为应对当前危机，联储采取了诸多积极并富创意的政策措施，其中大部分反映在联储资产负债表的规模与构成上。鉴于此，简单介绍联储的资产负债表有助于分析联储的政策策略及相关问题。今天的世界中，中央银行的政策不仅限于调整短期利率。相反，通过调整其资产负债表，联储和其他中央银行正在开发新政策工具，以缓解金融条件，支持经济增长。

　　资产负债表政策的若干原则

　　尽管我们在利用资产负债表方面一直颇富创意，使用了许多新工具，但我们一直高度审慎，在放贷和购买证券时尽量避免信用风险。我们的贷款绝大部分都有充足的担保。我们的计划目标是广谱地改善基本金融和信贷条件，进而恢复总体经济增长，而不是支持某些具体部门和某些特定类别的借款人。

　　为实施“信贷放松”战略，我们非常重视计划的设计，以便在市场和经济复苏后可以退出这些计划。尤为重要的是，这些操作不能妨碍我们履行过会给我们确定的货币政策职能，即最大限度地促进可持续就业和价格稳定。

　　我们也承诺与政府和国会合作建立一种新的处置机制，使美国政府能够在较早阶段采取措施，有效处理具有系统重要性的非银行金融机构的潜在倒闭问题。众所周知，缺乏这样一种机制极大地限制了我们应对一些问题严重的机构——如贝尔斯登、雷曼兄弟、美国国际集团(AIG)——倒闭所带来问题的能力。

　　最近在联储和财政部的一份共同声明中，我们正式确立了上述原则，即：

　　■在应对金融危机过程中，联储将与财政部和其他政府部门密切合作；

　　■在其贷款业务中，联储应当避免信用风险，同时避免将资金贷给某些具体部门或某类借款人；

　　■联储缓解信贷条件的计划不能限制其独立管理货币政策的能力；

　　■当前急需一种针对非银行机构的新处置方案，该方案应当更加明确界定联储在防止具备系统性重要性的金融机构无序倒闭中的职责。

　　资产负债表作为一种货币政策工具

　　自2007年夏季，信贷市场严重动荡，信贷条件收紧，以及资产价格下跌，给美国和世界经济发展造成了严重影响。自2007年9月开始，联储大幅下调了短期利率。2008年10月，随着金融危机进一步加剧，联储与其他主要中央银行一道实行了前所未有的协调行动，降低利率；在2008年12月的会议上，联邦公开市场委员会将联邦基金目标利率降低到00.25%的最低水平。鉴于预期通货膨胀在今后一段时期内将维持较低水平，公开市场委员会指出，短期利率在较长时间内将保持低水平。至此，传统货币政策方式已接近极限，我们需要不同的工具以推行进一步的政策刺激。

　　在开发新工具方面，联储处于全球领先地位。为进一步改善信贷市场运行，联储建立和扩展了许多流动性计划，最近又启动了大规模的资产购买计划。这些措施对联储的资产负债表的规模和构成都产生了重大影响。最明显的是，资产负债表几乎翻了一番，从危机前的8700亿美元到目前的大约2万亿美元。

　　我先解释联储资产负债表的资产方。过去几十年里，联储的资产几乎都是国债，但自2007年下半年以来，国债出现下降，而持有的其他金融资产则急剧增加。我们可以将联储的资产大致分为三类：(1)提供给金融机构的短期贷款，如存款机构、经纪商和货币市场共同基金；(2)与改善基本信贷条件计划相关的资产；(3)高质量证券，如国债、机构证券和机构支持的抵押证券(MBS)。当金融系统性稳定收到威胁时，联储也直接向特定机构提供贷款。

　　针对金融机构的流动性工具

　　上述第一类资产——提供给金融机构的短期贷款，目前接近8600亿美元，占联储总资产的近45%。这些贷款的对象是稳健的机构，具有全额抵押品，而且期限不超过90天，非常安全。这类贷款中的大部分是给商业银行和一级交易商的贷款，以及为了支持全球美元融资而与其他中央银行实施的货币掉期。

