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近年来，为基础设施项目(特别是电力、公路项目)提供融资成为国内银行最主要的贷款领域，约占当前国内银行新增贷款的一半以上。这类项目大都采用项目公司作为融资主体，除项目资本金来自股东投入外，项目其他资金来源于银行融资，融资项目未来产生的现金流量是借款人惟一的偿债来源，担保条件一般仅限于项目所形成的资产和权益本身。而且，基础设施项目贷款金额大、期限长。
考虑到风险的滞后效应，国内金融机构和实务界普遍都非常关注此类中长期贷款的质量、银行实际的风险状况以及今后的资本配置要求。巴塞尔新资本协议(以下简称新资本协议)有关项目融资的定义及评级标准，为考察国内基础设施项目贷款及银行承担的风险提供了一种分析框架。
新资本协议框架下的项目融资
新资本协议从公司风险暴露中区分出专业贷款(specialised lending)，其中包括项目融资。这种融资通常针对大型、复杂的工程项目或设备，例如电厂、公路、环境和电讯基础设施。在项目融资中，贷款人通常只能通过运营这些项目、设备产生的货币得到偿还(例如电厂售电收入)。借款人通常是特殊目的的实体，除了建设、拥有和运营这些设施外，不允许特殊目的实体履行其他职能。因此，还款主要依赖项目的现金流和项目资产抵押品的价值。巴塞尔委员会给出了专业贷款的评级标准，其中对未违约的借款人至少要分为优、良、中、差四级，相应的非预期损失风险权重为70%、90%、115%和250%。这一评级标准为考察项目融资风险及其控制提供了一种分析框架。新资本协议要求监管当局对项目融资风险暴露评级时考虑的主要因素包括财务实力、政治、法律环境、交易特征、项目发起人的实力、担保安排等五个方面。①
财务实力(Financial strength)。主要考虑因素包括：(1)市场状况。在地域、成本或技术方面的市场状况，涉及项目风险的财务比率及财务结构、财务偿还时的压力分析。(2)政治、法律环境。主要考虑政治风险、不可抗力风险、法律、监管的稳定性。
交易特征。交易特征是影响项目融资最主要的因素。主要内容包括：设计和技术风险、建设风险、操作风险、承购风险(Off-take risk)、供货商风险、储备风险(如自然资源开发)。
项目发起人的实力。主要考虑因素包括：发起人的业绩、财务实力和行业经历、发起人对项目的支持力度。
担保安排。担保安排对融资银行具有重要意义。主要内容包括：合同和账户权利分配是否全面、抵押资产的质量、价值和流动性、贷款人对现金流的控制(包括现金转账(cash sweep) 和独立第三方账户托管等)。合同条款的约束力(关于强制提前付款、递延付款、分期付款和红利限制等方面的强制规定)。储备基金(偿债、营运与维修保养、更新和重置、不可预见事件)。
以上五个方面比较全面的反映了项目融资所涉及的相关风险因素。新资本协议实质从风险计量和资本配置的角度，考虑项目融资中银行所承担风险及其相关因素。项目融资的还款来源是融资项目产生的现金流量。项目融资的一个特征是影响其违约概率的风险因素也对违约损失率产生影响。这是因为借款人的偿债能力和违约时银行得到的清偿都依赖同样的因素。巴塞尔委员会的实证研究表明：从已违约贷款观察到的违约频率和违约损失率有正相关关系，且经济高涨时两者均下降，经济衰退时两者均上升①。
项目融资与基础设施项目贷款的案例比较分析②
③我们选择了国内两个典型电力项目的融资案例，并通过案例内分析(within-case analysis) 和跨案例(cross-case analysis) 分析，剖析新资本协议框架下的项目融资与目前国内基础设施项目贷款之间的异同及银行承担风险的差别。
广西来宾电厂B厂项目融资案例④
1995年年初，广西区政府向原国家计委申请采用BOT方式建设广西来宾电厂B厂(简称来宾B项目)，同年5月获得正式批准。项目通过国际招标方式确定投资人，1996年11月广西区政府与中标人法国电力国际-通用电气·阿尔斯通联合体草签了《特许权协议》，1997年9月正式签署《特许权协议》。
1997年7月，法国电力国际公司和阿尔斯通分别按60%和40%的比例出资组建项目公司，注册资本1.54亿美元，主要经营范围为设计、投资、建设、拥有和经营来宾B项目。
