文/董事会杂志课题组

　　执笔人：何玉梅 孔笑微 刘予

　　及时、有效的年报信息披露可以让投资者了解公司的资产运营情况、治理结构的完善程度等影响公司价值创造能力的主要方面，帮助投资者识别和发掘公司的真实价值。正如美国证券交易委员会(SEC)前主席Levitt(1998)所说的那样，“高质量的信息是健康市场的血液，没有它，市场流动性将会干涸，公平有效率的市场也不复存在”。而及时了解投资者对市场和上市公司的信息需求对于维护资本市场的公平和效率具有重要的现实意义。

　　时至今日，信息技术日新月异、经济全球化日益加深，中国上市公司的信息环境、制度环境、经营环境和外部风险已经发生了深刻改变，投资者的构成和信息需求也发生了很大变化。我们分别对个人投资者和机构投资者的年报信息需求进行了调查。

　　个人投资者也称普通投资者，由于资金和专业能力的限制，使得个人投资者获取有效信息的途径和渠道较为单一，公司年报成为个人投资者的主要信息来源。此外，个人投资者多为获取短期收益的投资者，他们对年报信息的需求和决策变量有别于机构投资者。中国的资本市场发展了20年，个人投资者的投资理念和投资分析能力已经有了长足的进步，但与境外发达资本市场相比，中国的个人投资者存在人数众多、层次复杂、短期行为严重的特点，因而在信息上处于劣势。从维护市场公平的角度出发，改善年报信息披露应以这些信息弱势群体为主要对象，因此有必要首先对新形势下年报信息的主要需求者——个人投资者展开调查研究。

　　目前，国际上对机构投资者还没有形成一个统一、标准的界定。一般来说，机构投资者是指专门投资证券业并积极管理证券投资组合的金融中介结构，主要包括主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。与个人投资者相比，机构投资者进行的是规模化、专业化运作，在获取、整理和分析信息方面具有优势，对投资信息的需求更为理性和独立。为了反映不同资本市场环境下信息需求的变化，我们分别对国内市场和香港市场的机构投资者进行了调查。

　　香港是大多数中国企业走向国际资本市场的第一步选择，也是当前情况下境外投资者接触中国资产的最便捷途径，因此香港金融市场上的专业机构的意见，不仅能够反映国际市场对中国公司资产的质量评价，而且在行业预测、财务分析、公司治理各方面有相对更为精确和主流的看法。

　　个人投资者年报需求调查

　　对中国股票市场而言，2007年和2008年是两个非常特殊的年份。从2007年10月的6124点到2008年末2000点以下，股市跌幅达78%。这段时间的非理性繁荣和泡沫的迅速破裂，为调查和分析年报受众的需求提供了一个很好的时间窗口。原因主要有三个方面：一是个人投资者者甚众，样本容易获得；二是多数投资者损失惨重，他们对自己投资行为可能会进行理性反思，比较容易获得高质量的调查反馈；三是市场低迷的时候活跃投资者有较强动机阅读年报，以寻找被市场低估的股票。课题组采用了问卷调查的方法收集数据。填写调查问卷的个人投资者中，约70%是活跃投资者，20%为非活跃投资者。活跃投资者的问卷主要通过证券公司向其客户发放，回收比例高达70%以上；非活跃投资者的问卷主要通过偶遇样本发放，随机选择容易接触的个体作为调查对象，并注意到了被调查者的受教育程度，锁定的人群为具有大学教育程度、能够理解年报信息的人群。为了了解个人投资者对年报信息披露的具体要求和反应程度，我们在问卷中涉及了年报信息依赖度、市场指标、行业指标、财务指标、公司治理指标、经济与社会环境指标。

　　个人投资者决策独立性较强

　　调查结果显示，个人投资者独立决策的比例较高，约75%的被调查者“自己分析决定”，其中有20%的投资者同时借助股票分析师和专业投资顾问的推荐，仅仅依靠亲戚朋友提供内幕消息的投资者只占7%。在被调查者中，认为年报对投资决策比较重要的占36%，评价为重要的占30%，认为完全不重要的占11%。

