私有化上市公司如何双赢

　　作者：银河证券研发中心高级研究员，博士肖汉平

　　一股央企“私有化”上市公司的热潮正在兴起，具有代表意义的是中国石油和中国石化对旗下上市公司进行的要约收购和即将进行的中铝系整合。其中，以中国石油对三家上市公司有条件的要约收购最为典型。

　　虽然主流媒体对中国石油和中国石化要约收购活动进行了正面评价，称“私有化”收购实现了投资者和上市公司的“双赢”。但笔者看完本期案例认为，是否真正实现了“双赢”，仍然值得探讨。

　　首先是私有化双赢需要“合理的估值和定价”。在上市公司私有化并购过程中，作为并购方无疑希望以尽可能低的价格收购目标公司股权，而作为被并购方，则希望其股权能够卖出一个好价格。因此，双赢的价格是各方在博弈过程中形成的均衡价格。这个均衡价格是基于对被收购股权产生的未来自由现金流的折现价值，这个折现价值就是公司的内在价值。

　　从2005年11月到2006年3月，中国石油和中国石化进行的7家上市公司私有化回购定价情况看，基本上是以公司

股票二级市场价格为基础，加上一个“溢价”作为要约收购价格。

　　中国石油的要约收购定价标准就是“过去6个月的相当水平溢价”，在控制收购成本的基础上，以此来平衡吉林

化工A股和H股投资者的利益。

　　这一定价模式简单且容易操作，但在市场定价效率低下的新兴股票市场，股票的市场定价与公司内在价值经常存在背离。因此，简单化的定价难以实现“双赢”的理想状态。

　　如中国石油是在A股处于低迷的时期发出收购要约，以较低价格完成要约收购；而中国石化在中国石油之后，投资者对中国石化整合已经形成明显预期，股价出现大幅度上升，公司为此支付了高昂的收购价格。

　　对于中国石油要约收购的吉化A股部分投资者来说，这是一个双赢的方案吗？对于中国石化多付出的收购成本来说，这是一个双赢的方案吗？或许，中国石油和中国石化要埋怨，要约收购只是一家公司的商业行为，为何要付加其他的过多“政治责任和意义”？从这个角度来看，是双赢的方案吗？这都需要探讨。因而，“股票价格加溢价”的简单化市场定价难以实现“双赢”。

　　最后，笔者要强调的是，如何确保“合理估值与定价”，“独立、专业”的中介机构是关键。

　　上市公司私有化属于典型的商业活动。在上市公司“私有化”中，收购方和被收购方，由于信息不对称，并购方通常在并购过程中处于主动地位，而被并购方则处于被动地位。因而“合理估值与定价”需要有投资银行或财务顾问公司作为各自的代表进行谈判和博弈。

　　然而，在不少已经发生的要约收购中，投资银行、财务顾问等中介机构并没有完全发挥出作用。