殷华祥 丁远  张华 张俊喜/文

　　成熟市场上管理层与股东之间的代理问题是盈余管理背后的主要原因

　　盈余管理是指企业管理层在遵循会计准则的基础上，通过对企业财务报告的会计信息进行控制，以达到自身利益最大化的行为。盈余管理现在是理论研究和实务工作中的热点问题，安然事件等频频爆出的上市公司财务丑闻更是引起了大家对这个问题的进一步关注。中国上市公司中的盈余管理现象也相当普遍，例如许多上市公司通过粉饰报表来获得上市资格或是增发、配股资格，还有一些ST或PT公司通过盈余管理来保留上市资格等等。

　　成熟市场中，上市公司的代理问题多发生在管理层与股东之间，由于所有权和控制权的两权分离，管理层存在许多道德风险和逆向选择的行为，同时由于管理层大多持有公司期权或股票，或是工资中包含基于公司股票表现的红利等收入，管理层的利益与公司股权表现息息相关，这时管理层就会有很强的动机粉饰业绩，因此成熟市场上管理层与股东之间的代理问题是盈余管理背后的主要原因。

　　中国资本市场中的盈余管理现象

　　在中国资本市场上，大股东与中小股东之间的利益冲突是盈余管理背后的主要原因，中国上市公司基本上都存在实际控制人，管理层多是大股东的利益代言人，与大股东的利益一致。而大股东与中小股东之间的利益冲突就成为公司盈余管理的主要原因，大股东可以通过操纵管理层粉饰业绩或是故意做差业绩来获取上市、增发资格或是谋取重组机会，然后通过一些手法掏空上市公司，这样就实现了大股东侵占中小股东利益的目的。

　　实证分析表明：盈余管理与股权集中程度之间呈现倒U型的关系，即当大股东持股较少时，持股比例提高会增加做大利润的盈余管理行为；而当大股东持股比例超过一个临界点(大约是55%)，持股比例提高会减少做大利润的盈余管理行为。同时，实证分析结果还揭示了民营企业与国有企业在盈余管理上的差异，股权集中程度提高将会导致国有企业的盈余管理行为多于民营企业，这反映了国有企业更加严重的代理问题。

　　我们发现，中国上市公司的股权集中比例相对较高，国有企业的第一大股东平均持股比例为41.9%，民营企业这个比例为32.2%。中国民营企业和国有企业之间盈余管理行为的差异与中国特殊的资本市场情况和国有企业中存在的更加严重的代理问题息息相关。

　　委托代理理论

　　詹森和莫克陵1976年提出了委托代理理论，当时主要关注的是管理层和股东之间的利益冲突。由于所有权和控制权的两权分离，上市公司主要控制在管理层手中，而管理层与股东的利益并不一致，这就会产生代理问题。为了解决这种问题，施莱佛和维什尼于1997年提出了股权集中和法律保护两种方法。然而，研究的深入揭示了股权集中的弊端，股权集中公司实际控制人可以侵占中小股东的利益，这被称为“掏空效应”(tunneling effect)。

　　在中国资本市场上，几乎所有的上市公司都存在实际控制人，大股东的持股比例大多超过20%，这就使得中国上市公司的管理层实际上成为大股东或实际控制人的利益代言人。这种特征使得中国资本市场上大股东与中小股东的利益冲突成为主要矛盾，而管理层与股东之间的利益冲突只是次要矛盾。这样，中国资本市场上大股东与中小股东之间的代理问题成为公司治理中存在的主要问题。

　　壕沟效应

　　斯图尔兹1988年提出了壕沟效应(entrenchment effect)，即管理层持股比例提高时，管理层会通过剥削外部投资者来追求个人利益最大化，这就会降低公司的价值。与此类似，大股东持股比例与公司价值之间也存在这种壕沟效应，大股东持股比例越高，就越能够控制公司管理层，从而为其侵占中小股东利益服务，这就会降低公司价值。对于上市公司来说，由于这种壕沟效应，公司效率会受到严重影响，这样大股东就有很强的动机迫使管理层通过一些盈余管理手段来粉饰业绩，也就是说，大股东持股比例越高，公司更倾向于进行盈余管理。

　　利益趋同效应

　　股权集中提高会导致壕沟效应的同时，也会产生另外一种效应，即大股东持股比例越高，大股东就越倾向于将公司视为是自己的，这样公司与大股东之间的利益分歧就会缩小，因而大股东持股比例越高，它的利益与公司的利益就越一致。此时，公司价值最大对于大股东也是有利的。此外，投资者也会了解到存在控股股东的上市公司会存在大股东侵占中小股东利益的可能性，因此，公司在资本市场上的市场价值就会低于公司的内在价值，这种形式的折扣就是壕沟效应的成本。为了降低这种成本，大股东可以通过增持公司的股份向外部投资者传递这样一种信号：即大股东的利益与公司利益是一致的。这样，大股东持股比例越高，公司与大股东的利益分歧就会越小。为了公司的长期成长，大股东就不会粉饰业绩，因为这种业绩的粉饰会削弱将来的业绩成长性。因此，随着大股东持股比例提高，公司做大业绩的盈余管理行为会减少，而且大股东更倾向于做少利润，这种效应被称为利益趋同效应。

　　结论

　　上市公司中普遍存在的代理问题使得公司盈余管理与股权集中程度之间形成倒U型的非线性关系。当大股东持股比例较少时，侵占中小股东的利益要远超过把公司做好的收益，因而会产生严重的掏空上市公司的情况，这时为了吸引外部投资者、保留上市资格或是获取增发资格等种种原因，大股东会粉饰公司业绩，此时做大利润的盈余管理行为增加；而当大股东持股较高时，公司利益与大股东的利益趋向一致，做好公司的收益要远超过掏空上市公司的收益。为了追求公司的成长性，大股东会倾向于做小利润，而不会进行做大利润的盈余管理。这样，盈余管理与公司的股权集中程度之间就呈现出倒U型的关系。

　　此外，由于民营企业在中国资本市场上的弱势地位，民营企业需要进行更多的做大利润的盈余管理行为来吸引投资者。不过由于国有企业中更加严重的代理问题，国有企业中的壕沟效应更加严重。

　　考虑到盈余管理对公司价值的负面影响，中国的监管当局应当加大对于上市公司的盈余管理行为的监管和惩处。而对于国有企业中存在的严重的壕沟效应，中国的监管部门应当着力推进国有企业建立更加完善的公司治理机制，加大对于公司管理层的监督。

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