来宾B项目于1997年9月开始建设，装机容量为2×36万千瓦，采用进口燃煤蒸汽涡轮发电机组。项目总投资6.16亿美元，其中总投资的25% ，即1.54 亿美元为股东投资；其余75% ，即4.62亿美元通过有限追索的项目融资方式筹措，项目融资贷款由法国东方汇理银行、英国汇丰投资银行及英国巴克莱银行等19家银行组成的银团联合承销。项目于2000年11月全部建成投产。
根据《特许权协议》，项目公司负责来宾B厂的投资、融资、设计、建设、采购、运营和维护，特许期18年(其中建设期3年)。项目的特许权协议包括协议正文及购电协议、燃料供应与运输协议、仲裁协议等共24个附件。项目合同结构及相应的风险分担关系如图1所示。
该项目通过一系列严格的合同安排明确了各方的权利和义务，完善了项目的风险分担和控制体系。《特许权协议》项下关键的商务协议包括：
(1)《购电协议》：本协议由广西区政府指定广西电力有限公司(简称广西电力)与项目公司签订，主要明确了电量和电价的计算方式。按照本协议，广西电力每年必须按照“或取或付”的原则购买35亿度的最低净输出电量，电费按月结算。项目电价由运营电价和燃料电价组成。其中运营电价由固定和浮动价格组成，燃料电价与燃料费用挂钩，每年可根据物价指数调整一次。如果汇率波动超过5%，将逐月根据人民币/美元汇率波动而调整电价。
(2)《燃料供应与运输协议》：本协议由广西区政府指定广西开投燃料公司(简称广西燃料)与项目公司签订，广西燃料承担项目公司运营所需全部燃料的供应，并且按照合同规定的质量供应和运送燃料，赔偿由于未能运送所需数量和规定质量的燃料而造成的任何费用或损失。广西区政府应确使基本燃料价格的调整按照购电协议规定转移到电价上。
(3)《工程项目总承包合同》：该合同由项目公司与阿尔斯通-CAFIVA公司联合体签定，为固定金额、固定日期的“交钥匙”工程总承包合同。
(4)《运营和维护协议》：规定了运营商必须向项目公司提供运营和维护服务的条款和条件，以确保项目公司能够履行其在特许权协议和购电协议中的义务。
(5)《保险合同》：特许权协议规定项目公司在建设期和经营期必须按时购买保险，经营期的保险种类含项目公司财产一切险、机器故障损坏险、第三者责任险及其他险种。
(6)《项目提前终止补偿协议》：规定了因各种不同事件引起特许权协议终止时广西区政府应补偿的金额，补偿总额至少为当时未偿还债务的余额。
贷款保障措施包括：银团贷款中的3.03亿美元由法国外贸保险公司提供出口信贷保险，将特许权协议项下的权利和利益转让给贷款人，以项目的全部财产、土地使用权、地上建筑物、设施、设备、收入和账户等为贷款人设置担保权益，项目终止后项目公司获得的补偿优先归还银团贷款等。
从案例反映的情况看，来宾B项目建设和运营过程中产生的完工风险、燃料供应和运输风险、售电风险、价格风险、汇率风险、运营风险和项目终止风险，通过《工程项目总承包合同》、《燃料供应与运输协议》、《购电协议》、《运营和维护协议》、《保险合同》和《项目提前终止补偿协议》等一系列严密的合同安排进行锁定、转移、分散和规避。项目通过一系列严密合同条款设计，构造了项目建设和运营的保证条件。同时，项目融资还设定了相对比较完善的担保安排，特别是明确了融资方对项目资产及现金流的控制及权益优先性。应该说，融资银行的风险在一定条件下是可以控制的。
河南M电厂项目贷款案例分析
借款人河南M电力有限公司(简称项目公司)由股东A某电力控股公司和股东B当地某集团公司，按照90%和10%的比例出资组成，是专门为建设M电厂2×60万千瓦发电机组项目而成立的项目公司，该公司于2003年6月向C银行申请总额为36.26亿元的贷款用于项目建设。
股东A是香港某集团在内地专门从事电力项目投资和管理的投资公司，股东B为当地一民营企业。
项目总投资48.81亿元，资本金12.2亿元，占比25%，拟由双方股东按出资比例投入，申请银行贷款36.26亿元。2003年7月国家发改委批复了项目建议书，项目可研报告和环评报告已分别上报国家发改委和国家环保总局审批。项目于2004年初动工建设，两台机组计划分别于2007年1月和7月投产。项目每年需用燃煤266万吨，已与当地煤炭公司、河南某煤业集团、陕西某矿务局草签了原煤供应协议，价格和数量根据市场状况可作调整，原煤运输已经郑州铁路局批复承运。河南省电力公司便函同意本项目发电机组并网，实际执行的上网电量、电价均按年度确定和下达。
