Who's Shorting Emerging Markets?

　　文/毕 夫

　　与发达国家一样，新兴市场国家正在承受着金融危机的煎熬。特别是在全球信贷紧缩的宏观背景下，国际资本的明显回流不仅构成了对新兴市场经济体金融体系的重大冲击，而且让实体经济雪上加霜。

　　更严重的是，如果这一趋势进一步恶化，可能形成全球范围内又一轮金融冲击波。

　　国际资本大抽逃

　　金融危机的肆虐不仅打乱了世界经济成长的步伐，也快速更改了国际资本的流向——曾经高歌踏入新兴市场的金融资本正在大规模回撤，并可能在整个2009年愈演愈烈。

　　联合国贸发会议预测，新兴市场经济体的FDI(境外直接投资)将在2009年减少40%；世界银行预计，2009年新兴市场国家的资本流入规模将降至5300亿美元左右，这一数字将是2007年的一半；更有甚者，国际金融协会预计，新兴经济体2009年仅能吸引到1650亿美元的资本，这一水平仅相当于2007年的1/5，其中流向新兴市场的私人资本投资预计将比2007年减少82%。

　　欧洲和亚洲新兴市场板块可能成为资本流出的重灾区。由于欧洲新兴市场国家的外部资本需求占到了新兴世界外资需求总额的近50%，而提供资金供给的多为西方银行，在金融机构撤资的冲击下，欧洲新兴经济体遭遇了空前的“抽资”之苦。由全球最大银行组成的行业组织——国际财务协会预计，2009年流入欧洲新兴市场国家的资本仅为300亿美元，大大低于2008年的2540亿美元和2007年的3930亿美元。

　　相比于欧洲地区而言，亚洲新兴经济体的FDI流出速度比较迟缓，但证券资本的外逃却高度活跃。据对冲基金研究公司Eureka hedge的数据显示，整个2008年，已经有93亿美元的对冲资金流出亚洲(除日本之外)市场，外资净卖出亚洲证券规模达277亿美元，创出了自2001年有此数据以来的新高，流出规模甚至高于2001年科技股泡沫破裂及2003年“非典”期间的流出规模。

　　俄罗斯和韩国成为亚欧新兴经济体资本流出的典型国家。据俄央行的资料，2008年俄罗斯仅外国私人资本净流出额就高达1299亿美元，而且这种情况在2009年将会继续存在，预计2009年俄资本净流出额将达到10001100亿美元。而据韩国证券交易所提供的数据，2008年海外投资者抛售韩国股票1000亿美元之多，刷新了累计抛售额历史的最高纪录，海外投资者在韩国市价总额中所占比重创下了2001年交易所开始统计相关数据以来的最低值。

　　需要特别指出的是，在全球信贷高度紧缩的金融生态中，国际资本尤其是信贷资本的撤离具有 “羊群效应”。以英国为例，由于受到爱尔兰和冰岛银行撤出的冲击，英国银行体系放贷能力大大削弱，在此情况下，英国政府决定将苏格兰皇家银行的重点转向国内贷款，并正在准备撤出亚洲等海外市场。

　　信贷紧缩的并发症

　　金融危机的严重后果之一是全球流动性收缩，而流动性紧缩必然导致国际资本回流。这种回流表现为三种状态：

　　第一，“紧急救助式”回流。受次贷危机的冲击，西方市场各类金融机构出现了空前亏损，这些机构由于需要作出巨额撇账，只有 “舍车保帅”，出售各类资产，以挽救国内市场，而且只要未来经济形势方向仍不明确，这类资产将继续甩卖。

