并购的儒道与法道

　　私募并购其实就像是一套精致、复杂的西餐，而儒道中庸、和谐的思想则是中国人进餐的筷子。学会用筷子吃并购西餐，才能掌握在中国开展私募事业的真谛

　　文/邓亮

　　外资私募基金在中国开疆拓土的步伐日益加快，一桩桩浮出水面的并购案例引人注目。但并不是每个收购案例都进行得干净利落，收场皆大欢喜。凯雷收购徐工和高盛收购徐工就是这样两个对比鲜明的案例。同样是外资私募基金中的佼佼者，同样是意欲绝对控股中国的行业龙头企业，可是结局却是截然不同，悲喜各异。外资私募基金在复杂的中国政治社会环境中，如何折冲樽俎才更能顺利取得最终的胜利？

　　魔鬼藏在细节中，为此，我们先回顾一下两起收购案。

　　凯雷收购徐工案路线图

　　2002年改制——以徐工机械为平台启动改制计划。

　　2002年，徐工集团开始启动改制计划。2003年中，摩根大通正式出任徐工集团的财务顾问，引资改制进入操作阶段。自2003年中开始，原徐工机械中非实业资产得到了剥离，同时清算了内部企业交叉持股的资产。徐工集团为数众多的合资公司则大部分未进入徐工机械，最终打包的资产主要包括徐工集团核心的重型厂、工程厂、装载机厂以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的

知识产权。2004年初，打包完毕后的徐工机械引资工作正式展开。

　　2004年选秀——凯雷入围徐工集团。

　　引资之初，入围的有十多家投资者，作为世界机械制造行业巨头的美国卡特彼勒公司一度被视为最有力的竞争者。徐工集团对卡特彼勒并不陌生。早在1995年，徐工集团即与之合作成立了合资公司——卡特彼勒徐州有限公司。2004年中，徐州方面对入围者进行了第一轮淘汰，公布了六家主要的潜在投资者，卡特彼勒赫然在列。2004年10月，第二轮淘汰已见分晓。出人意料的是，清一色的金融资本——美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金和凯雷亚洲投资公司胜出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。

　　2005年敲定——战略投资者确定为凯雷。

　　第二轮淘汰后，剩下的三家投资基金以数月时间对徐工机械进行了更深入的调研，并与徐州市政府开始了进一步谈判。在2005年5月左右，凯雷已然获得了进行细节谈判的优先权。2005年10月25日，徐工集团与凯雷投资集团签署协议。

　　2006年胶着——公众舆论发酵。

　　2006年初，徐工方面将交易材料上报，等待有关审批的最后一个环节——商务部的批复。就在此时，2月12日，一篇名为《外资蚕食中国产业no.1调查:谁享国退洋进盛宴》的文章将徐工收购案推向了舆论的风口浪尖。

　　2006年3月4日，时任国家统计局局长的李德水在全国政协会议上提出外资并购已危及国家经济安全，需要规范，当时在座的有总理温家宝、财政部长金人庆、央行行长周小川等。随后，有关“外资并购威胁中国产业安全”的论调在两会会场中迅速发酵。全国工商联提案中也提出，出于国家经济安全的考虑，“外资并购要有底线”。

　　2006年突变——三一集团半路杀出。

　　三一重工执行总裁向文波从2006年6月6日起，连续在个人博客上发表了多篇文章。提出“战略产业发展的主导权是国家主权”的概念，把国家战略产业安全和徐工案例结合一起，不仅以民族产业保护问题拷问了凯雷徐工收购案，并对凯雷收购徐工的对价进行了质疑。向文波称徐工是战略性产业，拥有强大品牌优势，主导产品市场占有率第一，年收入170亿元，却以20亿元出让，是严重的国有资产贱卖。提出三一打算在全盘接受凯雷方案的基础上，以高出凯雷30%的价格，也就是3亿美元来收购徐工，此后，又表示三一集团愿再加价1亿美元，以4亿美元收购徐工。

　　随着“徐工收购案”快速升温，徐工和三一打起了口水仗，也引起了社会各方的热烈讨论和密切关注，以及有关政府部门对该收购案的谨慎对待。由此，数篇博客将徐工重组推向了“风暴眼”。

　　2006年中对话——中、美政府高层就徐工案表态。

　　徐工案逐渐升级到了关系“保卫中国产业安全”问题的高度，一度被国际社会冠以“中国改革开放进程风向标”，成为了众多媒体口中的“中国私募基金史上的标杆事件”。而中美政府对其的关注力度也是日益提高。

