　　上市公司董事会的监督制衡作用较弱：首先董事会中内部董事所占比例高，董事长兼任总经理现象普遍，董事职业化程度不够；其次，独立董事基本上都是由大股东推荐产生，所以独立董事基本上都是听命于大股东，缺乏独立性；另外，监事会形同虚设，监事会成员无法独立开展工作，起不到有效的监督作用。

　　综上所述，小股东的利益保护必须归依于公司有效的治理结构来制约大股东和经营者，具体做法应该包括：建立上市公司有效的内控机制，强化控制股东和经营者对中小股东承担的诚信义务；完善董事会的独立性，使董事会切实负起监督和制约经营者的责任；建立职业经理阶层、完善经理市场，废除企业经理行政任命制度，引入竞争，为股东选择合适的代理人创造良好的外部条件。

　　孟庆禹：解决分红问题应多从公司内部想办法

　　从常理来说，上市公司是否要派现分红的问题应该是公司内部的事务，在我国却变成了社会性话题。从中国股市现状来说，上市公司不选择派现政策原因很多，目前看有两点比较突出。

　　其一，上市公司一味求大。实事求是地讲，上市公司追求做大做强未尝不可，也不能排除大部分上市公司的确有为股东谋求最大利益的初衷，但分析上市公司的经营实践可以发现，这份“好意”有时候变成了一种“盲目”，他们非常喜欢跨区域和跨领域投资。而在投资伊始，这分“好意”在多大程度上是“厚道”的，在多大程度上只是大股东或管理层为了追求控制权收益实难辨析。

　　其二，上市公司在股市上进行股权再投资。从2004年开始，我国上市公司持有其他上市公司股份的现象十分普遍，这类公司占全部上市公司的比例约在三成左右，构成了一个庞大的投资群体。这类公司业绩不具有持续性，股市行情好的时候，皆大欢喜，助涨股价；行情不好的时候，投资收益大幅减少，助跌股价，因此，上市公司利润中证券投资收益占比偏大这一现象成了股市行情助涨助跌的帮凶。

　　有的做法值得鼓励，有的做法值得商榷，有的做法应该限制，只有对上市公司的经营行为进行规范，使其走上用正确的方法为股东创造财富之路，投资回报和现金分红的问题才能从根本上解决。

　　从事情的逻辑关系说起。上市公司分配方案与政策，是应由公司股东决定的。股东决策又是通过股东大会以资本民主的方式形成的，是否要现金分红、以多大比例分红应该是股东之间的话题。我们分析研究这一问题，决不能离开这些基本的概念。所以讨论上市公司是否现金分红的问题，出发点是保护中小股东利益，但关注点应该是大股东行为。大股东为什么不选择分红，选择不分红对大股东有利吗？

　　从这一观点出发，我认为解决上市公司现金分红的问题，在落实证监会有关规定的基础上，应更多地在如下三个方面努力：

　　其一是在规范上市公司大股东行为方面多做事情。虽然上市公司作为独立法人是资本市场的行为主体，但是缺少对大股东行为的掌控，有头痛医脚之感。特别是，根据我国资本市场的实际情况，上市公司中，国有控股占相当的比例，甚至起主导作用，有关方面应从大股东责任、义务，大股东行为实体和管理团队等方面加以研究，依法依规落实责任，规范行为。

　　其二是应从寻求股东利益一致性方面加以研究。比如，最近财政部、国资委制定推行国有资本金预算制度，要求国企要上交一定比例现金红利，这就很自然会发生国有控股上市公司要现金分红的情况，以满足这一要求。再有就是强化在大股东占用上市公司资金、关联交易等方面的监管力度，使大股东只有一个正规渠道从上市公司获取利益，就是投资回报。这样在股东之间寻找利益平衡点就不难了。有时可能大股东更要以现金分红，或以更大比例分红，中小股东搭便车就可以了。这也是股市最普通的，也是最基础的逻辑关系。

　　其三是既然分红问题是股东之间的利益问题，就应该在股东内部想办法，如要求在章程中、招股文件中明确分配制度性安排之外，是否可以对分配方案实行特殊决策标准，要经2/3、甚至4/5的股权表决同意等，这样能提高股民在分红等决策方面的话语权。

　　牛建波：“遵守或者解释”或许是个好主意

　　实际上，在国外一些比较成熟的证券市场上，也有一些公司基本上很少分红，比如微软，公司向投资者进行了较多的沟通和交流工作，使股东对公司的发展战略和宏伟目标有比较清楚的了解，让股民知道这是一个高成长、高赢利的公司。公司赚钱后可以不断地去扩张，去赚更多的钱，今年不分红，但是把今年的钱用去赚更多的钱，公司赚的钱还在公司里，将来会把多倍的回报给股东，特别是股票价格的不断翻番，给投资者一个爱自己的充分理由，想说不爱都很难。

　　健全的公司治理结构和机制，能够为上市公司的规范运作提供内生性的动力和根本性的保障。由于对公司管理层治理过程中的信息不对称程度较高，外部环境的监督和管理只能从外部环境上做出一些努力和边际改善，最终还是要靠公司本身治理机制和文化的完善和高效运行。对于公司是否分红的战略举措，更多的应该是公司董事会在公司愿景和发展目标的大局观下，统筹公司的短期利益和长远发展，来做出战略性的安排。股东回报需要分红，而公司愿景和目标的实现在很多情况下也需要大量的资金投入，如何把这两种看似冲突的需要处理好，实现和谐发展，作为局外人往往很难插足，只能靠公司的董事会来解决，此时，公司治理的好坏会起到决定性的作用。