　　监事会报告最不受重视

　　对于年报信息披露的主要内容，根据每一项信息披露内容在投资决策中的相对重要性(重要程度用相应的数值表示：1。完全不重要; 2。不太重要;3。重要;4。比较重要;5。非常重要)，投资者对年报内容的评价如图所示：

　　个人投资者最关注经营风险

　　67%的被调查者回答对年报信息披露中关于公司经营存在的问题、风险提示及风险对策最感兴趣，对主营业务情况、资产、利润和现金流量构成情况最感兴趣的投资者均为61%，而只有14%的投资者对客户和供应商的情况感兴趣，对公司治理内容感兴趣的投资者比例也不高，约为20%。有62%的被调查者认为应改善年报中关于主营业务的情况，认为应披露更多关于公司经营存在的问题、风险提示及风险对策的投资者占63%。关于资产、利润和现金流量构成情况和公司未来经营计划和发展战略两个方面的信息披露，超过50%的被调查者认为应该加以完善。除了强制披露的内容以外，67%的投资者认为风险预测方面的自愿披露对自己的决策最有用，超过50%的被调查者认为市场和同业竞争分析以及公司发展战略对形成有效决策有帮助。

　　国内机构投资者年报需求调查

　　对国内机构投资者的问卷调查涉及基金公司、券商、投资公司和投资咨询公司等机构。调查显示，国内机构投资者对年报信息的依赖程度较高，50%的受调查者认为其投资决策受到公司年报的影响程度较大，认为影响程度很大的占31%，影响程度一般的占19%(如下图所示)。

　　以福田汽车的公司年报为调查对象，机构投资者对年报信息披露内容的偏好分为：

　　1. 公司经营存在的问题、风险提示及风险对策 (68.7%)

　　2. 公司未来经营计划和发展战略 (68.7%)

　　3. 主营业务情况 (62.5%)

　　4. 资产、利润和现金流量构成情况 (62.5%)

　　5. 公司经营优势及竞争力情况 (62.5%)

　　调查表明，与个人投资者类似，机构投资者对风险和不确定方面的信息兴趣程度很高，这反映了投资者的风险意识与2008年股票市场大幅波动有关。在受调查的国内机构投资者中，有43.5%的投资者认为年报需要进一步细化公司经营存在的问题、风险提示及风险对策以及公司经营优势及竞争力情况。31.2%的机构投资者认为年报需要改善公司未来经营计划和发展战略方面的信息披露。

　　香港机构投资者年报需求调查

　　尽管QFII和CEPA的补充协议落实以来，内地和香港市场之间的信息沟通得到了极大促进，某种程度上，香港市场已经成为与内地市场联动最为密切的成熟资本市场，然而现有研究显示，依然缺乏两地市场存在长期协整关系的证据。现阶段中国资本账户尚未对外开放的前提下，A股和H股之间的价值差异和变动差异，除了短期市场资金效果之外，一定程度反映了内地市场和国际市场对公司资产质量、经营状况以及发展前景的评价差别。

　　这种评价差别，对境外投资者而言，更多建立在对相同的市场信号的不同解读重点上。年度报表是企业信息披露最重要与核心的环节。本次问卷调查涉及香港市场最为活跃的几家跨国机构投资者，散发问卷的对象为专业机构的投资分析师和风险管理分析师。调查显示，受调查的香港金融机构分析员当中，认为年报信息对中国公司股票投资决策非常重要的占17%，比较重要的占50%，重要的占25%，只有8%认为不太重要。这表明香港投资者较重视年报，一方面显示出境外投资者对信息披露的标准化、规范化的重视，另一方面也说明他们对国内企业信息获取渠道的相对有限。

　　监事会报告的受重视程度最低

　　问卷调查分析显示，在企业年报的各部分信息当中，接受调查的香港机构投资者重视的顺序是：会计财务数据，股本变动和股东情况，董事、监事和高管人员变动，董事会报告和监事会报告。其中财务数据的重要度远远超过年报其余部分，这说明香港投资者非常重视企业的实际财务状况，也倾向于年报的这部分最能真实和高效地反映经营情况。值得注意的是，董事会和监事会报告的重要度远远低于其他部分，说明香港机构投资者对中国企业公司治理结构和职能水平尚未足够信任。

