□环球财经研究院

　　金融危机之前，利率因素一直是决定黄金价格变动的重要变量。

　　黄金出借利率GOFO和伦敦银行同业拆借利率LIBOR间的利差，即黄金租赁利率Lease rate决定着黄金套期交易的利润空间。从1998~2004年的数据可以看出，黄金租赁利率和金价之间存在着显著的负相关。该利差扩大，会增加供应量，使金价走低；反之，会使金价走高(图1)。

　　因此，这一利差如发生剧烈变化，会极大地冲击金价。2008年下半年，一方面由于欧美央行扩大了对商业银行巨头的黄金租赁，从而大幅压低了黄金出借利率(GOFO)，五大商业银行在2008年的第三季度、第四季度的黄金出售额度大幅增加证明了这一点(图2)。另一方面，雷曼破产冲击金融市场造成信用紧缩，伦敦银行同业拆借利率陡峭上升。这两个因素导致黄金租赁利率骤然扩大(图3)，极大刺激了黄金套期交易和市场供应量，引发金价暴跌至一年前的水平。

　　但是，以上打压黄金价格的因素并不可持续。欧美银行可以操控的黄金出借利率在2009年3月份已经降到接近1%的水平(图4)，进一步下降的空间已大大缩小。与此同时，伦敦银行同业拆借利率在经历了小幅走高之后也大幅跌至2%以下的水平(图5)，给黄金套期交易锁上了紧箍咒。

　　信用紧缩是金融危机深化的关键因素，各国央行为了启动信贷市场，首要任务就是把银行同业拆借利率降至低水平。所以，黄金出借利率和伦敦银行同业拆借利率之间的利差收紧是金融危机深化的一个必然的结果，在接下来的黄金价格决定机制中，黄金套期交易将难以有所作为。

　　2008年12月以来黄金租赁利率并无显著变化，但是同期金价却经历了数次大幅波动。怎么解释这个现象？导致近期金价波动的关键变量是什么？通过环球财经研究院的模型测算，我们发现2008年12月以来“主权违约风险”可以用来解释黄金价格变化(图6)。

　　就世界经济持续恶化的势头来看，美国的巨额债务成为深化美元危机的重磅炸弹。现在美国的“主权违约风险”已成为各国投资者的心头之患，美国国债的CDS不断冲破记录证实了这一点。其逻辑如下：美国国债CDS的利差扩大——美国国债的违约风险加大——整个以美元为中心的货币体系的违约风险加大——黄金作为货币保值选择的价值增大，金价走高。反之，则金价下跌。

　　  通过以上分析可知，在2008年上半年以前，欧美央行可以通过干预黄金出借利率GOFO来打压黄金价格。但是，2008年下半年开始黄金价格决定机制发生了根本变化，GOFO和LIBOR都被锁定在低位，难以通过其利差的变动影响金价，黄金的价格更多的取决于“主权债务违约风险”，这一点值得黄金投资者关注。

　　链 接

　　5。黄金掉期

　　黄金掉期指黄金与外汇储备的互换交易，并约定在未来特定时间以特定价格执行。黄金掉期通常在央行之间进行，当一方需要现金但又不想卖掉其黄金储备时发生。央行支付一定的利息，来获得外汇。在到期日，黄金返还的数量与进行掉期交易时的数量相同。而外汇价值，在掉期时约定，到期日也被同值归还。央行将与别国互换来的黄金再转借给黄金交易银行，黄金交易银行将黄金投放到市场中进行买卖流通，而在央行的账面上，不显示黄金储备的变化，这时央行储备的黄金却又真实的在市场上流通着。

　　6.IMF的黄金租赁规则

　　IMF声明 ：

　　“国际货币基金组织有一个系统性的责任，避免黄金持有者和黄金生产商以及运作的黄金市场受到不利影响，产生混乱。”然而，IMF规定中央银行向黄金交易银行借出黄金却可以不必体现在其资产负债表上，实际上导致了虚拟黄金供应量的增加。而一系列的黄金远期和掉期交易使得该问题更加严重。IMF意在保护黄金市场稳定的规定无法有效实现稳定黄金市场的作用。

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