C银行审批同意的贷款方案为：同意在落实相关前提条件下以信用方式发放贷款，金额不超过18亿元，期限14年(含宽限期4年)，按约定分年等额还贷，每季偿还一次。利率按同期基准利率下浮10%执行。贷款保障措施包括：以项目电费收费权质押；在该行开立售电收入专户并签订账户监管协议，项目建成后售电收入按不低于该行贷款比例归集该行；未经该行同意不以其有效经营资产向他人设定抵(质)押或对外提供保证；在未按约定计划还清当年到期贷款本息前不分红；该行贷款条件不低于他行。
从案例反映的情况看，项目公司自行订购设备和建造项目，无交钥匙的总承包合同，建设成本及工期未锁定，存在项目超投资风险和完工风险。项目无营运与维修保养合同，相关的责任由项目公司承担。项目公司与燃料供应商签订的仅为一种框架性协议，燃料的价格、数量和运输风险均未锁定，且约定期限未覆盖项目的期限，供货商风险未能有效规避。河南省电力公司仅同意项目建成后并网，实际执行的上网电量、电价均按年度确定和下达，上网电量和电价是随机波动的，不具有照付不议的性质，这一点是与来宾B项目最本质的区别。随着竞价上网的实施，电源间的竞争日趋激烈，上网电量和电价波动对项目效益及还贷能力的影响很大。从贷款的保障措施看，仅设定了电费收费权质押、电费收入账户监管和现金流入优先用于还贷，融资银行对项目资产和权益不具有完整的优先权利，以电费收费权质押也没有明确的法律依据，所以C银行审批时也明确本笔贷款为信用放款。总体看，银行贷款决策时面临的不确定性较大，也缺乏严密的合同条款控制或规避贷款风险，项目贷款偿还对未来政策环境、行业趋势和宏观经济状况的依赖性较高。
两个案例融资方式的异同及银行承担风险的比较分析
1.从项目融资的形式要件看，两个项目具有一致性。两者均以项目公司作为融资主体，除了建设、拥有和运营项目工程设施外，项目公司不履行其他职能；均采取有限追索的融资方式，项目公司与股东之间风险隔离，项目公司以自有资产对债务承担有责任，融资银行对股东和项目以外的资产及收益无追索权；融资项目未来产生的现金流量是借款人惟一的偿债来源，借款人除项目收益外没有综合业务收益。与一般公司贷款不同，贷款评价的核心是单个项目经济强度而不是借款人的综合偿债能力；担保条件一般仅限于项目财产和权益本身，即项目所形成的全部固定资产(含土地使用权、地上建筑物及机器设备等)、收入和账户等。以上四个方面构成新资本协议定义的项目融资的主要特征。贷款大部分应归入新资本协议专业贷款中的项目融资。
2.两个案例在风险暴露的分担机制方面存在很大差异。从新资本协议评价项目融资风险的五个方面看，两个案例面临的政治、法律环境相同，项目财务实力和发起人实力因项目而异。具有重要意义的是，两个案例的交易特征和具体的担保安排不同，从而导致银行承担的风险不同和监管资本要求不同。
(1)项目的交易特征和风险分配机制不同。来宾B项目的建设、运营和维护是建立在严格的契约安排基础上的。通过一系列严密的合同条款约定，使项目风险分散化，分别转移给建设承包商、运营商、原料供应商、产品购买方等，项目风险在各参与方之间实现合理分担，项目公司在一种相对确定的环境中运营。河南M电厂建设、运营和维护缺乏严密的契约安排，缺乏有效的风险分担机制，使得项目风险未能实现在各参与方之间合理分配，项目相关风险仍主要集中在项目公司。
(2)项目的担保安排不同。虽然两个案例的担保条件都未超出项目权益和资本要求本身。但与有限追索的理念相一致，规范的项目融资已形成比较固定的融资保障模式：即将项目公司在相关合同项下的权益全部转让给贷款人，以项目全部财产、收入和账户等作抵(质)押，同时对借款人现金支出、分红、偿债保证比、项目举借其他债务等方面都有严格限制。在河南M电厂案例中，融资银行只获得上述部分而不是全部权益，对项目全部资产和权益不具有完整的优先权利。