　　国务院于2006年6月28日出台《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》。细则将列出受限制的行业目录，再分行业拟定具有针对性的限制政策。2006年7月17-19日，连续三天下午，商务部召集所有与凯雷徐工并购案相关的单位，分批征求意见并详细询问细节问题，这个闭门会议中，在“听证席”上就座的有商务部、工商总局、外汇局、税务总局、证监会、国资委六部委官员，“作证”的则是徐工、徐州市政府、江苏省外经贸厅主管负责人。其中商务部派出了外资司、美大司、条法司、产业损害调查局数位负责官员参加，阵容最为严整。与会人士普遍认为就一桩企业并购进行“听证”在国外并不鲜见，但在国内似乎还是头一遭。

　　凯雷方面，创始人大卫·鲁宾斯坦专门飞抵北京，低调拜会相关部委诸多官员。同机抵达的还有美国前国务卿鲍威尔。在“听证会”召开前日，鲍威尔与商务部部长薄熙来会谈，主题只有一个:凯雷徐工并购案。2006年7月末，美国商务部副部长雷文凯(Frank Lavin)对中国进行了访问，其间敦促了中国批准凯雷收购案。而此前，凯雷还传出消息，将首次聘用一位全球游说负责人，帮助其应对监管方面的挑战。

　　2006年底妥协——凯雷在原方案基础上的三次让步。

　　最终，在政府部门、竞争对手、公众舆论的重重压力下，凯雷一步步退让到了今天的境况。我们对凯雷在徐工案上的三次协议的内容进行了总结(见表)但徐工案至今一直久拖未决。

　　高盛/鼎辉收购双汇案

　　2006年3月初发标——寻找战略投资者。

　　2005年，漯河市国资委向漯河市政府上报拟转让持有的双汇集团的100%股权，获得漯河市政府批准。2006年3月2日，漯河市国资委与北京产权交易所签署《委托协议书》，将双汇集团的100%股权挂牌交易，公开竞价转让寻找战略投资者，挂牌底价为10亿元。而此时的双汇集团，持有了上市公司S双汇(即双汇发展)35.72%的股权。

　　2006年3月底争标——十余个意向投资人。

　　双汇集团的挂牌，吸引了包括淡马锡、高盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、花旗集团、中粮集团等十余个意向投资人先后来与北交所进行项目洽谈。至3月30日17时挂牌结束，以高盛集团为实际控制人的香港罗特克斯有限公司(以下简称“罗特克斯公司”)，和以香港新世界发展有限公司及摩根亚洲投资基金为实际控制人的双汇食品国际(毛里求斯)有限公司，共两家公司送来参与招投标竞价的报名资料。

　　2006年4月中标——高盛胜出、JP摩根惜败。

　　4月26日漯河市国资委宣布，由美国高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表两公司参与投标的罗特克斯公司中标，中标价格为人民币20.1亿元。而原来夺标呼声甚高的JP摩根，只把价格定在了12亿～15亿元，仅为高盛的60%。据说，志在必得，不断提高出价，是高盛最终得胜的原因之一。

　　之后，罗特克斯公司与漯河市国资委共同签署了《股权转让协议书》。而在5月6日，S双汇的二股东漯河海宇投资有限公司(简称“海宇投资”)，也与罗特克斯签署《股权转让协议》，拟将其持有的双汇发展25%的股权约以5.6亿元全部转让给罗特克斯。所以，这两项转让完成后，罗特克斯将直接和间接持有S双汇60.715%股权。因为高盛在罗特克斯中的占股比例为51%，所以通过罗特克斯高盛将绝对控股双汇发展。

　　2006年中至2007年初审批——顺利过关。

　　双汇收购案的审批非常顺利。协议签署三个半月后的8 月11 日，国务院国资委批准了双汇集团股权转让，这意味着此项股权交易的程序合规性得到了确认。2006 年12 月6 日商务部批准了本次收购。2007年2月9日，历时近十个月后，S双汇发布公告称，证监会对罗特克斯公告收购报告书全文无异议。自中标到成功前后历时不到十个月，高盛集团获得双汇集团100%股权并控股S双汇已无任何悬念。

　　但是，由于国有股权受让方香港罗特克斯有限公司因本次股权收购而触发全面要约收购义务，其《河南双汇投资发展股份有限公司要约收购报告书》全文尚在中国证监会的审核过程之中，罗特克斯将在中国证监会审核无异议后予以公告并履行要约收购义务。至此，罗特克斯通过了收购S双汇的最后一关。

　　两种线路之争

　　我们从对凯雷收购徐工案和高盛/鼎辉收购双汇案进行回放时发现，实际上，双汇收购案和徐工收购案体现了两种路线之争。一是儒道，儒道的核心理念是中庸与和谐，不把各种社会力量对立起来，在各方利益最大公约数的基础上勾画交易路线;另一条路线是法道，强调秩序和显性规则。随着外资私募基金的深入中国，两种路线的区别具体体现在对官方力量和民间力量的认识和处理手段上。(见图)