　　如果公司的短期增长机会并不理想，或者说，公司经营所在行业已比较成熟，没有太多的扩大投资和再增长的机会，在此种情况下，如果公司拥有可观的盈余资金而不分红，或者只进行很少量的分红，公司的大股东或经理层就很可能会从事低回报的项目或投资，此时，董事会的战略决策和监督作用就会显得尤其重要。与其把公司盈余赚的钱浪费掉，还不如回报给股东。

　　公司不分红不一定都是错误的做法，关键是这些盈利的使用是否符合全体股东的利益。在一个较为成熟的证券市场上，判断一家公司是否值得投资的标准，是看它能否为投资者带来理想的回报；而在我国的证券市场上，虽然有很多上市公司都取得了很好的业绩，但在分红回报方面却极为吝啬，对这类铁公鸡的监管和惩罚是大家议论焦点。

　　但是，实际上，这只是问题的一个方面，分红只是股东获取回报的方式之一，股票价格的攀升往往能够给股东带来更大的回报。过度强制公司分红，可能会鼓励证券市场的短期投资气氛，导致“涸泽而渔”。

　　在我国证券市场不断完善的过程中，监管部分在对公司分红等管理行为进行监督和管理时，建议多采取一些“遵守或解释”的措施，给予上市公司的股东大会和董事会自主选择和治理的机会和权力，对于上市公司没有遵守的一些规定，强制要求公司向投资者做出解释和说明，并取得投资者的认可，此时，在保障投资者的信息知情权方面需要监管部门在制度上做出一些强制性以予以保障。

　　在我国证券市场上，许多垃圾股鸡犬升天，而一些真正有价值的股票，虽然赢得了尊敬，却得不到大资金的青睐，面对各种诱惑，这些保障显得尤其重要。

　　如此以来，也许我们可以从“铁公鸡”中寻觅到一些货真价值实的“金母鸡”，投资者也会为自己不时收获的“金蛋”而欢欣鼓舞。

　　吴慈生：以健康的投资文化引导公司分红行为

　　2008年10月，证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定上市公司再融资，需满足“最近三年以现金方式累计分配的利润，不少于最近三年实现的年均可分配利润比例的30%”的规定。从目前公布的上市公司报表来看，上市公司的分红积极性有所提升。截至2009年4月28日，沪深两市共有820家公司在2008年度实施了现金分红，共向投资者派发了3245亿元，整体分红额度比2007年的2859.96亿元同比增长了13.47%。

　　但是，由于《决定》对那些短期内无再融资要求的上市公司缺少约束力，部分上市公司仍不进行分红，一些“铁公鸡”不为所动。由此看来，如何促使上市公司及时分红，让投资者获得长期稳定的回报，是需要进一步探讨的问题。

　　我个人认为：上市公司不分红背景很复杂，有的受大环境影响，但有的确实是“铁公鸡”行为。

　　首先，分红与我国的投资文化有很大关系。我国股市市盈率偏高和证券市场的收益模式有关。“中国当初设立证券市场的时候，是把股票市场作为国有企业解困的工具，忽略了对股东的回报。如果作为一个股东不能得到分红，股票就没有投资价值。而我国从证券市场成立开始就是一个高换手率、追求获得差价的市场。市场上投资者几乎从不把自己看作是公司的股东。有学者认为，在与美国上市公司普遍分红的对比分析中， A股的换手率通常是美股的3倍以上，投机者占比高，投资者普遍无长期持股的心态。从现在的制度层面看，你要从上市公司获得红利与分红，必须要交红利所得税。长期投资要交印花税，短期炒作反而不征利得税，这种制度设计不是鼓励投资，而是鼓励投机。但是，培养长期投资理念，进行制度创新是一个很漫长的过程。

　　其次，不分红对投资机构影响很大，不利于我国资本市场的健康发展。在一个相对规范的市场环境下，现金分红能够让机构投资者获得长期稳定的回报，减少二级市场的投机行为，有利于减少市场波动，维护市场的稳定。

　　第三，“想融资”公司积极分红应该成为公司经营策略的一部分而不是投机行为。再融资公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%，而此前这一比例为20%。中信证券统计数据显示，从上市公司分红比例分布来看，最近3年累计分红在30%以上的公司共有454家，有539家公司最近3年没有分红，有165家公司分红比例位于20%-30%之间，分红新规定若执行，将主要影响这165家公司的再融资权利。而通过对2008年有再融资需求的公司计算来看，若该政策严格实施，将对99家计划再融资的公司产生限制，涉及资金需求为大约2221亿元，这将在一定程度上抑制今年的再融资需求。在中国目前的环境下，“上有政策，下有对策”可能使得一些“想融资”公司在分红方面进行“寻租”。

　　第四，对“铁公鸡”应有相应的政策约束。哪些公司应归于“铁公鸡”？ 亏损或业绩下降的公司不分红，股民尚可以理解；但有些业绩好的公司一方面仍坚持不分红，另一方面高管薪酬总额却在大幅增长，这种“铁公鸡”行为多少会让投资该股的股民们感到失望。对此类“铁公鸡”们管理部门应尽快制定相关约束政策。

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