新天之域

　　在新天域资本(New Horizon Capital)的一间二十多平米的会议室内，整齐地摆放着它参与交易的各公司的徽标——四川美丰、中联重科、凯赛生物、金风科技、金山软件、双汇集团、中国干细胞、中国印染、天威英利、延申生物、天赫钛业、熔盛重工，它们中的大多数颇具“明星气质”，无论是在业绩、行业领导力、管理水平乃至发展潜能方面，都已成为中国本土优秀企业的代表。在私募股权投资(PE)行业，即使是华尔街那些被称为“门口的野蛮人”(Barbarians at the Gate)的老道PE，要想在两年时间取得如此成就都并非易事，更何况是在一切充满不确定性的中国市场。“中国社会和经济都处于转型时期，中国的企业更是这样。”新天域资本执行合伙人于剑鸣说，“要想在这样的市场环境中取得佳绩，就需要充分理解中国特色，将投资与关注本土企业战略转型的理念相结合。”

　　新天域资本目前管理着两期基金，新宏远创基金(一期)和新天域资本(二期)。 新宏远创基金成立于2005年5月，投资人有新加坡淡马锡投资公司(Temasek Holding Private Limited)和日本SBI控股公司(SBI Holdings，Inc)。基金专注于投资中国市场的高成长企业。一期基金总额1亿美元，在一年半时间内全部投放完成，包括制造业、新能源、化工、生物制药等十个项目。如今，已有3家公司完成海外上市，2家为A股上市公司，另有5家公司已完成海内外上市前的准备工作。

　　尽管新天域资本委婉拒绝透露有关一期基金更为详尽的财务数据，但就其已投项目在行业的地位及已上市公司的股价表现来看，一期基金实际收益率当属可观。它所取得的成就堪称效率与收益的完美组合，体现了本土PE对中国市场及企业运作规则与方式的特有理解和把握。“最为典型的案子当属天威英利。”新天域资本董事欧阳延军说，“从去年12月进入到今年10月，我们的投资收益超过8倍。”天威英利(YGE.NYSE)是太阳能光伏产品专业制造商，为中国新能源产业的龙头企业，于2007年6月在纽交所上市。

　　就连新天域资本的对手也为其短期内所取得的成就所折服。它的一位竞争者最近对本刊记者说，“全球资本都在窥视中国市场的机会，但无论是

中国经济还是本土企业，都还不成熟，因此也充满不确定性，而我们总是对这种不确定性犹豫再三。”但他对新天域资本认可有加：“他们懂得如何认知这一切，他们的团队似乎有拨云探雾的本事，特别是在认知中国本土企业方面。” 从投资四川美丰(000731.SZ)与中联重科(000157.SZ)两家中国A股上市公司的案例中，我们可以进一步了解新天域资本与众不同之处。事实上，早在中国股权分置改革启动前的几年，新天域资本的核心管理团队就系统地研究了这种可能的变革，以及由此带来的投资中国上市企业并促进中国企业发展的巨大机会。基于新天域资本对市场的前瞻性和深刻洞察力以及良好的准备工作，从第一期基金成立的2005年开始即迅速完成上述两笔投资，同时参与到中国上市公司股权分置改革大潮之中。“我们看到了这个独特的市场机会，”新天域资本投资副总裁王欣指出，“我们面对的是一次历史性的机会。我们之所以抓住了这个机会，源于我们系统地研究和准确地把握。未来我们还会去研究、发现中国市场不断出现的新机会。”

　　事实上，对于中国这样一个处于经济高速增长的转型社会而言，类似于股权分置改革的“历史性”投资机遇也许还会存在。在过去的5年间，中国政府加速推行经济的市场化程度，在国有企业改革、金融体系改革、资本市场建设与社会发展模式转型等方面，积极引入各方资本参与其中。新天域资本希望，能够牢牢抓住中国经济转型发展过程中的每一个机会，以独特的视角和运作方式，将自身打造为中国本土最出色的PE之一。2007年5月，二期基金——新天域资本完成了募集，这个规模为5亿美元的基金的投资者包括全球20多家知名机构，投资目标锁定制造业、新能源、消费品、制药和健康服务等产业，重点投向上述行业中具有市场领导地位、良好成长性、高效管理团队的成长型公司。

