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作者：刘晓午
2005年12月末至2006年1月，中石油成功要约收购旗下三家上市公司：吉林化工、锦州石化和辽河油田。此次要约收购，开创了国内资本市场的多个先例：国内首次以终止上市为目的、首次有条件要约收购、首次同时收购三家上市公司、首次涉及三个资本市场。所以说，中石油要约收购子公司是典型的要约收购案例，报批手续及操作流程复杂而繁琐。而其
间，整合方式和收购时机如何确定？回购溢价如何博弈？收购成本如何降低？国际投机风险如何防范……这些实操经验已被业界当做要约收购的标本来学习。
本期案例，我们将还原中石油要约收购全过程，披露不为外人所知的定价风波和收购起伏，及相关利益集团的博弈幕后故事。
请看本期案例：《财技搏杀——中石油要约收购全解密》
200多万字的收购方案内容、290份中英文文件、一台报废了的新复印机……这是一些战利品，一场收购战役之后的战利品。
“这是一个痛苦折磨的过程，非常艰难。”
在操盘了中国首例三家上市公司同时要约收购的战役后，中国石油天然气股份有限公司(0857 HK 以下简称中石油)资本运营部高层的脸上写满感慨。
当然，还有一个更大的战利品，就是回购金额60亿元人民币，这较此后的一起回购——中石化四家上市公司要约回购便宜了约40亿元之巨。
尽管后一个战利品应该说给中国证券市场带来了轩然大波，但投资者们仍然无法不感叹中石油要约收购背后的惊人财技。
整合手法——
“要约收购能与股改沾上边，所以选择了要约收购。”
一直以来，吉林化工、锦州石化和辽河油田的整合是中石油的一块心病。
“这三家上市公司的业务对中石油来说是微不足道的，让我们最头疼的是公司形象和管理问题。”前述中石油资本运营部高层说出了要约收购的真正理由。
在成品油价格比较低的时候，锦州石化和吉林化工要在A股市场预亏。但吉化是A+H公司，还要在香港市场预亏。不经意间，这涉及到中石油。
“中石油与吉化都是香港上市公司，香港联交所要问，吉化亏损了，你们为什么不披露？当我们披露后，海外投资者又搞不懂了，实际上这与中石油的业务没有关系。A股公司的亏损已经影响了中石油的市场形象。”
而鲜为业界所知的是，本次中石油整合最初采用的是净壳转换的手法——既把上市公司的壳卖出去，而保留住资产。
2002年、2003年中石油整合石油龙昌和三星石化时，均采取此种整合手法。
不过，与三星石化、石油龙昌不同的是，中石油本次所整合的辽河油田等三家上市公司的规模已经远远高出前者。
“卖壳要有两个条件，一是规模相当，二是盈利能力也不差。如果别人有辽河油田和吉林化工相似的资产，这些公司为什么不自己上市呢？特别是2002年后，上市融资快速增加，壳越来越不值钱了。”前述中石油资本运营部高层解释说。
另据中石油内部人士透露，锦州石化当时亏损达6个亿，转让成本较低，也在做卖壳的准备。但由于股权分置改革后，证监会关闭了一切与股改相关的审批，把所有的精力放在股改上。净壳转让的行政审批也就遥遥无期。
“在这样的情况下，要约收购能与股改沾上边，所以选择了要约收购。”那位高层说，“实际上我们不是当初就想要约收购，而是被逼于无奈，一步一步走到这一步的。”
时机选择——
“在当时，中石油的要约收购不仅是一种企业的市场行为，而且成为事关证券市场前途的‘政治问题’”
中石油的机会来了。
2005年上半年后半段时间，吉林化工、锦州石化和辽河油田股价开始下跌。股权分置改革试点下，二级市场的低价为中石油回购提供绝佳的机会，同时也可以回避三家上市公司的股改对价。
6月9日，中石油整合方案上报中国证监会。在这个整合方案中，中石油强调了整合上市公司的可行性和必要性，称目前市场“为中石油通过全面要约收购方式对其进行整合提供了难得的市场机遇。”并称整合上市公司将加快中石油回归A股。