　　第二，“财政扩张式”回流。为应对经济衰退，西方发达国家不得不大量发行债券，这必然对新兴经济体信贷市场融资形成“挤出效应”，同时吸引部分资本回撤。资料显示，2009年发达国家将发行3万亿美元的政府债券，规模为去年的4倍，其中仅美国就将发行约2万亿美元的政府债券。投资者的风险偏好由片面关注投资工具的比较收益，转向更多地关注债券的安全边际收益，因此“AAA”级别的美国国债自然成为首选。与此相反，出于对融资环境和国际原材料价格持续下跌的忧虑，国际评级机构纷纷下调对新兴市场国家债券的信用评级，由此引发了国际资本对新兴市场国家债券的大规模抛售。

　　第三，“杠杆弱化式回流”。对冲基金杠杆融资往往是新兴市场经济体资金供给的重要来源之一。但在信贷收缩和融资环境趋紧的市场中，对冲基金，特别是固定收益方面的对冲基金，其杠杆水平日趋降低，杠杆规模也逐渐变小。国际货币基金组织(IMF)的分析报告指出，2008年亚洲市场对冲基金的平均杠杆已下降到1.4倍，而2007年为1.7倍。因此，在2008年中，活跃于亚洲国家的对冲基金共有71只破产，而2007年全球对冲基金破产数量仅为46只。在市场生存环境日益恶化和“去杠杆化”倍显疲弱的状态下，对冲基金最终选择的只能是撤资。

　　金融资产价格相悖运行

　　不同国家金融资产价格的起落对于资本的运动方向具有最直接的诱导力，尤其在现代开放式的金融体系中，货币汇率和股票价格构成了资本跨境流动的重要风向标，特别是对于新兴市场国家而言，这两种力量的作用格外明显。

　　一方面，美元的加速升值形成对国际资本的“眼球效应”。

　　自 2001年以来，美元对几乎所有主要货币都在稳步贬值，并持续推动了大量资金流向新兴市场。但从去年8月之后，美元扶摇直上，并从前期最低点弹升了24%。由于美元持续贬值，其从低位开始盘升，这本身就显示出了投资的“洼地效应”。更重要的，是美联储已将基准利率降至了00.25%的历史最低区间，美元升值的“预期效应”昭然若揭。同时，由于美国政府长期执行美元弱势政策，美国贸易逆差现象正在显著得到解决，在外部失衡状况得到改善之后，市场对美元的信心开始增强，从而推动美元升值。

　　与美元升值相反，新兴市场经济体货币汇率却日渐走软。彭博资讯跟踪的26个新兴市场国家货币汇率变动状况表明，这些国家的货币相对于美元的升值幅度，从2007年起就开始下降。其中2007年下降了8.2%，2008年下降了9.3%。由于长达5年的升值牛市，新兴市场货币已经在国际资本眼中出现了“见顶效应”，“去美元化”现象日渐明显。

　　不仅如此，新兴市场国家货币升值的阶段正是食品、能源等大宗商品价格飚涨之时，由于食品和能源在新兴市场国家价格指数构成中所占比重大，由此在全球投资者眼中形成了强烈的“通胀效应”。相应地，新兴市场经济体货币的贬值预期也被加倍放大。一方面是美元的升值和乐观预期，一方面是新兴市场货币的贬值和悲观判断，在两类货币汇率明显失衡的情况下，国际资本弃新兴市场货币而取成熟市场货币也就顺理成章了。

　　另一方面，股票价格的强弱分野对投资者产生“加框效应”。

　　尽管在金融危机中全球股票市场哀鸿遍野，但与新兴市场国家相比，发达经济体的股市相对坚挺。在2008年全球股市跌幅榜上，排在前5位的国家都来自新兴市场阵营。与此相对照，尽管美国股指遭遇了1931年大萧条时期以来最大的跌幅，但2008年美国标普只跌了39.35%，英、法、德三大股市的跌幅都在4成以内。对投资者而言，如此显著的反差形成了欧美股市安全边际和收益边际的“加框效应”，撤出新兴市场成为必然选择。

　　新兴市场国家的颤抖

　　国际资本对新兴市场经济体持续5年的大规模介入，不仅培植出当地日趋活跃的金融体系，也打造出了经济增长的繁荣大势。正是如此，如今金融资本纷纷撤离，给当地的金融、经济所带来的压力和变数非同寻常。

