奥巴马政府试图将2万亿美元的不良资产从金融机构的账簿上剥离，采用的方式是用纳税人的钱为对冲基金和其它愿意购买这些资产的投资者提供贷款，以期改善前期战略的效果，因为那些战略未能重新启动抵押贷款担保证券和其它债务证券的交易。此举的目标旨在为信贷市场解冻，以便让银行提供经济增长所需的贷款。这一举措可行吗？对此，专家观点不一。

　　奥巴马政府宣布了一项高达2万亿美元的庞大计划，以帮助金融机构剥离不良资产(Toxic Assets)(也称为“有毒资产”)，采用的方式是用纳税人的钱为对冲基金和其它愿意购买这些资产的投资者提供贷款，以期改善前期战略的效果，因为那些战略未能重新启动抵押贷款担保证券和其它债务证券的交易。此举的目标旨在为信贷市场解冻，以便让银行提供经济增长所需的贷款。

　　这一举措可行吗？对此，专家观点不一。

　　沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔(Jeremy J. Siegel)说：“我想，他们是在向正确的方向前进。”他认为，政府提供的“无追索权贷款”(Non-Recourse Loan)将会鼓励对冲基金和其它潜在投资者为银行的不良资产报出颇具吸引力的价格。(“无追索权贷款”是指即使借贷人无法按期偿付贷款，出借人也不能向其追索除作为担保证券以外的资产的贷款。)投资者每投入1美元，政府将为其提供大约6美元。

　　西格尔谈到，“如果政府能提供良好的贷款条件，并借贷大量资金，那么，银行的资产就能得到比市场现在的出价高得多的价格。”他还补充说：“他们将会重新启动市场。”但是，其它人并不如此肯定。“就系统性处理这些错综复杂的问题而言，政策制订者的工作应该受到称赞。”沃顿商学院房地产学教授苏珊·华彻特(Susan M. Wachter)谈到。至于说这一战略是否会取得成功，华彻特说：“我想，我们需要3个月到6六个月的时间才能知道它是否奏效。”

　　起初，金融市场反响热烈，3月23日，计划宣布之后，全球股市大涨。但是，大部分专家都认为，这一计划中还存在很大的问题。“这些投资者会报出比现在称为‘清仓大甩卖价’高得多的价格，从而促使银行将那些资产卖出吗？”沃顿商学院金融学教授马歇尔·布鲁姆(Marshall E. Blume)问道。“这是个很大的问题。”

　　银行之所以不愿以最低价格卖出那些资产，是因为如果这些资产的价格上涨，它们就可以避免账面损失了。此外，还存在着以下问题：在很大程度上来说，不良资产的价值取决于贷款的违约率，这是一个无法预测的数据。其中的有些资产比其它资产更安全，但是，没有多少人受过良好的训练，能弄清它们之间的差别。“弄清这些资产的价格几乎是不可能的事情。”布鲁姆谈到。

　　华彻特认为，归根结底，住房市场的健康状况是违约率的关键所在，但现在我们还不知道住房价格何时会止跌。“决定这些不良资产——也就是抵押贷款担保证券——价值的，是购买住房的价格。”

　　如果全新的购买计划造成市场价格过低，从而不足以促使银行将其卖出，那么，它们就会增加阻塞贷款的那些银行债务的不确定性。从另一方面来说，“公共贷款”(Public Loans)大幅降低了资产购买者的风险，但这些贷款可能会造成资产的价格过高，如果最后这些资产的价值比投资者从政府的借贷价值要更低，那么，纳税人的资金就会面临巨大的风险。

　　而且，没人确切知道，即使不良资产从银行账簿上剥离了，银行的借贷是否能恢复。

　　拉斯韦加斯 vs. 费城

　　这些数量庞大的资产是由将抵押贷款打包之后创造出的类似于债券的证券构成的，这类证券的投资者在房主每月偿付的抵押贷款中享有一定的份额。“其中的很多证券是抵押贷款担保证券，不过也有汽车贷款、信用卡债务以及类似的债务。”布鲁姆谈到。

　　但是，“抵押贷款担保证券”这一内涵宽泛的术语还不足以说明它们的多样性。以拉斯韦加斯的抵押贷款为基础的证券——尽管大部分抵押贷款担保的证券是大范围贷款的混合体，不过，也有些是按照地区打包的——就比费城的抵押贷款证券的风险更大，因为内华达州(拉斯韦加斯所在的州)住房价格的暴跌，造成未能按期偿付抵押贷款的房主数量更多。如果房主无法按期偿付贷款，那么，基于他们偿债预期的证券价值也便会降低。