(3)银行承担的风险不同。在来宾B案例中，融资银行的大部分风险是可以预期的，从而可通过进入成本的方式予以补偿。尽管融资方式为有限追索，但贷款人的利益通过交易结构、担保安排和风险分担等措施保障，银行是在一个相对确定的条件下进行融资决策，承担的风险较小。在河南M电厂案例中，与项目相关的风险仍留在项目公司，然后又通过融资安排将风险传递和转嫁给银行。而且，贷款期限长，影响贷款正常偿还的不确定性就越多。银行是在一个不确定性较大的条件下进行融资决策。该案例中银行获得的总体融资条件也较差，包括利率按基准利率下浮10%底线执行，宽限期长、信用放款、贷款保障措施较差。融资银行承担的风险较大。
(4)监管资本要求不同。新资本协议的基本理念是有多少风险就要配置多少资本。两个案例中银行承担的风险不同，进而监管资本要求也不同。来宾B案例中，通过完善的风险分担机制使融资银行承担的总体风险较低，相应地，可获得比较优惠的风险权重和降低资本要求。河南M电厂案例中，项目缺乏良好的风险分担机制，特别是在交易结构和担保安排方面存在较大的缺陷，银行承担的风险较大。从资本配置的角度考虑，贷款将获得较高的风险权重，不能降低监管资本要求。
国内银行控制基础设施项目贷款融资风险的建议
考虑到国内基础设施项目建设和营运过程中大都缺乏严密的合同安排，银行融资风险的控制更多的体现在准入门槛的设定、对发起人实力、行业因素、项目特征等方面的评估以及项目贷款本身的风险分配和规避。
评价发起人或股东的综合实力。国内商业化的基础设施项目处于寡头垄断的市场格局中，发起人或股东对项目出资、技术支持、产品销售(或与最终购买者的谈判能力)、项目现金短缺支持、危机处理方面具有重要影响。主要考察发起人或股东的业绩、财务实力、技术能力和行业经历以及项目对发起人或股东的重要程度。考虑到基础设施资本密集性质，对基础设施民营化项目要尽可能要求资本金先于银行融资到位。
考察项目在行业规划或区域发展中的位置。基础设施项目贷款基本上都是长期贷款，不少贷款的期限甚至长达20多年。与短期贷款主要考虑财务因素不同，长期贷款主要考虑行业因素。需要研究行业的长期走势，关注项目在行业规划或区域发展中的地位如何，项目的审批手续是否完备，以及项目未来在行业中的竞争能力等，构建长期的风险分配机制，核心是要规避行业风险和政策风险。
评估项目效益和偿债能力。评估的核心是项目未来产生的现金流量能否支持融资的数量。与此相关的是：(1)贷款期限。一般按项目的最大还贷能力测算确定贷款年限，项目贷款的期限要短于项目收费年限、经营期限和项目寿命。期限在基础设施贷款中具有重要意义，如果贷款期限短于收费期限，一旦贷款不能在约定期限内全部偿还，还可对贷款进行期限重组。(2)分期还贷。根据项目现金流的强度，可设定按年等额还贷、递增还贷和递减还贷。在其他条件不变的情况下，分期还贷可逐步减少风险暴露的余额，降低融资风险。严格执行分期还贷还有利于尽早发现项目风险并采取相应措施。
保证对项目现金流的控制能力。由于国内基础设施项目贷款一般很难争取到较好的担保安排，对项目现金流的控制就成为贷后管理的核心。一般应要求项目产生的全部现金流归集融资银行(或银团贷款中代理行)，授权融资银行(代理行)对账户进行监管，并可直接从该账户中扣划资金优先用于偿还到期贷款本息，并对借款人资金运用、费用支出、分红偿债保证比、项目举借其他债务等方面进行限制。
完善项目的担保安排。争取担保安排覆盖项目资产或权益本身，包括：在项目建设期内，以项目公司获得的履约保函和保险权益质押(或让渡)；在项目运营期内，以项目所形成的全部固定资产(包括土地使用权、地上建筑物及机器设备等)作抵押，以项目收费权益(或账户)作质押。在此基础上，应积极争取追加股东或非关联第三方提供连带责任保证。还可在合同中增加补充条款，例如约定当借款人在贷款期内经营状况恶化、资产负债率高于70%或信用等级下降到A+(含)以下时，融银行保留上调贷款利率、增加担保措施或要求股东提供现金短缺支持的权利，并禁止分配利润等。
(作者单位：刘元庆：西安交通大学经济与金融学院、黄毅：全国社保基金理事会)
①章彰《解读巴塞尔新资本协议》，中国经济出版社，2005年7月
②广西来宾电厂B厂案例根据有关公开资料整理，河南M电厂案例根据内部资料整理。
③孙法海、刘运国、方琳，《案例研究的方法论》，《科研管理》，2004年2月，第107～109页。
④罗知颂，《来宾模式——BOT投融资方式在中国的实践》‘广西人民出版社，1999年第185～225页。
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