　　首先，诱发资产价格的巨幅抽搐，并酿造泡沫破灭风险。

　　前几年，国际资本流入促进了新兴市场经济的空前增长，同时推高了它们的资产价格，并积聚了相当厚重的价格泡沫。如今经济逆转，国际资本出逃，必然导致泡沫破裂，并进而酿造区域性金融危机。

　　其次，驱动新兴经济体的货币贬值，深度冲击当地金融秩序。

　　在国际资本大量流出的情况下，新兴市场国家货币必将大幅贬值。为了挽救本币币值，当地中央银行通常采用的方法是动用外汇储备买进本国货币。由于中央银行使用外汇买进本币，该国货币供给量在短期内势必出现收缩，从而导致本国货币利率的上升，进而对该国的消费需求和投资需求产生抑制作用。

　　再次，打击新兴市场国家的产业与福利。

　　如前所述，国际资本流入几乎是与新兴市场经济体大宗初级商品价格持续上涨同时发生的。初级产品牛市所带来的收益也把这些国家推向了“荷兰病”的诅咒——欣欣向荣的初级产品及其相关产业汲取了过多的资本、人力等资源，以至于制造业等部门相对萎缩，乃至出现绝对萎缩；初级产品出口迅猛增长所造成的本币升值进一步重创其制造业和现代服务业。

　　在国际资本竞相流出时，制造业和服务业所需的正常资金供给被中断，其萎缩程度进一步加剧。另外，新兴市场最近几年主要通过经常项目积累了大量的外汇储备，这些外汇储备先前一部分已经又回流到美国，主要购买了美国的债券，从而为美国的贸易逆差提供了融资。这种被称为“斯蒂格利茨怪圈”的资本循环，在国际资本大流出的条件下被进一步强化——新兴市场国家以较高的成本从发达国家引进过剩资本，又以购买美国国债等低收益形式和资本获利回吐的被剥夺方式倒流回去。在这个过程中，这些国家损失了大量的福利。

　　最后，收缩新兴市场的还债能力，并可能引爆债务危机。

　　由于全球信贷的严重紧缩，依赖跨境融资的新兴经济体金融机构压力增大，因为信用等级的低估，这些国家被信贷市场边缘化。在国际资本撤退的打击下，许多国家原本脆弱的还款能力被大大削弱。荷兰国际集团的数据显示，新兴市场的政府和企业2009年需要偿还约6.865万亿美元的债务，其中包括债券、贷款、利息和贸易融资。在失去了稳定资金供给的情况下，这些债务的偿还前景充满悬念。

　　深层信用风险

　　表面上看，国际资本抛弃新兴市场的直接受害者是新兴市场国家，但问题的背后却隐藏着更大的风险——美元危机和美国国债的信用危机。

　　国际资本套利和套汇的基本规则在于，一国利率相对其他国家上升时，该国债券或银行存款凸现投资价值，该国货币也因此而升值。然而，在金融危机向全球蔓延的异常时期，我们看到的是，国际资本大规模逃离利率高企的新兴市场，流入利率接近为零的美国等发达经济体。正是这种异常的资本流动隐含着正反馈机制反转的巨大风险。

　　的确，在美联储连续降息且美元基准利率达到历史最低点的背景下，美元汇率不降反升的事实让人费解。美元的升值趋势制造出美元很安全和美国资本市场很安全的错觉，国际资本将美国国债价格推到了半个世纪以来的历史高位。目前，美国10年期国债的收益率大约在2.32.4厘，为1798年以来的最低水平。而在200多年里，10年期美国国债的收益率平均略高于4.5厘。按照目前的美国国债收益率水平，相当于投资者预期美国今后10年的物价都不会上升。

