过去两年中，分析人士作为一个群体在预测金融类股的收益上是臭名昭著的，现在这些“黑嘴”们要我们相信今年第四季度将会有大幅上升

　　美国千禧波公司总裁　　■ 约翰·墨登

　　我们反复听到、看到“美国经济复苏就要到来”的信息。专家们引用数据说，最糟糕的时期已经过去了。他们的理由是：各种主要经济指标，虽然还在显著下降，但似乎已经进入触底过程了；白宫还将有大量的刺激计划出现；房市好像已经找到底部了，你看看房屋售量从一月开始的上升就知道等等。

　　那让我们来看看经济的所谓“复苏”，是怎样体现在企业盈利上的？首先是标普500指数企业盈利的持续下滑，在未来数月中，该指数将会出现负市盈率(是的，没打错字，虽然现在出现了一个空前的盈利倍数)。现在坏消息层出不穷，比如像持续的失业，这些都是需要恢复过来的，不是么？

　　分析人士开始抓狂了吗？

　　4月初Pulte以13亿美元的价格收购Centex，这项交易不但创造美国最大住房营建商，而且还将在当前美国房地产市场崩溃的形势下，为两家公司都提供一条“生命线”。4月初受该消息影响，美股金融板块表现比较显眼。另外市场计价规则的修正，使得银行有一些空间来调整坏账减记，也使金融板块大幅上升。

　　随处可听到这样的说法，市场大约提前六个月就预知到复苏，因此，我们难道不会在2009年第四季度看到复苏么？2009年的盈利预测确实指向了这个结果。

　　数据显示，标普500企业的利润首季度可能平均下跌了38%。这是自大萧条以来持续时间最长的季度下跌。盈利在第二季度可能会下跌31%，第三个季度跌18%，然后本年度最后三个月增长74%。最后一个季度中的所有反弹全都归功于银行板块。相关数据显示，如果没有金融类企业，增长将会转变成5%的下跌。

　　上述估计是根据营业性收益而不是对公收益做出的。营业性收益是在扣除利息和不利因素前的收益。对公收益是企业在纳税申报上汇报的数字，在衡量获利上，它们要可靠很多。

　　在上世纪90年代中期以前，营业性收益和对公收益间的差距通常是相当小的。然后，企业发现，它们可以通过在营业性收益上玩把戏来把玩市场。营业性收益通常不考虑一次性事件。被归类为“一次性”的事件的数量已经迅速增加到了这样一个程度：2009年的预测营业性收益是预测对公收益的两倍多，2008年的营业性收益将近是实际收益(或对公收益)的三倍。毫无疑问，我们似乎进入了一个一次性不利事件层出不穷的时代。在2006年，两者间的差距还不到10%。有些季度只有5%。与当前100%以上的差距相去甚远。

　　过去两年中，分析人士作为一个群体在预测金融类股的收益上是臭名昭著的，现在这些“黑嘴”们要我们相信今年第四季度将会有大幅上升。

　　好吧，那让我们先来看看他们所做的假定。他们说，次贷和房市的很多坏消息都已经被冲销。嗯，这一点我们不得不承认，确实有很多坏消息已被冲销；然后，按市场计价规则的放宽也使得此说法确实存在一些道理。但是房市仍存在一些问题。瑞士信贷一张流传甚广的表预测，2009年的月抵押贷款利率重置比2008年出现了明显下降，不过预计2010年和2011年将会再次上升。房地产市场还是有一点灼热的。

　　“影子库存”稳定了吗？

　　抵押住房止赎数量仍在持续上升，尽管有人指出这个问题似乎已经稳定下来。现在又出现了一种被称作“影子库存”的奇怪现象。

　　Realty Trac副总裁Rick Sharga搜集了有关止赎的统计数字，他说：“我们认为，有大约60万套房屋是银行没收之后没有放到市场上出售的。其中，加州可能就占了8万套。如果银行突然放那些贱卖的房屋涌入市场，结果估计是灾难性的。房价将会继续下跌。”