彼时，股权分置改革推进困难，管理层所有的注意力全放在股权分置改革上。2005年6月6日，上证指数创出近几年来的新低——998点，市场极度脆弱和敏感，任何风吹草动资本市场都十分敏感，何况中石油如此浩大的整合工程？
一位参与中石油回购的内部人士形容：“在当时，中石油的要约收购不仅是一种企业的市场行为，而且成为事关证券市场前途的‘政治问题’”。
在这样一种风声鹤唳的熊市氛围下，中石油要约收购对大盘会产生什么影响，这成为管理层的心病，于是中石油整合方案被搁置下来。
于是，中石油动用了公司领导、投行券商等资源进行了强力的“游说公关”活动。
在6月后的一个月时间里，中石油的相关高层频繁来往证监会，一直试图说服后者的核心理由是中石油要约收购也可以理解成为另一种股权分置改革—— 一般的股权分置改革是非流通股获得流通权要付出对价；中石油私有化上市公司是流通股要获得非流通权，同样也要付出溢价。
内部人士透露，为了加快推进整合步伐，当时中石油高层曾找到证监会打保票说：“现在市场这么低迷，我不敢说拉高多少，但肯定能拉高大盘。”
犹豫之中，证监会原则接受了中石油要约收购方案。
但管理层仍然担心敏感的市场会受影响。在中石油董事会形成要约收购协议后，要求每个董事签署的意见都要上报，同时要找律师公证，最后上交十几份。经过繁琐的程序后，中石油拿到了当时第一张要约收购门票。
护盘行动——
“在审批前后，我们每天不得不看股票，因为股票一波动，就意味着收购出现异常。”
从6月9日后的近100天的待批过程中，中石油经受着煎熬。
中石油要约收购方案首先要报证监会相关部门，然后报证监会领导，最后报国务院审批，漫长的审批程序和环节导致收购信息的泄露可能大增，三家上市公司的股价随时可能被恶意炒高。这将意味本次收购成本大增，事倍功半。
因此，为最大程度摊薄回购成本，中石油方面制订了制止恶意投机的护盘计划，主要方式就是打压投机和调控预期。
在6月9日上报整合方案前夕，吉林化工、锦州石化纷纷报亏。2005年4月20日吉林化工发布第一季度亏损报告，净利同比下降43%，股价从5.2元下跌至7月中旬的2.3元。
2005年4月15日，锦州石化第一季度也报亏，7月13日再次预报上半年将巨亏6亿元，股价从4月份的5元附近跌到7月中旬的两元以下。
到此，中石油第一轮整合准备行动相当隐蔽、漂亮。锦化和吉化的炼油和化工业务业绩一直不好，众人皆知。业绩下滑预期甚至骗过了许多机构投资者。2005第一季度，许多基金公司已经退出这两家上市公司的股东名单。
股价下跌之时，中石油要约收购一触即发。眼看要约收购正步入中石油步调时，进入7月下旬，形势急转直下。
从7月20日起，吉林化工股价开始上攻，逼近5元大关；锦州石化股价也从这一天开始不断上扬，从盘中最低1.76元涨到4元。
按照中石油方面的说法是，尽管从中石油方面做到高度严格保密；但当方案进入相关部门后，股价就有了异常反应。
2005年9月15日，在经过了煎熬般的百日等待后，国务院最后批准了中石油要约收购方案。
颇具讽刺意味的是，中石油的高层们第一次知道收购方案获批的消息不是从政府公文知道的，而是从市场反应知道的。
“说实在的，最后批的时候，我们还不知道。有一天下午，股价出现异常(上涨)现象，领导马上打来电话，问今天怎么回事？我说收购方案肯定批了。”前述中石油资本运营部高层回忆说。
“当然，我们也能理解这种行为，因为当时的市场非常低迷，股权分置改革非常沉闷。市场买什么呢？有关方面不经意的说一下，没有比这更好的选择。”
到了9月下旬，中石油要约收购方案拿到批文后，大部分机构基本都已知道。中石油要约收购的预期完全暴露在机构投资者眼皮之下，股价再次爆炒似乎无可避免。
中石油无奈之下，启动第二轮护盘行动。