　　问题的严重性在于，随着金融危机的平息和去杠杆化过程的结束，以及全球市场信心的恢复，美国国债市场存在泡沫破灭的可能性，美元也将面临贬值的压力。

　　为了拯救金融机构和实体经济，美联储在过去一年多的时间内不停注资，这种公开市场操作在市场信心和货币流通速度恢复正常后，必然导致流动性过剩的通胀压力和资产泡沫。那时候，美联储必须采取提高利率回笼货币的做法，那么，美国未到期的现有国债价格必将下跌。而当这种货币政策被市场预见到的话，投资者就将提前抛售美国国债。因此，美国国债市场泡沫很可能会因美国的货币政策收紧而破灭。

　　进一步分析发现，由于内在结构性问题，美元的长期脆弱性也在增加。美联储为了重启银行体系功能，避免通货紧缩，已通过“印钞票”的方式大规模增加货币的供给，其资产负债表规模已从2008年8月的9000亿美元增加到了目前的2万亿美元。美国联邦政府的反危机政策已使其债台高筑，联邦政府的债务也从此前的10万亿增加到12万亿美元，占GDP比例的85%。在纯粹信用本位的现行国际货币制度下，美国凭借美元作为主要国际储备货币的特权地位，上演“寅吃卯粮”的国家机会主义行为，将重创其国家信用。

　　屏蔽“金融重商主义”

　　伴随着未来新兴市场国家经济的复苏以及市场投资价值的再现，国际资本也许还会回流，但正是这种大出大进的资本运动方式加大了金融监管的难度和金融市场的风险。

　　美国既然能够通过美元贬值释放贸易逆差的压力，它也完全可以通过驱动美元升值笼络国际资本回流。这种“金融重商主义”的做法已经引起国际社会的高度警觉。因此，无论是试图减轻国际资本流动的风险还是消除金融贸易保护主义，对于新兴市场而言，国际资本的异动不可小觑。

　　第一，强化IMF的作用。为了更好地振兴本国经济，主动将外在的金融势力向国内收缩，以便更好地为国内经济运行服务，降低信贷短缺的危害已经成为许多国家尤其是西方国家不约而同的选择。阻止这种以邻为壑的行为仅靠新兴市场国家与发达经济体的对话与协商远远不够，必须充分发挥IMF的作用。可以考虑让IMF收紧并扩大对其185个成员国的审查，或者IMF可以与金融稳定论坛协作进行调查，以便充分释放IMF裁断金融领域纠纷的能量。

　　第二，改革与修补全球金融监管体系。美国著名经济学家艾其格林等人的一项最新研究成果揭示，发达国家的利率每增长1%，新兴市场经济体银行危及的可能性就增长3%。伴随着全球经济的逐渐恢复，西方国家将进入新一轮的利率上升通道，新兴市场的国际资本可能还会更大规模地流出。为此，必须通过金融监管，包括对一些金融机构的跨境交易行为进行限制，以避免未来发生金融危机。通过数量控制——规定资本流动的规模和税收(如交易税)或类似税收(不给国外借款的储备金支付利息)的办法，强化对资本流动的管制。

　　第三，阻止保护主义政策。金融危机爆发以来，全球范围，尤其是西方发达经济体的贸易保护主义蠢蠢欲动，其基本手法是强制资本投资本国产业和采购本国产品。贸易保护主义必须依赖于金融保护主义，即只有获得充足的流动性支持，投资与售买的“去本国化”政策才能实现。显然，最大程度消除贸易保护主义是保证全球资本有序流动和金融市场稳定的基本前提。

　　第四，加强新兴市场国家之间的协调与合作。对于新兴经济体而言，市场的力量远远超过了国家，这种力量对比的变化既要求国际范围内国家之间加强资本流动管理政策的协调，更要求新兴市场国在地区范围内加强联合。尤其是新兴市场资本流出主要通过经常项目、资本项目和地下钱庄等渠道流出，而对于非法资本流出渠道，加强合作才能收到控制的效果。

　　(作者为广东技术师范学院经济学教授)

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