　　Realty Trac的一份调查发现，只有30%的被止赎抵押住房在MLS(房源共享服务)这类房源表册上有公布。加上人们想卖掉但找不到买主的那些住房，真正上市的待售存房很可能远远低于实际的房屋存量。有没有可能因为银行最终想与房主再协商而使一些已经进入止赎程序的抵押住房又离开市场呢？有可能，但其它调查显示，在很多地区，有30%～40%的止赎住房早已空置，所以，银行已经没有协商对象了。通常情况下，止赎房屋几周内就会卖出，因为有银行来接受首个“合理”出价。

　　但从抵押房屋进入止赎程序到房屋被放到市场上出售，一般需要大约三个月的时间——你需要几个月的时间来将房屋准备好。但调查显示，现在需要的时间更长了，虽然每月被止赎的房屋数量都在增加，但很多房屋都没有被推向市场。

　　《旧金山纪事报》称，可能有几个因素在起作用：

　　首先是“蟒蛇腹中猪”问题。待售房屋实在是太多了，很难把它们一下子卖出去。通常情况下每年的止赎抵押房屋销售大约是16万套。但现在，一个月就有8万套止赎房屋，大约是正常水平的六倍，而且仍在不断上升。

　　第二，贷款机构可以通过推迟销售来延迟不得不承认实际的损失程度。面对当前的压力，他们会急于将损失在资产负债表中表现出来。最后，银行可能并不希望放止赎抵押房屋涌向市场，将房价压得更低。他们只是在管理资产，以尽可能收回最多的资本。鉴于未来两年中将出现的大规模抵押贷款重置将造成更多的痛苦，以及考虑到损失的不可知性，说金融企业的利润到今年第四季度将会上升74%未免过于乐观。但是情况还要更糟。

　　真正的恶化

　　我们现在开始看到传统的银行贷款出现了一些真正的恶化：

　　房屋净值抵押贷款的拖欠率正在迅速上升。美国银行业协会发布了一个八种不同类型的消费贷款的综合指数，这个有35年历史的综合指数的拖欠率跃升至3.22%的创纪录高度。

　　以上反映的是第四季度的数据。失业率自那时起共上升了2%，而且仍在上升，说拖欠率本季度将再次出现创纪录上升不止是合理的预测。

　　如果失业率从当前的8.5%上升至10%以上，或甚至是11%，拖欠率的上升很有可能会持续全年。大卫·罗森伯格称：“全国独立企业联合会在一项民意调查中发现，有28%的小公司说去年下半年他们的信用额度或信用卡限额遭到了削减；有69%表示，他们的信用条件被提高了。一份新的FICO研究发现，有11%的美国消费者(2200万人)的信用额度被削减，或账户被关闭，即使他们一直都有按时支付账单，并保持着可靠的信用评级。”这对期待第四季度会转好的那些人来说当然不是好消息。小型企业是美国就业增长的引擎，切掉它们的信贷来源是不利于经济增长的。商业抵押贷款遇到了麻烦。标准普尔警告说，他们可能会调降价值970亿美元的商业抵押贷款资产支持债务的信用评级。据监管部门的文件显示，本国10家最大的银行总共有3276亿美元的商业抵押贷款。据研究公司Reis Inc的分析人员的估计显示，如果拖欠率像预测那样翻三倍，那未偿欠款总额可能会损失掉大约7%。

　　从预测今年第四季度金融类股的收益将会上升74%的那些分析人士的预测记录来看，我认为，我们应该保持一种怀疑态度。说到收益，让我们去标准普尔的网站上看一看。 不过先让我们来看分析人士们在预测2008年度的盈利上吹嘘得有多严重。

