□环球财经研究院

　　极低的实物交割率和过松的监管，可以使大机构大银行在并不真正拥有实物的情况下大量卖出，而不用过多考虑会陷入缺乏实物黄金用于交割的窘境

　　3月31日，欧洲央行突然宣布卖出了35.5吨、约合114万盎司黄金。一般来说，欧洲央行在出售黄金后都不会公布交易的详情细节，至于黄金卖给了谁，外人更无法得知。这一次，细节同样没有被披露。

　　溢价怪象 再次显现

　　但值得注意的是，3月底黄金期货市场出现了反常现象：实物价格相对期货价格出现了溢价，即现货价格高于当期需交割期货价格。现货市场的黄金供应越发显得紧张，愈来愈多的投资者选择进入最后的交割程序，使得空头面临着比平时多出数十倍的交割压力。

　　在三月份纽约商品交易所(COMEX)期金合约的最后交割日31日那天，仅德意志银行就需要交割85万盎司黄金，而且，三月份期金交割完毕，仍有150万盎司等着进行交割，另外约有 27000份合约，也就是相当于15%四月份COMEX期金仍处于开仓状态。

　　进入实物交割程序的合约突然增多和现货黄金的溢价，在去年12月份就已经出现了一次：2008年11月28日是纽约期交所12月黄金期货合约的第一次交割通知日。这一天，多头买家要求交割的数量达到了历史最高水平，凸显出市场对黄金实物强烈的避险需求。同时基于对金价持续上涨的强烈预期，随后黄金现货在历史上第一次出现溢价。从12月2日开始，黄金现货相比当月黄金期货合约出现了升水1.98%的现象。这种情况在接下来的几天里更加强化，到12月10日升水比例已经扩大至3.5%。

　　一般情况下，黄金同期期货价格同现货价格趋于一致。如果现货价格高于当期期货价格，黄金期货多头方便会要求空头方交割实物黄金，并在得到实物黄金后马上在现货市场上卖出，当中获得的差价被认为是无风险的，我们一般称这种交易为无风险套利。这种套利活动会增加现货供给，从而使现货价格与同期的期货价格保持一致。同时，对这种套利活动的预期也会使得现货价格不会偏离当期期货合约价。但前提是，买入合约的持有者预期到期可以顺利完成实物交割。也就是说，每一个空头仓位都必须有实物黄金作支撑。

　　为了防止有人恶意操纵市场，美国商品期货交易委员会(CFTC)规定美国所有的期货合约必须有90%以上的实物作为交易基础。这一历史可以追溯到十九世纪，当时农民总是埋怨大银行在谷物交易所操纵谷物的交割，监管部门为了防止期货市场上的欺诈行为而设定了上述的规定。

　　游戏规则 偏袒大鳄

　　但是，随着市场的快速发展，目前期货交易大多不是以现货买卖为目的，而是以买卖合约赚取差价来达到保值目的。因此，在期货交易中真正进行实物交割的合约并不多。在成熟的国际黄金期货市场上，交割率一般不超过1%。

　　值得注意的是，虽然CFTC规定所有期货合约必须有90%以上的实物作为交易基础，并且这些准备用于交割的黄金都放在纽商所的仓库里，但是CFTC从来没有核实这些实物是否存在，而是由交易商们自己公布。至于数字真伪，就无法甄别了。

　　在很多国家，比如日本，都会规定期货商必须公布其具体头寸以及相关信息，以使期货交易更加透明。然而在美国就不一样了，CFTC不愿公布具体的交易信息，不仅如此，CFTC还故意偏袒大银行和大机构，比如将这些大银行和大机构涉及的头寸划分为商业头寸和套期保值头寸。传统上只有金矿生产商和黄金交易商才真正涉及实物交易，大银行和大机构实际涉及实物黄金交易并不多，CFTC却似乎有意地忽略这个事实。因为属于商业性头寸的机构在头寸限额和别的限制条款上会免于CFTC的管束。

　　在这种情况下，这些大机构就有了可以操控市场的空间：极低的实物交割率和过松的监管，可以使他们在并不真正拥有实物的情况下大量卖出，而不用过多考虑会陷入缺乏实物黄金用于交割的窘境。

　　裸卖行为 浮出水面

　　12月份黄金出现的大幅现货溢价表明，市场对卖方履行实物交割的能力产生了怀疑，也就是说，市场上存在大量的裸卖空行为。

　　接下来的事实证明了这一点。一些已进入最后交割程序的持有迷你仓单的投资者陆续接到COMEX的通知，称他们正在制定新的规则，这样他们就可以拒绝交割个人迷你金条(大约33盎司)。而且对于迷你合约，交易所只提供货物交割收据。只有当投资者持有3份或3份以上货物交割收据，他们才会提供100盎司的金条。否则，只可以获得1份货物交割收据。同时，交易所尽量鼓励投资者把黄金存在他们那里，最终他们只需要出具一份保管收据。

　　显然，交易所已经用光了用来为那些持有迷你仓单的人交割的黄金。一般情况下，对于同一个金条，他们可以颁发几个货物交割仓单，因为他们知道哪些人会选择将黄金保存在COMEX的储备库中而从不要求实物交割。但当越来越多的人选择实物交割的时候，他们只能选择部分违约了。可以说，诸如现货溢价等市场反常情况，使得大量通过裸卖空来操控价格的行为被迫露出了水面。