“我们只有放出信息，整合方案中3家报批，但只做一家的要约回购。另外两家时机不成熟，还要采取其他方式，而且没有时间表。”
受此利空消息打压，三家上市公司在9月15日经过短暂的冲高后，许多投资者开始获利抛售，三家公司的股价不可思议的开始了半个月下跌调整。
“当时也是没有办法的办法，以此来打击投机，控制投机。”前面那位中石油资本运营部高层说。在市场稍微平静，股价回落的时候，10月，中石油闪电启动要约收购。
2005年10月28日中石油董事会特别委员会通过要约收购的决议，与此同时，辽河油田、锦州石化和吉林化工发布紧急停牌公告，抑制股价异动。
此后的一天，三家上市公司相继发布要约收购报告书。至此，中石油终于抓到了市场的低点收购，中石油的操盘手们从百日护盘的焦虑情绪中缓过一口气来。
定价博弈——
“我们要引导正确的声音，避免错误的言论成为主流”
按照10月31日公开的要约收购方案，本次要约收购价格分别为：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元，辽河油田A股8.8元及锦州石化A股4.25元。相对于停牌前收盘的溢价率分别为——吉林化工H股15.5%、A股6.92%，辽河油田A股18.76%及锦州石化A股10.10%。整体而言，较前一收盘价平均溢价率约12%左右。
但由于吉林化工A股较前收盘价仅高出6.92%，招来吉林化工A股部分投资者的强烈反对，也引起舆论的高度关注。中石油再次进入收购旋涡。
“吉林化工的方案彻底地抛弃了A股流通股东的利益。”吉化A股的部分投资者们怒气直指中石油。
而诸多财经媒体以“基金质疑中石油回购方案：便宜占尽不够厚道”等题作了报道。“当时最艰难的是定价问题，特别是吉化，涉及到三地上市，以什么标准来定价？最后讨论的标准是，以过去6个月的相当水平溢价。”中石油资本运营部高层回忆说，“客观上讲，中石油要约收购相较于前一收盘日来讲，是比较低的。但从过去6个月平均价来看，吉化A股和H股的回购溢价率分别为41.9%和41.4%，大大高出辽河和锦化的33.9%和35.8%的溢价率。”
据接近确定定价全过程的知情人士透露，中石油在确定回购价格后，曾传给中介机构，准备发公告。中介机构认为这一定价较低，怕通不过，要求提高回购价格，提出一个较高的溢价水平。
“为什么不行？有什么标准？”当时，中石油回应异常强硬。
随后在与几家投资银行一起讨论方案时，中石油方面一直强调定价原则既要考虑到过去3到6个月市场的消化情况，又要考虑到“相当”的概念。在中石油看来，吉化A股在过去的几个月内，换手率已经达到100%，明显有投机痕迹，价格已经消化了回购预期，是不可能给出一个绝对高的溢价。
“作为一个企业的回购，不可能让所有的投资者都完全盈利。我们不仅要考虑到三家子公司投资者的利益，还要考虑到大公司中石油股东的利益等。但是，绝大多数人的利益，并不是给一个很高的溢价。”资本运营部的高层解释说。
然而，舆论对中石油相当不利。在网上，“中石油垄断作风，霸道收购”负面言论不绝于目。
“当时的市场很紧张，大盘比较低迷。回购让不让做，能不能做，都不是中石油能作决定的。如果舆论一边倒，领导一批示，我们就做不了了。”
“所以我们要引导正确的声音，避免错误的言论成为主流。”中石油破天荒的开始在媒体上发出声音，做新闻宣传。
2005年年底，中石油的声音开始受到各界的关注，毕竟回购定价要考虑各方的利益。作为一家在香港上市公司的公众公司，其回购更多的是一种商业行业，无法承担过多的“政治任务”。
相关链接
要约收购是指收购人通过向目标公司股东公开发出要约的方式购买其持有的股份，从而获得目标公司控制权的行为。
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