　　长期因素和宏观因素最受重视

　　在市场因素、经济因素、公司经营因素当中，最为机构投资者关心的是财务状况、行业前景与宏观形势。与国内机构投资者相比，香港机构投资者对长期因素和宏观因素更为重视，这符合中国市场作为全球最有活力的新兴市场的定位。对公司经营状况信息，财务健康，风险控制和公司治理水平这些决定资产长期质量的稳健因素，都被放在逐步上升的重视地位，而国内投资者比较热衷的短线题材，境外投资者的反应比较谨慎。

　　对利率变动的反应没有我们预期中强烈，一定程度反映了中国货币政策的利率传导机制尚未完全有效地建立，这与2007年抑制性的升息政策并没有取得预期效果的市场实践也是一致的。同时企业声誉并未显示出得到应有的重视，反映了中国市场法制与舆论监督某种程度的缺位，相信经过2008年的毒奶粉风波，市场会对企业商誉与诚信度建立新的反馈。

　　偏好市场和同业竞争方面的自愿性披露

　　境外市场对自愿信息披露非常关注。在最发达的美国资本市场， FASB(财务会计准则委员会)于2000年成立了 《企业报告研究计划》 自愿披露工作小组，关注并研究了八大行业中大公司自愿披露的状况。 工作小组在2000年4月发表了一份题为 《改进企业报告—— 强化自愿披露的审视》 的研究报告，主要探讨在当前经济形势下，不同行业的企业在其财务报告中自愿披露的信息，主要包括使用者特别关注的非财务信息，并提供了一套企业自愿披露信息的框架。在欧洲，普华永道会计师事务所1998年对82家瑞士公司的调查显示，80%的经理人员认为，自愿性披露能够提高投资者对经理人员的信赖程度，65%的经理人员认为，增加自愿性披露有助于在资本市场上获得更多资本和提高股东价值。

　　在香港，有学者对在香港联合交易所上市的中国H股公司的自愿性披露行为进行了实证研究，结果显示：与香港本地公司相比，H股公司作为大陆的“窗口公司”，为了树立大陆公司在国际资本市场上的良好形象，而自愿披露更多的信息。本次调查问卷显示，香港机构投资者对于自愿信息披露内容的偏好顺序为：

　　1。市场和同业竞争分析 (92.3%)

　　2。风险预测 (76.9%)

　　3。公司发展战略 (53.8%)

　　4。表外业务 (38.4%)

　　5。内部控制 (15.4%)

　　调查结果表明，香港机构投资者对自愿信息披露的需求，与对强制性信息披露部分的要求，有一致的方面，也有互补之处。重视行业前景和同业竞争，是两者的共同之处，投资者希望自愿披露部分有更深入的补充。同时，非财务信息在自愿披露部分得到了更多的重视，投资者希望了解风险预测、公司的发展战略这些长期性因素。对2008年影响赢利指标相当大的表外业务部分，我们意外地发现调查结果没有达到我们预期的重视程度，说明了机构投资者对公司业务和收益构成的理性态度，这也是境外机构投资者倾向于对中国市场进行长期投资和价值投资的一种暗示。

　　结语

　　调查结果表明，随着中国资本市场信息披露机制的日趋完善，投资者对中国上市公司年报重要性的评价有所提高，年报对投资决策的影响程度较高；投资者偏好财务数据和经营方面的信息；投资者需要公司提供更多前瞻性的信息，如风险预测和发展战略方面的自愿披露，这可能与全球经济衰退、资本市场波动很大相关；投资者对公司经营优势及竞争力方面的信息披露也有很高需求；投资者对公司治理方面的信息需求不高，这与上市公司年报相关内容的披露流于形式有关，同时也反映出国内投资者对公司治理与公司价值之间关系的认识还远未达成广泛共识。

　　总之，信息披露的内容和时机不但受到法律法规的监管和规范，也受到投资者的信息需求、公司规模和盈利能力以及市场其他因素的影响，披露的程度是资本市场参与各方在一定信息环境下互相博弈的结果。

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