　　除了地理上的差异之外，有些不良资产还包括信用状况很差的借贷者的贷款，而有些不良资产则不包括这类贷款。有些抵押贷款担保证券将其投资者置于优先获得房主月供的地位，而有些证券为更高级别的投资者最先提供付款。

　　因为这些差异使这类资产的价格很难确定，所以没人清楚这类证券会给持有这些证券的银行带来多大的危险，尤其当银行拥有各种类型的此类资产。在目前的经济气候中，银行对彼此之间的借贷保持谨小慎微，因为它们担心自己无法收回贷款，这种现状已经阻塞了面向企业和个人的贷款。贷款冻结的现状还使银行将新贷款打包成证券的过程变得异常艰难。为了给新贷款募集资金，它们需要创造这些证券，并将其销售给投资者。

　　去年秋季，美国财政部和美联储(Federal Reserve)提议，通过利用政府基金购买这些不良资产的方式来解决这些问题，寄望于以后将这些资产再卖给投资者。但是，7，000亿美元的“不良资产救助计划”(Troubled Assets Relief Program，简称TARP)刚刚获准通过，这两个机构就终止了这一计划，并开始直接向银行注入资金，因为它们认为，危机已经变得极为严重，必须快速行动。

　　由于这场危机依旧盘桓不去，所以，奥巴马政府又回到了购买问题资产的计划上来。该计划的最初纲要于2月公布出来，但因为过于含糊而受到了广泛批评。但是，3月22日公布的“公私合作投资计划”(Public-Private Investment Program)，为购买2万亿美元不良资产三个相互关联的步骤提供了操作细节。

　　该计划的一个步骤是，美国联邦存款保险公司(the Federal Deposit Insurance Corp。)将监督把银行拥有的抵押贷款包(bundles of mortgages)拍卖给对冲基金、私募股权投资基金以及退休金等投资者的过程。政府将为投资者提供不超过用于购买资产所需资金85%的贷款，此外，政府还将用纳税人的资金为投资者用于购买资产所需的其余15%的资金提供匹配资金。

　　该计划的第二个步骤是，美国财政部将会为公私合作购买抵押贷款担保证券和抵押贷款池(Pools of Mortgages)提供贷款。以上两个计划合在一起，可购买1万亿美元的资产。第三项计划将通过“定期资产抵押证券贷款工具”(Term Asset-Backed Securities Loan Facility，简称TALF)购买1万亿美元的不良资产。

　　为了吸引投资者，以上三个计划都将为投资者提供只限于标的资产的“无追索权贷款”。这就意味着像对冲基金这样的投资者最多只损失它用于购买这些资产的资金。以6：1的比例借贷投资会增加潜在的收益，而且投资者的潜在损失则是有限的，因为如果以借贷的资金购买的资产，其价值到头来低于购买价格，投资者也无需为此负责。在这种情况下，纳税人就会蒙受损失。如果这些投资的价值最终超过了购买价，那么，纳税人就可从中获利，而且还能挣得这些贷款的利息。

　　试水私营机构

　　这一新计划至关重要的特点就是它试图利用私营机构的资金。去年秋季，当“不良资产救助计划”被国会和布什总统批准实施时，私营机构并不包括在内。沃顿商学院金融学教授理查德·马斯顿(Richard Marston)认为，政府之所以希望私营机构介入进来，“是因为一个很显见的理由——这一举措能扩展不良资产救助计划的资金，同时，还能让私营投资者参与评估这些资产的价值。”

　　在目前的情况下，很多这类资产的市场价格都非常低，但是，如果将这类资产一直持有到它们到期的时候——也就是当所有的房主都清偿完抵押贷款的时候——那么，其中的很多资产的价值将会高得多。马斯顿谈到，鼓励私人投资者购买这类资产，有助于将资产的价格确定在两个极端价格中间的某个位置。他说：“让私营机构参与到资产定价的过程中来，为私营机构购买这类资产提供补贴，以及承担资产价值下跌的风险，能让你得到对银行颇有帮助的资产价格，同时，还能迅速激发市场。”不过，他也担心，因为美国国际集团(AIG)的奖金风波刚刚过去，所以，出于对政府的限制性条件——比如，限制高管薪酬等——的恐惧，金融市场的参与者并不愿意参与到这一资产购买计划中来。

