阿波罗：点石成金的独行侠

　　作者： 盛希泰

　　阿波罗在PE群体中像是神秘的“黑衣人”与“独行侠”，它不仅对参与的案例严密封锁消息，也不喜欢与同行合作收购。对不良债务的收购及对被收购公司进行重组，是阿波罗的强项。阿波罗能够通过在重组中发挥积极作用，将不良债务转化为用较低成本收购的良好资产。在破产程序中的专业服务，则使得它的服务成为被收购公司财务重组的最佳催化剂。

　　Apollo Management L.P. 1990年成立

　　公司总部:纽约 管理资产规模:160亿美元 旗下基金: 6只

　　投资领域: 消费品连锁、物流、娱乐、高科技

　　创始人:里昂·布莱克(Leon D Black)、约翰·汉南(John Hannan)、乔希·哈里斯(Josh Harris)、马克·罗温(Marc Rowan)

　　里昂·布莱克从哈佛商学院获得工商管理硕士后，1975年加盟Drexel Burnham Lambert(DBL)公司，历任常务董事、兼并与收购集团(M&A Group)主管及公司财务部门副主管。DBL是上世纪七八十年代华尔街盈利最高的投行之一，其推广的垃圾债券交易曾风靡一时，然而由于明星分析师的违规内部交易以及违法行为在1990年倒闭。布莱克于是和几个老同事创办了阿波罗。DBL的团队、客户资源和经验都为阿波罗提供了最初的养分。布莱克在阿波罗的第一笔大交易便是向DBL的老客户Executive人寿保险公司购买32.5亿美元的垃圾债券，阿波罗的头两只基金的平均年投资回报率因此达到47%。

　　阿波罗管理有限合伙公司1990年创立，是对冲基金、债权和资本市场中的佼佼者。其总部位于纽约，在洛杉矶和伦敦设有分支机构，旗下共管理6只基金，分别是阿波罗投资-联合投资基金第六期(Co-Investment Apollo Investment Fund VI)、阿波罗投资-产业投资策略价值基金(Direct Investment Apollo Strategic Value Fund)、阿波罗投资-联合投资公司(Co-Investment Apollo Investment Corporation)、阿波罗投资-欧洲产业投资基金(Direct Investment Apollo Investment Europe)、阿波罗地产顾问(Apollo Real Estate Advisors L.P.)以及最新成立的AP另类投资有限合伙基金公司(AP Alternative Assets,L.P.)。其中，阿波罗投资股份有限公司(Apollo investment Co.)和AP另类投资有限合伙基金分别在美国纳斯达克以及荷兰上市，并分别在公开市场筹集到100亿美元以上的资金。

　　阿波罗的这6只基金都有着自己独特的风格。AIF主要以价值投资为理念，投资风格比较谨慎；ASV却是个风险爱好者，喜欢用不同的方式投资于一些有较大比例不良资产的杠杆率高的公司所发行的

证券；AIC在公开市场上融资，主要通过投资于美国市场的债权、股权等获得资产和收入的升值；AIE像足不出户的大家闺秀，受到基金规模所限，它通常只在欧洲市场进行投资，敏锐地探查当地的投资机会；ARE专注于

房地产方面的业务；至于最新成立的APAA，更像当下金融市场的“坏孩子”—对冲基金。

　　神秘“黑衣人”

　　阿波罗管理公司目前管理的资产只有160亿美元，专业投资团队也只有60多人，远不及黑石或KKR。然而，其专业投资团队个个都是百里挑一的精英，在华尔街都曾有突出的建树。

　　16年来，阿波罗管理公司投资的公司已经超过了150家，所涉及的行业跨度也很大，从消费品连锁到物流，从娱乐到高科技，无所不包。阿波罗主要投资于美国本土的公司。其海外投资只针对欧洲，规模不大，包括房地产和一些合并业务。近年来，欧洲市场的一些不良资产公司也引起了阿波罗的兴趣。最近，阿波罗开始试水亚洲市场，在新加坡和日本投放了少量资金。

　　私募股权投资公司总是带着一抹神秘色彩。人们无法知晓它们的财务状况，无法掌握它们的投资策略。布莱克掌管的阿波罗，更是这个神秘群体中的“黑衣人”。在许多阿波罗参与的案例中，不到合作敲定的最后一刻，公众没有任何渠道了解相关的消息。更有甚者，在合作最后敲定后，公众才知晓合作者是阿波罗。最近阿波罗管理公司主体公司上市的传闻被媒体炒得沸沸扬扬。正当媒体兴奋地以为从此能更透彻地了解阿波罗时，阿波罗冷不防跳出来发表了一个声明：就算上市，也不会像其他上市公司一样做信息披露。