　　事实上，在徐工事件发生前，私募交易的指针绝对指向官方力量，而作为交易的终极裁决者，中央政府及其部委通常依据地方政府和目标企业管理层的信息做出判断。因此，官方力量的存在实际上仅仅是为交易开具一张合法的出生证明，而其他力量日益发挥着重要的作用，往往成为了决定收购案进程顺利程度的重要因素。

　　当然，双汇所在的肉类加工毕竟不如徐工所在的机械行业一样关乎着国家的安全问题，但是却关系到行业的垄断问题，同样对于我国经济的健康运行影响巨大。显而易见，在双汇案中运用儒道的高盛，相比在徐工案中运用法道的凯雷要高明得多，因此才有了高盛的笑到最后。有两个细节最能够显示出高盛的手段高明。

　　第一，高盛似乎并不符合双汇股权转让条件，但是却取得了最终的胜利。高盛早就持有另一家肉类加工企业、双汇最大竞争对手——雨润超过13%的股份，并占有雨润董事会12个席位中的两席，同时还与河南北徐集团合资组建了河南雨润北徐肉类食品有限公司，对双汇形成了直接的威胁，所以高盛根本不符合双汇的关于禁止同业竞争的招标条件。其次，由高盛和鼎晖组成的罗特克斯，也并不符合双汇要求的500亿资本的条件。媒体对双汇案业进行了不少报道，有观点认为，继持股雨润后，成功拿下双汇，高盛更将进一步“独霸”中国肉类加工业。但是双汇方面对此却表示:“他们持股比例小，不影响收购”，而且高盛收购双汇前已做出两个相关承诺:未来不会增持雨润股份和保持两个品牌独立性。

　　第二，在明知不利的情况下，通过先说服了双汇的管理层，拿下了海宇投资，实现了后来居上。双汇发展的第二大股东海宇投资，工商登记股东由16个自然人构成，这16人中有11人为双汇高管。

　　从2003年6月11日，海宇投资以3.5亿元(后调整为4.02亿元)代价获得双汇发展25%股权，通过将股权出让给高盛，海宇投资收获颇丰。转让股权让海宇套现了5.62亿元，与其2003年得到双汇股权时的出资成本4.02亿元相比，海宇共获利1.6亿元，加上三年内从双汇获得的现金分红2.01亿元，海宇在双汇股权投资上获利总计3.61亿元，投资收益率达到89.8%。

　　针对“已参股南京雨润食品的高盛不符合双汇招标条件”的质疑，罗特克斯公司代表高盛公开回应称，高盛在雨润食品的投资对S双汇不构成同业竞争，因为高盛和鼎晖投资雨润，并不谋求控制雨润的经营管理权，只是想借资本市场拿投资回报。据了解，截至2006年11月22日，高盛对雨润食品的间接持股，已从最初上市时的6.5%降至目前的3.88%，鼎晖中国基金所持雨润食品股份也从最初的5.87%降到1.06%。而双汇方面就此事发表了看法，“他们持股比例小，不影响收购”，并表示，高盛收购双汇前已做出两个相关承诺:未来不会增持雨润股份和保持两个品牌独立性。

　　高盛洞察了影响并购走向的各种力量方面，充分运用了打击敌人、拉拢朋友的手段，的确是棋高一着。而对目标企业管理层利益的漠视，可能是JP摩根败北的最终原因。

　　舆论发酵形成的倒逼机制打乱了原来的决策等级和秩序，外资私募基金们遇阻反思，法道并购逐渐向儒道并购过渡。实际上，凯雷在徐工案失利后，已经改弦更张，并悄无声息地做成了一笔很划算的买卖。2007年3月30日，扬州诚德钢管公司宣布，凯雷已通过价值8000万美元的投资，成为其拥有49%股权的战略性股东。扬州诚德主要产品是Φ219mm以上大口径无缝钢管，大无缝的附加值很高，目前国内只有四家企业能够生产。扬州诚德产能在20万吨左右，销售收入在15亿元左右，预计2006年净利20000万元左右。据我们了解，大无缝产能的每万吨投资额大概在5000万左右，也就是说，扬州诚德的产能投资大概在10亿元左右。凯雷以8000万美元(按现行

汇率折合61000万人民币)持股49%，购买重置产能的溢价率仅为20%。按收购市盈率计算，该笔交易的市盈率不足7倍。此外，据我们了解，扬州诚德已经启动境外上市计划，按照当前国际市场关于特种钢材的市场估价，扬州诚德的发行市盈率应该在25倍以上。凯雷并购的步伐并未因徐工案而停滞，甚至变得日益精明，并购之路也逐渐顺利。

　　私募并购其实就像是一套精致、复杂的西餐，而儒道中庸、和谐的思想则是中国人进餐的筷子。所以，学会用筷子吃并购西餐，才能掌握在中国开展私募事业的真谛。