　　对于凯雷(Carlyle)、KKR、黑石(Blackstone)这样的全球顶尖PE而言，新天域资本的运作方式和投资策略显得有所不同。要知道，亨利·克拉维斯(Henry Kravis)、史蒂夫·施瓦茨曼(Stephen Schwarzman)这样的华尔街当红人物已经为PE这个行业树立了标准。前者创立的KKR公司见证了华尔街上个世纪80年代以来经历的巨大变革；而后者所管理的黑石集团则被看作当今世界另类资产投资领域出类拔萃的品牌名称。

　　在美国，私募股权投资基金如今已构建起一个另类投资王国，将各类退休基金、银行、保险公司、捐赠基金与人们生活密切相关的公司联系在一起。它们继承了“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯(Michael Milken)所创立的杠杆收购策略，并更加善用财务交易手段。在经济跌宕起伏的周期中，让公司所有权领域发生了翻天覆地的变化，就连克莱斯勒汽车这样的公司，也都被卷入PE漩涡。去年，美国并购总额达到创纪录的1.56万亿美元，其中私募股权投资基金收购占到25%，而在2005年这一数字仅为10%。

　　与米尔肯时代许多对冲基金讲求“一举成名”的策略不同，“私募股权投资基金更追求长期投资。”黑石集团副董事长托尼·詹姆斯(Tony James)指出，“只有我们所投资的公司取得成就，我们才能成功。”为了实现这一目标，私募股权投资基金公司不再单纯为企业家提供资金或推动并购，它们还要给被收购的公司推选新的领导者。“在私募股权行业，废除了关注季度收益的短时行为。”凯雷集团董事长路易斯·郭士纳(Louis V. Gerstner)指出，“私人股权公司的优点就是，你有充分的时间，而且股东能和管理层直接合作，共同治理公司、为公司增加价值，同时耐心应对各种变化。”郭士纳曾经在上个世纪90年代带领“蓝色巨人”IBM公司成功转型。2002年3月，他从IBM退休后，随即加盟了凯雷集团。有趣的是在1989年，著名的私募股权投资基金KKR公司邀请时任美国运通公司总裁的郭士纳管理RJR Nabisco公司。当年，KKR以创纪录的311亿美元收购了它，如果考虑到通货膨胀等因素，这一交易依然是PE历史上最大一笔收购，然而却是最失败的案例。

　　RJR Nabisco收购案证明，私募股权投资基金并非完美。耶鲁大学捐赠基金管理者大卫·斯文森(David Swensen)在2005年出版的《不寻常的成功》(Unconventional Success)一书中指出：“大部分收购基金都未能创造足够的价值。”麦肯锡公司的一项研究进一步证实了斯文森的结论。在对1995年至2001年美国融资规模中等的106支基金和57支大型基金的经营业绩，与同期公募市场投资进行比较后发现，二者中各自排名前四分之一的私募股权投资基金的业绩的确出类拔萃，年投资回报率分别为23%和17%，回报率最高的达到57%和28%，超过标准普尔指数11.5%和5%的回报率。然而，也有超过半数的私募股权投资基金回报率远低于标准普尔指数，甚至出现亏损。