　　为了满足非预期的流动性需求，联储一直通过贴现窗口向存款机构提供贷款，通常是隔夜贷款。当然，提供短期信贷是中央银行的一个长期功能。2007年8月，短期银行融资市场的条件突然恶化，银行间融资需求明显加大。为应对这种局面，联储降低了一级贷款(primary credit，即多数机构的贴现贷款)利率与联邦基金目标利率之间的利差，同时简化贷款程序。但银行不愿依赖贴现窗口来解决其融资需求，因为担心，一旦利用贴现窗口的消息被披露，市场参与者会认为其存在问题，即所谓“污名问题”(stigma problem)。这种担忧使联储很难将大量急需的流动性注入到金融系统。

　　为了解决这一问题，2007年底，联储建立了定期资金拍卖工具(TAF)，即通过拍卖机制向存款机构提供一定数量的定期贷款。引入该工具后，似乎基本解决了污名问题，因为有许多借款人以匿名方式竞拍，也可能是因为在拍卖结果与结算之间有3天时间，这表明借款人并不依赖这种工具为某一准确日期融资。截至2009年4月1日，联储的贴现窗口余额大约为5250亿美元，其中4700亿美元通过拍卖方式，其余是传统的贴现窗口贷款。

　　与美国存款机构一样，具有大量美元头寸的外国银行也面临巨大的流动性压力。这种对美元的需求最终会集中到美国市场上，包括联邦基金市场。为应对这一问题，联储与其他中央银行协作建立了互惠货币协议(reciprocal currency arrangements)，或曰流动性掉期授信。根据这些安排，联储向外国中央银行提供美元，后者再向本国银行提供美元。这些安排的信用风险很低，因为外国中央银行，而不是最终使用资金的金融机构，负责偿还贷款。另外，联储从外国中央银行获得等值的外国货币。通过这种安排提供的流动性在2008年底前到达最大值，随后出现下降，因为短期融资市场压力减小。目前余额约3100亿美元。

　　2008年3月，市场条件明显恶化，联储使用其紧急贷款权力向一级交易商提供贷款。一级交易商可以利用“一级交易商信贷工具”(PDCF)，这种工具类似于商业银行的贴现窗口借款，目前这种工具的借款余额是200亿美元。另一种针对一级交易商的工具称为“定期证券出借工具”(TSLF)，向一级交易商出借国债，用其他投资级证券作抵押。一级交易商可以用流动性更高的国债与私人机构进行融资。这部分业务目前的余额是850亿美元。

　　正如我所说的，向稳健的金融机构提供有抵押品的流动性融资是中央银行的一项传统职责。在金融危机期间，这种最后贷款人的业务尤其重要，因为这可以减少低价抛售资产的需求，并确保金融机构在需要时可以获得流动性。需要明确的是，提供流动性本身并不能解决资不抵债的问题或减轻金融机构在本次危机中遭受的损失。但我们的内部分析和市场报告都表明，联储供应充足的流动性，加上其他中央银行提供的流动性，已经极大地降低了金融机构的融资压力，促进了银行间融资市场利率的下降，提高了总体金融稳定。例如，虽然金融危机仍在继续，但在2008年底和最近几个月，融资压力明显下降。

　　在转向下一类资产之前，我简要介绍联储向另一类金融机构，即货币市场共同基金，提供流动性的情况。2008年9月，一家著名的货币市场共同基金跌破面值。导致其他基金的大量赎回，而大量赎回又威胁到商业票据市场的稳定，因为该市场严重依赖货币市场共同资金作为机构投资者。根据中央银行应当在动荡时贷款的原则，联储建立了两项计划来支持货币市场共同基金，助其避免低价抛售资产来应付赎回需求。与财政部提供的一项担保一起，联储的计划帮助消除了赎回潮。2008年秋天情况紧张时，联储提供给货币市场基金的贷款非常多，但此后已大幅度降低，目前仅有60亿美元。