　　另类“独行侠”

　　以往的阿波罗像一位“独行侠”，不喜欢与同类公司一起合作进行杠杆收购。独立行事让收购过程更简单，也使阿波罗能在资产重组过程中大展拳脚。

　　如今，随着市场上具投资价值的公司的规模愈来愈大，受制于资金规模，阿波罗不得不开始与同类公司一起合作“狩猎”，否则将错过分食大只猎物的机会。2005年，阿波罗携摩根大通一道，投资于美国第二大连锁剧院AMC娱乐；2006年，它与德州太平洋集团(Texas Pacific Group)一起收购了哈拉娱乐公司(Harrah's)，总投资共168亿美元，被列为当年规模最大的并购案之一。

　　尽管如此，阿波罗对于与同类公司合作仍不如其他私募股权投资公司那般热衷，而且就算合作，合作者也不会超过两个。

　　擅长不良资产收购

　　阿波罗的投资风格、投资策略变化多端。它时而激进，时而谨慎，对行业没有特别的偏好。16年来，阿波罗管理公司致力杠杆收购业务以及所收购公司资本结构的重整，并善于用传统的收购手段来利用市场错位带来的投资机会。同时，阿波罗也十分擅长不良资产的收购(distressed buyout)。

　　阿波罗认为，对不良债务的收购是风险回报率很好的买卖，风险不大，回报却十分诱人，因而，当别的私募股权投资公司对一些债务累累、濒临破产的公司敬而远之的时候，阿波罗却一直在积极寻找收购被市场低估的不良资产的机会。

　　阿波罗具有“点石成金”的魔法，对不良债务的收购以及对被收购公司进行重组一直是它的强项。在不良债务收购中，阿波罗致力于在重组的过程中发挥积极作用，将债务转化为资产，从而将不良债务的收购转化为了用较低的成本收购良好的资产。阿波罗在破产程序中的专业服务也是被收购公司进行财务重组的最佳催化剂。

　　然而，阿波罗并非盲目投资于所有的不良债务。被投资公司的现金流状况是阿波罗判断公司投资价值的重要标杆。阿波罗认为，现金流匮乏的公司根本没有重组的余地，因而没有投资价值。阿波罗从来不会投资规模过于庞大、自己资金无法影响局面的公司；也不会投资于规模太小、在市场上完全没有影响力的公司。

　　收购GNC三年获一倍收益

　　GNC(General Nutrition Centre，通用营养中心)是“善存”的生产商，它也是同类营养品生产商中规模最大的。GNC成立于1935年，在全美拥有约5000家零售店、1300多家特许经营连锁店，在中国的上海、北京等地预计也将设立连锁店。

　　1999年，GNC被荷兰皇家乳品集团(Royal Numico)收购。后者成立于1896年，主要销售婴儿食品和医用营养补充品。收购后，GNC的表现一直不甚理想，非但没能给皇家乳品集团带来丰厚的利润，反而占据了其大量资金，影响了集团的流动性。2003年，皇家乳品集团在将另一家美国营养补充品公司立新世纪(Unicity Network)卖给美国的一家投资公司后，决定出售GNC，以专注原有业务。

　　大家都在猜测，GNC会花落谁家，是重投老东家托马斯·H·李氏联盟(Thomas H. Lee Partners)的怀抱，还是与“维他命世界”连锁的营养品制造商NBTY-owned Nature's Bounty喜结连理？2003年10月，皇家乳品集团宣布，以7.5亿美元将GNC托付给阿波罗。在阿波罗看来，GNC品牌在美国人心中有着牢固的地位，其5700种产品、广阔的销售网络都让人看重。

　　阿波罗接手GNC后，便与其管理层紧密交流合作，并着手加强特许经营连锁店的服务。然而，GNC的业绩仍是连年下滑，年利润从2003年的14.7亿美元下降到2005年的13.2亿美元。2004年，阿波罗就有心将GNC推向公开市场，然而计划由于一些原因被废止了。2006年夏天，阿波罗计划将GNC的部分股权以16-18美元每股的价格公开上市。当时，整个GNC的公允估价为10亿美元。相对于2003年时阿波罗3.5美元每股的购入价格，阿波罗将在这次退出中赚得盆满钵满。此时，美国股市红火起来，阿波罗盘算着如果推迟GNC的IPO，可以卖更好的价格。于是，IPO计划再次搁浅。