　　对于这一问题的出现，普通投资人往往会将责任归咎于私募股权基金公司管理者的能力。然而，面对RJR Nabisco公司这样失败的投资案件，KKR公司乔治·罗伯茨(George Roberts)、杰罗姆·科尔伯格(Jerome Kohlberg)和克拉维斯这样的大人物也同样无能为力。显然，这一能力依赖于丰富的资本市场系统，以及经济的波动性。大量的成功案例证明，杠杆收购行业最高利润都来自于萧条时期的投资或者经济复苏初期的投资。如同威尔伯·罗斯(Wilbur Ross)在美国钢铁行业所做的那样，瞅准不良债权市场的时机而创造了巨额财富。

　　事实上，全球私募股权投资基金发展到今天，大多数人依然对“美国式PE”倍加推崇，这就像麦当劳与

可口可乐流行全球的道理一样。然而，要想在全球范围内营造与美国一样的外部经济与社会环境，却是天方夜谭的事情。这就是为什么像凯雷、KKR、黑石这样的顶尖PE在开拓美国市场以外的业务时，变得小心翼翼，特别是在中国这样的发展中国家。“国外基金在中国遇到的最大‘瓶颈’是他们不大了解中国国情。”新天域资本执行董事孙壮说，“他们对中国的法律环境及中国人做事情的方式，依然不大适应，如果强硬采取西方式的做法，就会出问题。”孙壮在加入新天域资本之前，曾在世界银行集团下属的国际金融公司(International Finance Corporation，IFC)工作多年。IFC的经历使他更加确信，对中国的深入了解是国内外PE在中国市场成功运作的必要条件。

　　除文化方面的特殊性，我们同样有理由相信，中国私募股权投资基金行业会有别于美国的杠杆收购为主的情况，而必须形成一套更适合中国市场的运作方式。此外，与美国企业相比，中国公司整体竞争力依然不强，许多公司甚至还未从出口加工贸易发展模式中解脱出来。从公司市场化运作与管理的角度看，大多数中国公司尚未形成严格、规范的公司治理体系，那些留存于企业内部的历史遗留问题使许多外国投资者慎言投资价值。而在一些中国本土企业的管理者脑海中，依然没有转变对资本的传统认知方式。“他们把私募股权投资基金这样的外部专业投资者看作是银行一样的金融机构。” 新天域资本执行董事张杰说，“往往只有当企业缺钱的时候，他们才认为我们的出现是必要的。”

　　对于外资PE大举进入中国，人们除了担心外资并购可能带来的资产外流情况外，更多人不想让外资在中国市场轻易做到“低吸高抛”。中国经济与资本市场如今进入高速发展阶段，一些发展较好的本土企业在A股市场或海外资本市场取得了良好表现。由此，在许多人看来，私募股权投资基金像是一个“搭便车的人”，只不过比普通投资者而言更容易从一级市场获得未上市公司股权，从而获得超额收益而已。

　　事实上，PE的价值是让中国本土企业学会借助资本力量推动转型与加速发展，提升公司竞争力。张杰说，“新天域资本的目标就是通过基金的参与，完善公司法人治理结构，增强核心竞争力，提升公司价值，使公司和投资人及相关方实现多方共赢。”

　　现在判断新天域资本的投资理念与策略会在未来中国私募股权基金行业产生多大影响，尚为时过早。但自2005年其第一笔资金投入四川美丰参与其股改以来，新天域资本旗下两支基金的运作的确引起了市场极大地关注。事实上，在经济转型阶段，首先是对投资机遇的判断与把握。投资人必须清楚，在那些处处都需要变革的产业与企业内部，哪些充满风险与不确定性？而哪些又是在政策眷顾下真正具有高成长性？两年的时间不长不短，新天域资本如何做到化繁为简？

　　“首先，必须相信中国经济的发展在未来若干年内具有可持续性，”张杰指出，“作为中国经济增长三大引擎的城市化、工业化和消费升级，将带动相关行业的高速增长。因此，新天域资本将投资目标锁定在那些依托中国市场特色而具有高速持续发展潜能的行业内，如制造业、消费品、制药和健康服务等领域。”