　　西格尔认为，尽管纳税人的数千亿美元面临着风险，不过，只有当投资者对这类资产的价值出现严重误判的时候，纳税人的钱才会损失。西格尔谈到，“除非购买这些资产的价格比其价值高得多，否则，政府就无需提供任何资金。”他还补充说到：“我认为，纳税人不会在这些资产上的投资上失败的。”

　　虽然不良资产的市场颇为低迷，不过这一市场确实还存在，这就为确定其价值提供了一个起点。“很多这类不良资产都有市场，也都有市场价格。”布鲁姆谈到。但是，“这些价格是‘清仓大甩卖’的价格，它们低于银行的期望售价。这是个根本性的问题。可现在，政府将会为这些资产的购买者提供颇具价值的补贴了。”

　　在很多情况下，当银行需要在其财务报告中为这类资产提供解释时，会计准则允许银行利用自己的计算模型来评估这些资产的价值，这些资产“按模型计价”(mark-to-model)的价格会比其目前的市场价格高得多。以较低的价格——也就是“按市值计价”(mark-to-market)的价格——卖出这些资产，会迫使银行将该笔交易以较低的价格入账，从而，会削弱银行的财务表现，而且可能导致银行无法达到准备金的要求。

　　布鲁姆估计，通过提供低利息，允许投资者长期使用贷款，同时，让借贷者无巨额亏损之忧，政府便可能促使投资者为这些资产竞相出高价。此外，他表示怀疑的是，为了鼓励银行以低于理想价格的价格卖出这些资产，对银行实施监管的政府可能会向它们提出“暗含威胁的建议”。

　　不过，让人们担心的问题依然还很多，其中包括：如果不良资产剥离的新计划到头来给这个国家膨胀的债务增加了新债务，那么从长远看，经济将会受到损害。

　　风险丛生的交易

　　沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦(Franklin Allen)谈到，“如果你看看他们预测的各种资金缺口，你会发现，那是数额庞大的资金。”他警告说，结果可能会引发通货膨胀率和利率的高企。“我想，他们正在做的事情极具风险性。因为基本上没有先例可循，所以，我觉得，人们还没有完全弄清其中的风险到底有多大。”

　　艾伦谈到，这一新计划很有可能将不良资产市场重新启动，不过，他也补充说，如果这一计划没能取得成功，最后让纳税人两手空空，他也不会感到意外。“去年秋季，当他们初次建议投资者购买不良资产的时候，我当时觉得政府可以从中赚钱。但现在，经济状况已经变得极为糟糕了，所以，政府能否从中获利也就不再那么明朗了。即使政府从中损失了大量金钱我也不会感到意外的。”他建议说，就解决银行的问题而言，暂时的国有化不失为最佳途径，他认为，虽然银行的股票会变得一文不值，不过，如果不良资产能从它们的账簿上剥离，银行还会再次成为健康的公众公司的。

　　政府的理论是：将不良资产从银行的账簿上剥离以后，就能减轻人们对银行偿付能力的担忧，进而刺激新资金流入银行，这样，它们就能放贷了。但是，即使它们拥有了现金，它们也不一定就会放贷。“它们之所以没有发放贷款，是因为，一方面，国会在不断催促放贷、放贷、放贷，可另一方面，监管者则在不断要求银行加强资金实力、加强资金实力、加强资金实力。” 华彻特谈到。

　　沃顿商学院金融学教授意德·哥德斯坦(Itay Goldstein)补充说，启动贷款可能是个“是要鸡，还是要蛋”的两难困局。问题在于：即使它们拥有了大量资金，银行也可能不愿放贷，因为它们担心其它银行不会跟进。他谈到了这样一个案例：某家银行正在考虑为一家公司提供贷款，而与该公司进行业务往来的另一个公司也需要一笔贷款。如果第二家公司无法取得贷款，那么，它就可能无法偿付亏欠第一家公司的资金，从而造成第一家公司无法按期偿付贷款。因为担心出现这种情况，所以，银行就不愿为该公司贷款，即使借贷者的健康状况良好。哥德斯坦说：“这是一种自我强化的观念。” (供稿：沃顿知识在线)                                             

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