　　直接贷款给借款人和投资者

　　联储开发的第二类工具，包括商业票据融资工具(CPFF)和定期资产支持证券贷款工具(TALF)，目标是改善关键市场的运行，方式是直接贷款给市场参与机构，包括最终借款人和主要投资者。与这些工具有关的贷款余额目前约2550亿美元，占联储总资产的1/8。预计未来几个月内，这些工具(主要是TALF)的规模仍会增加。

　　商业票据市场是短期信贷的一个重要来源，美国企业利用该市场来满足工资支付和存货融资需求。2008年秋季金融危机加剧后，商业票据市场利率大幅上升，即使质量等级最高的企业发行的商业票据也不能幸免。另外，多数企业无法获得超过几天的借款，企业和贷款机构都面临很大展期风险。CPFF作为对商业票据发行的一种支持，目的在于应对展期风险，改善票据市场运行。根据该计划，联储随时准备向最高质量等级的金融和非金融票据发行机构提供3个月的贷款。为防范损失，并确保该计划是最后而非第一融资渠道，CPFF向借款人收取利息以外的前端费用。此项计划下的借款最多时达3500亿美元，目前下降到250亿美元，因为越来越多的企业可以通过发行商业票据向私人机构借款，或找到了其他融资渠道。自该计划实施以来，商业票据市场的条件明显改善，利差大幅度下降，融资期限延长。

　　最近，联储新启动了TALF，目的是恢复目前实际上已关闭的证券化市场。直到最近，证券化市场一直是经济运行中一个重要的资金来源，其关闭给信贷市场和金融机构增加了很大压力。根据TALF，合格投资者可从联储借款，为所持AAA级资产支持证券进行融资。该计划目前集中于某些新发放贷款支持的证券，这些贷款包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款和由中小企业管理局(SBA)担保的贷款。第一批TALF吸引了大约80亿美元的资产支持证券交易，利用了联储大约47亿美元的融资。今后符合TALF条件的证券种类会增加，将包括其他证券，如商业抵押贷款支持证券和非新发放的贷款支持的证券。

　　CPFF和TALF不属中央银行的传统工具，但在非常时期不妨使用非常工具，因为中央银行的贷款实践要反映金融市场的发展变化。毕竟在几十年之前，证券化市场几乎不存在。在应对本国的金融危机过程中，世界上其他中央银行对类似工具表现出越来越大的兴趣。这些计划也符合我前面提到的有关信用风险和信贷配置的标准，信用风险非常低；尤其是TALF要求贷款要有超值抵押品，同时财政部提供的资金也进一步增强了保护。这两种工具都针对范围较广的市场，这些市场的运转失灵妨碍了大量资金流向最终借款人。

　　购买高质量资产

　　联储资产负债表中第三大类资产是高质量证券，主要是国债和机构支持抵押资产证券。这部分资产目前大约为7800亿美元，约占联储总资产的3/8，其中，国债为4900亿美元，有一部分通过TSLF借出。从信用风险的角度讲，这部分证券非常安全。但长期证券确实包含利率风险，因为联储是用短期资金购买这些证券。从长期和平均的角度讲，向上倾斜的正常收益率曲线可以缓解利率风险。

　　为改善主要信贷市场的条件，近期公开市场委员会宣布，联储将大规模购买证券，所以联储持有的高质量证券会显著增加。具体说来，在2009年年底前，联储将累计购买不超过1.25万亿美元的机构资产支持证券及2000亿美元的机构债券；在今后6个月内，将购买不超过3000亿美元的长期国债。这些计划的主要目的是降低企业和家庭的筹资成本，并改善信贷供给。到目前为止，可以说这些计划已产生了预期效应。例如，30年期固定利率按揭贷款的利率几乎对联储降低联邦基金目标利率的行动没有反应，但自2009年11月宣布第一次购买资产支持证券以来，该利率已经下降了11.5个百分点。较低利率会有助于改善住房市场状况，也有助于一些家庭通过再融资方式来改善其财务状况。公开市场购买证券增加了流动性，有益于信贷市场。