　　产业专家会对新天域资本的行业选择大加赞赏。一个重要的原因就是，产业的持续发展一直以来就是一个矛盾的问题。世事变迁，由于技术创新能力的不断加速，今日全球各主要产业的变革速度已远远高于“福特时代”。在中国，产业的持续发展问题往往被单纯的经济增长数字掩盖。即使是一些显而易见的发展矛盾摆在眼前，如环境污染、资源耗费、出口依赖症等，许多投资者依然视而不见。

　　此外，中国的经济增长数据还割裂了制造业与服务业之间的关系，持续的工业投资导致政府对社会消费领域转移支付力度的不足，使中国经济长期增长所应该依赖的内生性增长机制缺乏。而这些问题的存在，都可能导致中国经济陷入周期性波动状态之中，影响企业长期发展。去年，中国进入“十一五”发展阶段，政府提出了一系列旨在推动社会与经济可持续发展与良性循环的政策。包括控制工业投资规模、加大节能环保投资力度、提高城乡居民收入水平、增加社会消费领域转移支付力度等等。“我们希望能够从这样的角度去理解中国经济发展过程中特有的产业持续发展特色。” 新天域资本执行董事常运东说，“我们所选定的产业投资方向，希望不仅仅是跟上变革节奏，还应引领产业变革力量，例如在新能源领域我们也关注在风能、太阳能及生物能源领域的投资机会。”

　　在新能源、消费品、生物医药等以往资本关注较少的产业内加大投入力量，可以让新天域资本赢得领先优势。不过，要想在这些方兴未艾的行业中迅速获得良好投资收益率，也同样是个挑战。搞不好，私募股权投资基金会在这些行业内变成“风险投资基金”，或长期难以实现退出。到那时，所谓的“独特”产业投资理念将成为基金管理者的“致命自负”。

　　“我们所管理的基金要保证在5-7年内完成退出，这要求我们必须在把握机会的同时学会控制风险。”张杰表示，“同关注企业初期阶段的VC相比，我们更关注已经具有行业龙头潜力，在核心技术和市场品牌等方面有优势的公司。新天域资本希望，所投资的公司应已具备独立上市潜力，我们亦可在未来适当的时候通过资本市场实现退出。”

　　这样的投资原则似乎是在参加奥运会射击比赛，新天域资本所要做到的就是，在明确靶心位置后百发百中。然而，即使是那些身经百战的射击老将，也有可能出现脱靶的现象。因为，没有人知道成功的必要条件到底是什么。“因此，我们更加注重基金团队人员相互之间的合作。”欧阳延军说，“团队中每个人的独特背景、丰富阅历与技能，提升了我们对项目投资价值判断力。在中国选择投资项目，团队的作用至关重要。”

　　新天域资本管理团队目前拥有近二十人，核心成员大多拥有海外

留学背景，拥有金融、财务、法律等学历。团队成员有在IFC、麦肯锡、野村证券、荷兰银行等全球知名公司有过骄人的工作经历。另有许多本土精英在国内知名会计事务所、律师事务所、证券公司、资产管理公司，甚至政府部门工作过。于剑鸣把新天域资本的团队看作是既拥有国际化背景与全球视野，又了解本土市场运作规则与经验的良好组合。“这保证了新天域资本拥有非常强的执行能力。”他说，“国际化的背景使我们的团队懂得如何把国外资本与优秀管理经验带到中国企业。而对中国文化与中国企业的了解，让我们与被投资公司实现无缝对接。在信息对称的沟通环境中，PE与公司的目标价值更容易统一，也更便于追求双赢的结果。”

