选秀但更筛劣 机构投资者如何评估上市公司治理

　　编者按:今年4月适逢《董事会》杂志“金圆桌奖”颁发。为了配合这一主题，我们特邀了中国社会科学院经济研究所公司治理方面资深研究员仲继银先生，为读者介绍美国机构投资者是如何评估上市公司治理水平的。

　　“CalPERS效应”，一方面为自身取得了良好的投资回报，另一方面也有力地推动了美国上市公司治理结构的改进

　　文/仲继银

　　据悉，美国最大、世界第三大的养老基金加州公共雇员退休基金(California Public Employees’ Retirement System，下称CalPERS)已经决定投资中国A股市场(2006年12月21日《上海证券报》)。它会给中国资本市场带来什么？它对上市公司治理的评估与中国现有的各种公司治理评估有什么不同？可以给我们什么样的启示？

　　选秀，但更“筛劣”

　　CalPERS被看作是最保守的机构投资者，以倡导公司治理、推行一套基于公司治理评估的投资战略而闻名。CalPERS的公司治理评估与只有宣传和树立榜样意义的“选秀”不同。因为公司治理评估是CalPERS巨额股权投资决策的重要依据之一，这使其评估上市公司治理水平的标准受到企业的高度重视。与“评选优秀”相比，更令很多公司恐惧的是CalPERS的“筛选低劣”行动，这就是CalPERS已经连续进行将近20年了的每年一度的“焦点名单”公布项目。

　　2007年3月15日CalPERS在其网站上公布了“2007年公司治理焦点名单”，列出了11家公司治理存在问题、公司业绩差的企业。其中包括食品业巨头Sara Lee、百货公司Eli Lilly、媒体企业Tribune Company、保险企业Marsh & McLennan和数据公司EMC等知名企业。这11家公司除了

股票价值和财务业绩低劣之外，在公司治理方面都存在着一些问题，包括对股东修改公司管理章程(Bylaw美国公司的章程附则)存在限制(有关修改公司章程的“绝大多数同意”投票规则)、分类董事会制度、过高且无充分根据的高管报酬等等。CalPERS对这11家公司中的四家已经提出了股东议案:对Eli Lilly的股东议案是准许股东以简单多数同意规则修改公司管理章程;对Kellwood、CalPERS寻求废除其交错董事做法(分类董事会制度);对Dollar Tree 和Marsh & McLennan两家公司，CalPERS关注的重点是其过高的高管薪酬。

　　数量、质量和对话

　　CalPERS作为美国最大的公共养老基金，总资产高达2300亿美元。为加州的州和地方政府总计超过1500万人的公共职员和其家属提供退休和健康福利。为了努力提高基金成员的收益，CalPERS采用了一种“焦点名单三步法”的流程来识别那些长期业绩低下并缺乏良好治理实践的公司，以改进其治理结构和业绩水平。这个三步法就是1.数量筛选，2.质量评估，3.对话过程。

　　步骤1. 数量筛选:长名单 通过数量筛选，找出那些经营业绩差和缺乏确保对股东负责的公司治理结构的公司。筛选的范围是CalPERS国内股权指数中所涵盖的Wilshire 2500 指数中的大约1200家公司。筛选所采用的指标包括三个方面:股票业绩、资本效率和公司治理。三个方面指标所占权重分别是:股票绩效40%，资本效率30%，公司治理30%。

　　股票回报绩效通过计量过去三年和五年的绝对值，与其标普1500全球产业分类体系(GICS)中的同组公司相比，并参照Russell 3000指数而得出的。计算股票回报所用数据来自CompuStat的数据库。

　　计量资本效率的两个指标是经济增加值(EVA)和平均资本回报(ROAC)。EVA是计算其过去三年和五年的相比同行业组公司的变化。ROAC是计算最近一年里相比同行业组公司的变化。资本效率的计量结果由发明EVA的公司斯特恩·斯图尔特(Stern Stewart)提供的。

　　在公司治理的测量方面纳入了25个以上的考虑因素。这些因素都是经过仔细挑选，对于CalPERS至关重要，能够帮助识别关键公司治理问题的。公司治理数据由著名公司治理专家内尔·米诺(Nell Minow)所创建的“公司

图书馆”(The Corporate Library)的“董事会分析家”(Board Analyst)提供。

　　通过第一步的数量筛选会得到一组表现差的“长名单”，然后再从中选出有必要进一步进行质量评估的公司。

　　步骤2. 质量评估:短名单 在质量评估中会进一步纳入一些数量筛选过程中没有涉及的因素。这至少要包括以下几个方面:总体财务绩效、公司价值、战略计划、管理层与董事会成员之间的关系、薪酬实践、其他各种各样股东权利问题(包括反并购)。通过质量评估CalPERS得出一组“短名单”，列入其中的公司是那些与其同类公司相比有明显差距的。

　　在对治理结构的深入分析上，CalPERS委托了一家非常著名的公司治理研究专业机构——投资者责任研究中心(IRRC)进行。但是CalPERS自身也提出准则和主要的关注因素。CalPERS主要是从董事监督和责任、经理薪酬、审计实践和反并购等四个方面来评估一家上市公司治理结构上的质量高低。