　　支持特殊机构

　　除了上述计划外，联储还直接向具有系统重要性的机构提供贷款。在财政部的全力支持下，我们使用紧急贷款权力帮助摩根大通收购贝尔斯登，还帮助AIG不发生违约。这些信贷与前面介绍的其他流动性计划非常不同，目的是为了避免金融市场发生重大冲击。从信用风险角度讲，这类贷款比传统中央银行的流动性贷款风险更高，但我们预期可以全部得到偿还。

　　这类贷款目前只占总资产的5%。尽管如此，联储并不愿意采用这类贷款，只是因为没有其他合理的替代选择。我们一直在与政府和国会合作，努力建立一种正规机制来处置具有系统重要性的非银行金融机构，类似于针对银行的现有机制。这种机制应当明确国会希望联储在发生这种情况时应当承担的角色。

　　负债方

　　在分析了联储的主要资产科目后，我们简要介绍一下负债方。

　　从历史上看，联储负债方的最主要部分一直是现钞。随着美国名义支出的增加和国外对美元需求的增加，现钞一直在增加。据估计，目前超过一半的美元现钞是在美国境外。

　　联储的另一项主要负债是美国政府和存款机构的存款。美国政府在联储有一个支票账户，即所谓的财政部一般账户，多数联邦政府的收支都通过该账户办理。最近，财政部在联储建立了一个新账户，作为“补充融资计划”(SFP)的一部分。根据该计划，财政部发行特殊国债，并将收入存入其在联储的新账户。这些操作的净效应是减少存款机构的准备金余额。

　　存款机构也在联储开设账户，而且最近几个月，随着联储资产负债表的扩大，这些账户的余额大幅度增加。对这部分准备金余额必须密切关注，因为准备金的变化会使联储在经济复苏或通货膨胀预期开始上升时提高短期利率的任务复杂化。

　　在必要时，我们通过几项工具来减少银行的准备金或提高短期利率。第一，联储许多提供贷款的工具主要是短期的，可以较快消除。此外，由于这些计划的贷款利率一般高于市场条件正常情况下的水平，所以对这些计划的借款需求会随着市场条件的改善而减少。第二，联储可以根据其长期证券持有量实施逆回购操作，以减少银行的准备金；如果必要的话，还可以选择出售部分证券。当然，对任何给定联邦基金利率而言，消除贷款工具或出售证券实际上是一种紧缩政策，必须经过公开市场委员会的仔细考虑。第三，财政部的“补充融资计划”可以吸收一部分准备金。第四，2008年10月，联储得到授权，可以对存款机构的准备金余额支付利息。提高准备金的利率会鼓励存款机构持有在联储的存款。因此，准备金的利息会成为联邦基金利率的下限。

　　公开市场委员会将继续密切关注银行准备金水平和预期扩张速度，目的是确保联储改善信贷市场运行的工作不会妨碍其独立实施货币政策，履行其促进最大就业和价格稳定的双重职责。正如在联合声明中所阐述的，为了帮助履行这一职责，联储和财政部已经同意争取立法支持，以提供管理银行准备金的其他工具。

　　结论

　　对美国金融体系和美国经济来说，现在是挑战非常严峻的时期。但我坚信我们可以应对这些挑战。联储将负责任地运用所有工具来稳定金融市场和金融机构，促进信贷流向有信誉的借款人，帮助建立经济复苏的基础。为尽可能减少再次发生类似事件的风险，在较长期限内，我们也期望与美国的其他监管机构和全世界监管机构一起来解决导致本次金融危机的结构性问题。

　　本文由康以同摘译自本·伯南克2009年4月3日在里士满联邦储备银行信贷市场研讨会(Federal Reserve Bank of Richmond 2009 Credit Markets Symposium)上的演讲

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