　　我们对新天域资本充满兴趣的另一个焦点是，它是否真正帮助被投资公司实现价值的提升。当然，我们也十分清楚，对于“价值”的理解，是仁者见仁、智者见智的事情。在美国这样的发达市场，明显得到改善的公司财务指标是衡量一切的基础，接下来就是PE自身的投资收益率。而在中国，正如我们所指出的那样，由于公司治理体系不完善，财务数据往往成为掩饰一切的手段。企业过于追求制作一份漂亮的报表，往往会招致满盘皆输的局面。更为重要的是，中国本土企业还不善于从全球的角度去衡量自身的发展问题。长江商学院院长项兵教授认为，与拓展业务和提升盈利能力相比，中国企业更需要以全球视野来认真思考长期生存问题。“在全球化竞争压力下，中国企业亟需改善的是参与竞争的理念，其次才是策略与方式。”

　　“对于被投资企业，我们不仅仅带来资金，更带来全球化竞争的理念和后期的增值服务。”常运东指出，“基于新天域资本团队对中国企业的了解与研究，我们注重从理念上提升优秀本土企业的战略视野。在此基础上，我们会着重在完善公司治理、改善资源整合能力、强化资产回报率等方面下功夫。”也许，新天域资本的美国同行会笑话它的这些做法，但是在他们看来，这些问题都是一个公司所必须具备的素质，而PE的角色就是找到短期盈利的方法，帮助公司走出发展低谷。“中国企业有着自身独特的发展矛盾。”常运东说，“我们研究发现，一方面，公司治理机制的不到位的确是影响企业投资价值的重要因素。另一方面，部分优秀的中国本土企业已具备在高速增长的国内市场中竞争的优势地位。改善公司治理与提升资本运作能力，树立投资者回报率理念，都有助于它们进一步提高国内竞争优势，并成为具有全球竞争力的公司。”

　　新天域资本快速提升企业价值的另一个方法是依靠自身强大的网络资源，从产业链上寻找注资企业亟待提高的地方并予以支持。新天域资本会在全球范围内寻找可为利用的资源，在重点投资产业内建立起一套涵盖技术研发、生产、渠道、资本等资源的企业生态网络。被投资公司可以利用这个网络资源，找到解决自身问题的方法。

　　为所投资的企业进行增值服务和价值提升，是新天域资本所奉行的基金管理原则。“这进一步体现了团队的价值。”孙壮说，“要想做到这一点，整个团队就需要从各个角度对重点产业进行更深入的研究。在充分交流的基础上，在纵深、横向的角度上，找寻符合本土企业寻求的价值提升方案。”

　　到现在为止，我们对新天域资本的某些观察与看法似乎暗示读者，它的投资策略与风格完全符合中国市场特色。或许新天域资本的某些优势，可以成为全球私募股权投资基金在中国市场运作的标杆。不过，接下来的问题却足以令读者担忧。因为大量的投资案例显示，那些习惯于墨守成规、按部就班发展的企业，一旦接受了大笔资本的投入，就会飘飘然起来。公司管理者会认为，类似于私募股权投资基金的外部资本就像是无需归还的银行贷款，可以肆无忌惮地使用。在中国，由于企业(特别是国有企业)所需发展资本一直以来都依赖于银行贷款，许多管理者对于股东权益的保护意识依然较为落后，这也加大了私募股权投资基金的运作风险。

　　化解风险，需要基金管理者对所选定的目标公司拥有很强的管理能力。这包括定期监控公司的生产经营数据，并帮助管理层制定公司战略发展方向。与国外同行相比，新天域资本基金管理团队的本土化背景及深厚的国内资源网络，将有助于它在做出投资后对公司进行有针对性的管理。同时，“我们试图在每一家所投资的公司中建立一套规范运作的机制，包括强化股东权益保护与树立价值增长理念。”常运东强调。