　　GNC 终于坐不住了。2006年11月，GNC高层发表声明说，为增强GNC持股人的权益，决意将GNC整个卖掉，当然也不排除再通过IPO的途径。最终，教师退休金计划旗下投资部门教师私人资本(Teachers' Private Capital)以16.5亿美元的价格收购了GNC，阿波罗以比收购价高1倍有余的价格全盘退出。

　　改造利纳斯

　　投资于零售业，阿波罗可谓熟门熟路。其有名的投资包括：家具家电出租公司Rent-A-Center, Inc.(RCII)、杂物超市Ralphs Grocery Company、多米尼克超市(Dominick's Supermarkets)、首饰连锁店Zale以及日用品连锁店利纳斯(Linens 'N Things)。

　　利纳斯是继Bed,Bath&Beyond之后的全美第二大家庭用品连锁零售商。Bed,Bath&Beyond的经营策略是差异化销售，针对不同地区、不同客户设计和销售独特的商品，而利纳斯则实行集权化管理、统一化经营，一切重要决策都由总部通过。近年来，利纳斯也开始模仿Bed,Bath&Beyond，分散权力，使产品更地方化、个性化。过去5年，利纳斯一直试图追赶前者，却未能如愿，两者之间差距还越拉越大。利纳斯在竞争中所处的被动境地让其管理层伤透了脑筋，因此他们开始寻求公司私有化，以获得更大规模的稳定资金。

　　阿波罗管理公司与其一拍即合，利纳斯因此成为第一个由私人资金经营的全美前十大

纺织品企业。贝尔斯登(bear stern)和瑞银(UBS)承诺提供这次杠杆收购的债务融资。然而，要获得融资，利纳斯需要满足的条件包括2005年度的EBITDA达到1.4亿美元以上等。否则利纳斯将面临严厉“惩罚”—付给阿波罗中止费(termination fee)2700万美元以及费用500万美元。利纳斯挣扎着触到了收购条件，收购案得以在2006年2月顺利进行。

　　阿波罗管理公司在本次收购案中出资规模为6.5亿美元，占总投资额13亿美元的一半。在包括NRDC 房地产顾问一期基金(NRDC Real Estate Advisors I)、银点资本(Silver Point Capital Fund Investment)以及阿波罗5期基金的一个分属机构的庞大收购团队中，阿波罗起着主导作用。

　　收购成功后，阿波罗便开始着手对利纳斯的改造。这个改造分10步进行。第一步便是借收购中大规模的投资资金盘活利纳斯的流动性，彻头彻尾地对其运营进行改革，包括梳理基础业务和重新激活三类产品线—纺织品、日用品和家庭饰品。

　　第二步是创造新的产品卖点，譬如新婚用品等有可能加入利纳斯的产品大家庭。最后一步是扩大利纳斯的店面数量。但这会是一个漫长的改革过程，阿波罗预计，需要9年的时间来使利纳斯改头换面。

　　如今，阿波罗接手一年后的利纳斯在大家看来非但没有好转，反而每况愈下。一些专业分析人士也对其前景表示担忧。但阿波罗仍笃定地认为，利纳斯处于好转中，只是这个转折不可能立竿见影。对于所投资的麻烦缠身的问题公司，阿波罗一直极有耐心，愿意倾其所能对公司进行彻底而细致的改造。

　　接手莱克斯诺，比凯雷更自信？

　　2006年6月8日，阿波罗管理公司决定从同行凯雷集团手中收购工业机械制造商莱克斯诺(Rexnord)，收购价格为18.25亿美元。

　　莱克斯诺总部位于印第安纳州的首府，生产各种汽车和工业轴承、衬垫以及轴承座等部件。2002年底，凯雷以92500万美元从英维思集团(Invensys)手中收购了莱克斯诺，其中，3.4亿美元为现金，5.85亿美元为债务。凯雷希望能改善其经营状况后转让获利。莱克斯诺2006年的表现，证明了凯雷的投资是明智的：其销售额为11亿美元，净收入2290万美元。但是，由于无法偿还7.54亿美元的债务，凯雷最终放弃了使之在纽约证交所上市的方案。

　　传统上，私募股权基金的优势在于利用产业与资本市场的错误低价收购合适的资产，并加以改造以后获取利润，然而，阿波罗此次收购交易的对手是同样擅长此道的凯雷集团，这固然表明了莱克斯诺仍然存在巨大的潜力，但也意味着阿波罗似乎更自信。对于这次交易的结局，人们很感兴趣，究竟号称“贵族俱乐部”的凯雷是智者，还是独行的侠客能笑到最后？-