　　董事监督和责任方面:在有或无原因解聘一位董事的投票中的“绝大多数同意”通过要求，分类董事会，董事会主席和CEO兼任或者董事会主席非独立时没有首席独立董事，外部董事没有单独会议，董事会中的亲属和内部人，董事任职过多的其他董事会，董事会的人数不合适等等。

　　经理层薪酬方面:缺乏绩效挂钩措施，薪酬委员会的构成，股权稀释。

　　审计实践方面:对审计师非审计业务的付费，404条款(《萨奥法案》所要求有关公司财务报告的内部控制体系)的落实，资料解释。

　　反并购方面:毒药丸、分类董事会、金降落伞等的使用，修改章程方面的“绝大多数同意”投票原则，临时股东会限制，没有累计投票制等等。

　　步骤3. 对话过程:焦点名单 对于那些在数量筛选和质量评估两个步骤中表现都很差的公司，CalPERS将逐一分析确定，能否通过与其董事会和管理层就治理问题的讨论与对话来增加价值和提升业绩。

　　CalPERS把这一“对话过程”看作是其整个“焦点名单”项目的一个关键组成部分。CalPERS会持续努力地会见这些公司的管理层和董事，讨论其业绩和治理问题。CalPERS关注的重点是改革其公司治理实践，以增强责任性、透明性、独立性和纪律性。根据CalPERS公司对此过程的反应情况，确定是否进一步采用一些合适的股东手段和必要资源，来积极地改革公司，推进其长期绩效的提升。作为对话过程的一个部分，CalPERS通常会提出股东议案，寻求修改公司管理章程(bylaws)和公司注册章程(articles of incorporation)等有关公司内部治理的一些基本规范文件。

　　那些没有对CalPERS的对话机制做出积极反应的公司，将会被列入旨在引起公众注意的年度“焦点名单”中。那些对CalPERS的对话机制做出积极反应并有效沟通的公司则，不会被列入公开发布的“焦点名单”，而是列入一个“监督名单”中进行内部监督。

　　CalPERS效应

　　CalPERS通过执行以公司治理为导向的投资战略，以及每年一度的上市公司治理评估和焦点名单的发布，一方面为自身取得了良好的投资回报，被称作“CalPERS效应”，另一方面也有力地推动了美国上市公司治理结构的改进。

　　研究表明，“焦点名单”的公布，对股东价值有显著的影响。被列入焦点名单的公司平均会比股东通常能够接受的经风险因素调整的回报率高出59%，这一超额回报在1%水平上呈现统计显著性。Wilshire Associates研究了从1987年开始到2004年被列入CalPERS焦点名单的共计122家公司的业绩走势，证明了“CalPERS效应”的存在。在被列入焦点名单前五年，这些公司与其同行业组公司相比的业绩累计低91.7%，等于是每年平均负19.9%的超额回报。而在被列入焦点名单后的五年中这些公司与其同行业组公司相比平均的五年累计超额回报水平是16.4%，等于每年平均正3.1%的超额回报。

　　CalPERS焦点名单项目取得了很多积极和“股东友好”的公司治理成绩。这至少包括以下一些方面: 董事和管理层的变化、正式治理政策的改进、通过网站和文件备案提高透明度、按业绩付酬机制、正式的董事会自我评估流程、审计师的独立性、股东提案的实施、“绝大多数同意”投票原则的废除等等。

　　CalPERS眼中的中国

　　从2000年前后开始，CalPERS把这套从用脚投票转为用手投票的“积极投资者”的做法，在全球资本市场上推行。在发布了美国公司治理准则和全球公司治理准则的同时，还针对日本、英国等发达资本市场发布了“国别公司治理准则”。中国作为新兴市场也已经被CalPERS关注多年。不过在其委托专业机构所做的新兴市场评估报告中，中国的排名是非常靠后的。

　　在决定是否向某个新兴市场国家投资时，CalPERS要考察其财政、货币等宏观环境的同时，还要着重关注其股东、债权人和劳动者的权利保护情况，并就这些方面委托专业机构提供研究报告，作为投资选择的根据。

　　在CalPERS委托Oxford Analytica Ltd所做包括27个所谓“关键新兴市场”国家和地区的“股东和债权人权利”报告中，中国的股东权利得分为5分(满分为7分)，低于韩国和菲律宾(7分)，也低于巴西、智力、印度、

墨西哥、波兰、俄罗斯和台湾地区(6分)，与印尼、马来西亚、秘鲁、泰国、南非、巴基斯坦等国一样。中国的债权人权利得分为2分(满分为4)，低于印度、印尼、马来西亚、以色列、墨西哥、巴基斯坦、菲律宾、泰国、台湾地区、韩国和南非等。

　　相比股东和债权人权利保护，中国的劳动者权利保护差距就更大了。在CalPERS委托Veritee所做的有关劳动者权利的报告中，同样是27个关键新兴市场国家，中国的劳动者权利得分41.8%，处于倒数第三名的位置，好于马来西亚、印度和巴基斯坦，与第一名的匈牙利(84.8%)相差43个百分点。

　　改进公司治理，我们还任重道远。