　　在中国，人们会认为新天域资本所强调的股东权益保护意识如同照本宣科。在高速发展的市场环境中，抓紧时间与机遇“搭便车”，以在公司上市后大赚一笔更为现实。但是在这一方面，新天域资本又表现出有别于一般中国本土投资机构的态度。众所周知，发达国家完善的公司治理体系是建立在一套严格的法律、法规监管体系基础上，在公众监管之下所形成的制度文化。而在中国，这些条件还都在建设过程当中。然而，正所谓众议之下出真理，规范的治理结构会有助于企业长期发展。凯雷集团董事长郭士纳对此指出，由于企业中存在长期投资者与短期投资者，各自的利益目标则会全然不同。那么，如果公司治理不到位，股东权益保护意识不强，则会造成内部利益分割矛盾。私募股权投资基金所要做的，就是借助资本力量让所有投资者找到符合一致利益的公司长期发展目标，从关心公司短期利益转为长期利益。

　　新天域资本一期基金在短短一年多时间内取得了骄人业绩，二期基金5亿美元也已进入投放阶段。凯赛生物、天赫钛业、熔盛重工等优秀项目会在未来二三年内为新天域资本的投资人带来丰厚收益。“我们希望借助更大的资本投入及更广泛地参与管理，改变社会对专业投资基金‘搭便车’的看法。”张杰说，“新天域资本的目标，就是从强化股东权益保护入手，提升公司核心竞争力，确立公司长期发展目标，以真正实现企业价值增长。当我们把参与被投资公司的管理目标融为价值提升这一点时，所有的方法与策略才真正有用武之地。”

　　然而，如同太阳会东升西落、周而复始地照耀世界上的每一个角落一样，私募股权投资基金也有潮起潮落之际。与美国同行更善于在经济低潮时期或复苏初期大肆收购不同，中国的私募股权投资基金行业也许要为创造持续的经济繁荣而努力。更为重要的是，它们需要扮演一个永远照耀的太阳，让更多的普通投资者能在黑暗中找到值得信赖与投资的上市公司，分享中国经济增长所取得的各种成就。

　　案例

　　金山软件(3888.HK)CEO雷军对新天域资本的投资风格有着深刻的切身体验。这家中国本土市场历史最为悠久的IT企业曾在1989年就推出了自己的办公软件WPS，并不断推出升级版。WPS也被看作是微软公司Office软件在中国市场的有力竞争者。近些年，金山公司开发的金山毒霸系列杀毒软件同样在中国拥有较高市场占有率。2003年开始，金山软件进入网络游戏产业，陆续推出剑侠情缘、水浒Q传、封神榜等具有浓厚中国文化特色的网络游戏产品，金山软件由此进入快速发展阶段。

　　2006年7月，新天域资本与新加坡GIC、英特尔投资共同出资7200万美元成为金山软件股东。“我们对金山软件的投资，可以完整展现新天域资本的投资策略与风格。”欧阳延军说，“首先我们看重这个公司的历史很长，其发展历程充满坎坷，但以求伯君、雷军为代表的团队非常有韧性，多年的合作也体现出他们一直团结在一起，这在中国创业型企业中很少见。”欧阳延军进一步指出，金山软件目前的主营业务是网络游戏，我们把它也看作一种消费类产品，网络游戏迎合了中国市场消费升级所带来的发展机遇，这种产业完全符合新天域资本的战略选择。然而，网络游戏行业也有投入很大研发精力却不成功的风险，金山软件的应用软件业务恰好可以弥补网络游戏业务大起大落的特性。

　　新天域资本等策略投资者的加入改变了金山软件公司长期以来的股权结构，公司治理体系在上市前得到优化。之后，新天域资本借助其在国内外资本市场良好的关系网络，积极推动金山软件赴香港上市。欧阳延军介绍说，“我们希望帮助金山软件建立起持续的融资通道，以便借助更为强大的资本力量加速现有业务的市场拓展范围。同时，在香港上市所建立起的良好形象和知名度，也有助于提升金山软件更好开展中国本土市场以外的业务。”目前，金山公司的WPS、金山毒霸等软件产品已陆续开发出日文版本，并在日本市场取得一定业绩。公司网络游戏产品也在中国台湾、越南、马来西亚等市场进行了商业化运作。