导致金融危机的很多因素都被排除在现有经济学框架之外，如果我们不从人性出发，就难以给出完整解释

　　央行上海总部　　■ 傅勇

　　包括高盛在内投行们的最新财务报表已有所改善，这当然要部分归功于新会计规则的实施，但央行的角色也不应被忽视。

　　在饱受摧残之后，金融市场上现在屹立着“最后贷款人”和“印钞机”。经历了70年之久的学习和实践，央行们终于做到了这一点。随时可能从央行资产负债表中涌出的流动性，降低了大型金融机构破产倒闭的可能性，金融系统看上去惊魂初定。

　　但这对实体经济复苏而言，还是不够的。央行花钱可以稳定金融市场，也可以制造通胀。在杠杆化的背景下，央行的钱暂时难以充分进入实体经济，化作生产力和购买力。

　　走下神坛的货币政策

　　看似臻于完美的经济周期理论没有为剧烈经济波动留下应有的空间。最近40年的宏观经济学理论似乎就是为了证明，经济周期即便还没有被完全驯服，其破坏力也已不足为忧。货币因素在这里得到了特别的关注，对于熨平周期来说，货币政策似乎拥有万能的神奇魔力。

　　1960年代中后期以来的宏观经济学，不是把货币扰动给予过高甚至是唯一的权重，就是认为经济波动源于外部冲击。“理性预期革命”排除了因人的错误决策而导致波动的可能性，经济波动主要源自意料之外的货币政策。宏观经济被看作是大量经济个体的总和，个体是理性的，作为理性个体行动结果的宏观经济即便有波动，也是合理的，并且是短暂的。

　　1980年代以来，理论家们将经济周期归因于意外的供给面冲击，比如技术革新或战争，经济周期是经济行为人应对这些冲击的结果。这些理论认为，经济波动甚至也是经济行为人最优决策的结果，不需要政府做出干预。

　　在政策上，明智的操作能避免经济剧烈波动。弗里德曼在1963年将大萧条归咎于货币政策，也给世人留下了一个简单的处方：管好货币。他在1968年进一步作出结论，货币政策保持稳定就可为经济运行营造良好环境，保持货币供应量适度增长就可以为经济稳定做出重要贡献。格林斯潘的实践与之呼应：在经济出现波动的早期，货币政策立刻反向操作，结果平稳地驶过了高科技泡沫和“9·11”危机。

　　事实证明，大规模的宏观金融动荡并没有如恐龙那样消失。标准的宏观经济学不仅没有预测出我们正在经历的这场大收缩，也很难给出合理解释。导致金融危机的很多因素都被排除在了现有框架之外。

　　经济周期的火苗深藏在人性之中。凯恩斯作为数学科班出身，却非常排斥经济学的数学化。当崇拜者将他的理论诉诸精美的模型分析后，他作为一代卓越投资家的诸多闪光点也就被遗漏殆尽。后来者把凯恩斯关于经济周期的论述概括为有效需求的下降，却没有强调这种下降的突然性以及其背后的人性心理分析。现在凯恩斯有关“动物精神”的提法又重新流行。对于这场危机，如果我们不从人性出发，就难以给出完整解释。

　　学聪明的央行

　　在各国央行的努力下，庞大的流动性被注入到了市场，随时可以供给需要的人使用，并且成本很低。美联储的资产负债表已经比危机前扩大了一倍，美联储公布将购买1.25万亿美元国债、商业票据和按揭债券后，将扩大为危机前的三倍。央行资产负债表的扩大等于释放了等量的基础货币，经过银行体系的放大，这些基础货币又被成倍地推向市场。

　　政策当局的果敢出手至关重要。这是70年前大萧条的遗产。大萧条先后终结了英美的金本位制，同时还教育了政策当局在金融危机时发动货币政策机器的极端重要性，这使得央行现在能放开手脚创造流动性。这是从弗里德曼到伯南克等研究大萧条专家们所告诫人们的。这些理论家对萧条期央行资产负债表的扩张做出了学术上的支持。

　　研究表明，在上世纪大萧条中，一些国家迅速放弃了金本位制，另一些则选择固守金本位制。放弃金本位制的国家可以增加货币供应提高价格水平，而坚持金本位制的国家被迫陷入更严重的通缩。有证据表明，那些放弃了金本位制的国家比坚持金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实上，没有一个国家在坚持金本位制的时候表现出明显的复苏。

　　在对萧条进行货币视角的解释后，结论就变得相当直白，那就是扩张货币供应或者直接向银行和金融市场注入流动性，直到购买长期国债压低中长期利率。这套政策在2001年开始在日本进行的初步的实验，被认为是帮助日本克服通缩的关键。这进一步增强了人们对货币政策的信心。实践表明，这的确有效。现在市场上耸立着“仁慈”的最后贷款人。只要银行需要，它就会把钱送上。人类再次证明了自己的学习和生存能力。

　　自从雷曼兄弟事件之后，西方国家的政府就已经认识到，大型金融机构必须保住。底特律也许可以牺牲，华尔街却不能。政府有望做到这一点，因而它掌控着印钞机。新的钱能填上旧的窟窿，无论这些窟窿有多大，只要政府有决心，现在它们就是有这样的决心。

　　呼唤“最后借款人”

　　这一发现已在当前的危机救助机制中被充分吸收利用。但故事的另一面是，在货币供应明显增加之后，在美国，罗斯福新政最终拉动经济走向复苏；在德国，是纳粹成功地做到了这一点。就这方面来说，政府支出在当前做的还不够。

　　现在市场上涌动着空前的流动性，以目前的实体经济增速，显然无法消化这些流动性，这些流动性要么在金融系统空转，要么导致滞涨，除非实体经济出现明显好转。

　　想象一下，如果企业和家庭不光顾银行，银行里就是堆满了钱，也于事无补。在美国大萧条期间，许多银行的库存现金和存放在联储的准备金也是可观的。

　　人们注意到了大萧条期间货币供应量的明显下降，并认为这导致了银行危机和信贷紧缩，因此，似乎只要美联储及时地向银行体系注入足够的资金，就能避免金融和经济紧缩。而这正是美联储在做的。

　　但货币供应量的下降可能只是危机的结果而不是原因。市场上的钱变少，央行收紧银根不是唯一可能的原因，市场自发调整也会得到同样的结果。在危机时，央行放出的钱通常不会少只会多，但当借贷者从市场上消失后，银行再往银行里注钱也没用。

　　利率这么低，为什么没有人借钱？因为企业和家庭财务状况和预期的恶化。此时利率再低，企业唯一想做的也是还钱削减债务，而不是借钱增加债务。结果，要想打破经济紧缩链条，就需要政府作为最后借款人挺身而出。

　　在全球范围内还看不到大多数政府在这么做。G20同意IMF在全球范围内扮演“最后贷款人”，德法等却拒绝更大的经济刺激方案，也就是拒绝同时扮演“最后借款人”。

　　实体经济的复苏还需要其他条件，关注基本面的人不会因印钞厂加班加点而认为其他的企业也在这么做；另外，何时拧上货币水龙头也事关宏观经济大局，需要密切跟踪。

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