　　他们首次预测的对公盈利数是92美元，到10月15日，还是54美元，离该年度结束只剩两个月。那么，2008年度的实际盈利是多少？14.88美元！！！这样的记录很难激发信心。那2009年呢？我们看到了同样的模式。盈利预测明显有降低。然而，虽然估计数字越来越低，但仍旧将近是2008年的两倍。想打赌盈利估计在往后几个季度中会如何变化么？你认为盈利会有增长么？

　　负的市盈率！

　　上次访问标准普尔的网站是在几周前，截至去年9月30日的那个季度的市盈率大约是181。今天，当我再次访问该网站的时候，我不得不承认，当时疲惫不堪的我震惊了。

　　您可以自己去看一看。第二季度末的市盈率是1944(没有打错字)。第四季度的损失几乎抹掉了截至去年6月30日的那12月的所有收益。但到第三季度末，估计市盈率下降到了-467。这以前从未出现过。我们自二战后就没有见过哪个12月期有过负收益(我没有大萧条时期的数据)。然后，随着2008年第四季度的负盈利的消失，我们看到估计市盈率回升到30，这是相当高的。可是，如果实际盈利更低的话(我想会的)，市盈率将会上升，或者股市将随着消极盈利意外的不断出现而下滑。

　　很多市场分析人士的预测都假定会有正常的复苏。我认为这是非常不好的假定，因为这次衰退本身就是不正常的。这次衰退持续的时间已经很长了，而且还将会继续下去。我们有理由相信，今年年底时我们可能会看到温和的复苏，然后明年重新陷入衰退。

　　1945年往后的复苏都是相当快的，平均大约需要3～4年的时间企业盈利就能回升到原有高点。二战前，企业盈利需要12～20年才能恢复过来。

　　现在，盈利仍在下跌。这个世界(不只是美国)正处在深度衰退当中，大规模减债和通货紧缩正在发生，复苏将会相当缓慢，这预示盈利的复苏也将会很缓慢，股市漩涡将会持续更长时间。甚至是忽略掉2008年灾难性的第四季度，如果盈利下跌80%以上(相当有可能)会怎样？

　　这意味着，盈利必须上升400%才能回到新高。这可能需要一些时间。即使赢利每年可上升24%(可能性不大)，也要六年时间才能看到新高。看看企业盈利要攀爬多高的一座山呀。消费者紧缩了，储蓄率很可能会持续上升至少3～4年，回升到7%以上，消费者开支占美国国内生产总值的比例将从70%下降到接近63%。

　　这是相当大的调整，意味着大量产能将不得不关闭或废弃很长时间。我们建造了太多的街边小商店、汽车工厂和餐厅。

　　此外，民主党控制的国会和奥巴马政府2010年将会在经济几乎还没开始复苏的时候实行有史以来幅度最大的增税。布什的减税政策被撤销，因为共和党没有好好把握机会将减税永久化。而我们要为增税付出的代价将是，经济在2010年可能会重新陷入衰退，或至少疲弱状态将会持续更长时间。

　　美国国会预算办公室预测说2009年到2018年间将会有7030亿美元的盈余。最近，国会预算办公室将盈余估计数下调至830亿美元。

　　美国国会预算办公室是假设2010、2011或2012年没有发生任何调整以及经济在明年将有复苏作为前提的。如果以上任一假设是错的，那结果将比以上的预测还要低。预算预测的损失7000亿美元(可能会更多)对美国纳税人来说将是一个巨大打击。那笔钱将不得不靠借，要么就是减少支出。

　　但计划是要大大增加开支。民主党和奥巴马政府很快就要应付不得不应付的社保危机了，这真是一大讽刺。布什曾试图处理过，但遭到两方的破坏。所以，政治家都不想让别人看到他们准备对社保采取什么行动。如果赤字真如预测的那样达到数万亿美元，美国在不久的将来在借钱来填补那些赤字上将会面临一些困难。

　　最开始的问题是：“我们看到的是复苏么？”我想答案是否定的。

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