　　也许，12月份的这一次实物黄金的严重短缺只是偶然事件，市场上并不存在大量系统性的裸卖空行为。但是，CFTC的公开数据却告诉我们，少数机构确实在持续的操控黄金市场。图一显示，COMEX未平仓黄金期货数量的集中程度非常高。COMEX黄金期货合约前四大交易商的平均空头仓位达到了总空头仓位的一半以上，而他们的平均多头仓位只占到不到30%。

　　从图一中还可以明显看出，从2002年到2005年之间，这四大交易商的空头仓位比远远高于其多头仓位比，这种差距在2005到2007年有所收窄，但在危机加剧的2008年又开始增大。

　　很明显，这四大交易商一直在打压黄金价格。同时，连续数年的净空头仓位很难不让人联想到这些交易商的裸卖空行为。

　　操控市场 一石二鸟

　　另外，如果我们把主要交易商的空头仓位占比和黄金价格联系在一起观察，会发现金价越高，他们越是有兴趣做空。

　　图二中显示了美国三大银行的空头仓位占商业头寸中所有空头仓位比和黄金价格之间的关系，我们发现这两者有着非常强的正相关关系。每当金价上涨的时候，这三家银行就会大幅增加在期金市场上的空头头寸，最高时竟达到总空头头寸的三分之二，这是赤裸裸的操纵市场。从图二可以明显看到，在08年7月初黄金价格持续攀升到925美元左右的时候，三大交易商的空头头寸占比从零迅速上升到62%，黄金价格随后开始急剧下滑。一个月之后，黄金跌到了845美元，而在此时这三大交易商的空头头寸占比又从峰值迅速减少到30%以下。

　　另据CFTC公布的COMEX期金持仓报告，在2008年3月和7月，黄金价格处于上涨势头的时候，美国黄金期货市场却出现了一大批新开的空仓，大量卖出头寸造成一种供给不断增加的“虚假”印象，导致金价的临时下跌。而由于COMEX拥有着国际金价的定价权，这些操纵者们也就相当于操纵了整个国际黄金市场。

　　稍微分析一下，就不难理解为什么这些大的机构热衷于卖空。2001年以后黄金价格一直处于上升区间，尤其是次贷危机的爆发，避险情绪使得投资者纷纷涌向黄金。在这段时间里如果能操纵黄金价格，将很容易获利：首先大量卖出黄金现货和期货合约打压黄金价格，同时买入看跌期权，等金价跌入低位时就可以大赚一笔；更重要的是，这时操控市场者又可以以较低的价格大量回补仓位，从而完成了一轮单循环。当然，这里也不能排除美国政府为了维持美元的低利率，有意持续打压黄金价格。

　　如果市场发生变化导致大量投资者选择实物交割的话，大量裸卖空的交易商就会陷入缺乏实物的危险境地。当然，这时候卖空者可以选择在现货市场上买入或者在卖空的同时买入大量的买入期权。但问题是，在第一种情况下，短时间内大量的买盘无疑会立即抬高金价，从而给卖空者造成损失。而在第二种情况下，买入期权的价格并不能使卖空者获得利润，卖空本身也就失去了意义。

　　幸运的是，这些卖空方基本上可以不用担心在交割日拿不出大量实物黄金。除了上面提到的通过交易所排除迷你合约实物交割外，卖空者在需要的时候还有可能会得到持有大量黄金的央行的帮助。

　　回到今年3月31日欧洲央行出售35.5吨黄金那天，基于德意志银行需要交割的巨量黄金，我们可以看出德意志银行持有庞大的空头仓位，并足以影响黄金价格。如果欧洲央行所出售黄金的买家确实是德意志银行的话，那么说明德意志银行原本就没有足够能用于交易的黄金，德意志银行的行为其实已经属于裸卖空。

　　欧洲央行这么做不外乎两个原因：首先，欧洲央行是德意志银行的忠实合作者；再者，欧洲央行可以获得大量收益——一次性出售大量黄金除了可以解德意志银行燃眉之急之外，还可以进一步打压实物黄金和期权价格，之后再以较低的价格回购，从而获得巨额收益。而事实证明，之后黄金价格的确进入下行通道。但在欧洲央行披露该笔交易细节之前，恐怕没有人能证明这笔黄金的买家就是德意志银行。

　　链 接

　　3。黄金租赁的参与者

　　中央银行、黄金交易银行(通常是商业银行如摩根大通、汇丰银行、德意志银行等)、黄金交易商与黄金采掘商。

　　4。黄金租赁的方法与途径

　　从交易模式看，构成黄金租借的整个交易流程跟传统意义上的黄金销售不同。黄金处置权从中央银行转移到黄金交易银行手中。当租借期满时，需要归还的黄金是基于中央银行借出的黄金量，无论黄金价格如何变化。这意味着，如果黄金价格大幅上涨，黄金交易银行不仅要支付租借费用，也要为黄金价格上涨所带来的额外的差价承担损失，所以，黄金价格猛烈上涨将打击黄金租借的积极性。

　　黄金                                        黄金

　　中央银行 ===========  黄金交易银行 ====== 黄金交易商/黄金采掘商

　　抵押品+租借费                             费用

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