永乐被迫联姻国美：来自大摩的操控

　　国际投行投资中国企业的“游戏规则”

　　蒙牛的辉煌和永乐的易主让“对赌协议”这个词着实火了一把。本文揭示摩根士丹利等国际投行投资中国企业的“游戏规则”：对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收益，无可厚非，而对企业来说，对赌协议是把双刃剑

　　-本刊记者　周程

　　2006年我们最应关注哪一个由外资主导的并购案例呢？摩根士丹利(以下全文简称“大摩”)在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。

　　作为财务投资者，大摩并未到此见好就收。从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股份(另一半股份还在锁定期)，并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作。一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。

　　可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在大摩手里。

　　对赌协议的实质:保证大摩收益水平

　　只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议匡定的下限，那无论大摩赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达600%以上，换句话说，对赌的实质之一是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，输掉“对赌协议”就要失去对公司的控股权。

　　尽管大摩与永乐间的“对赌协议”已广为人知，但由这份“对赌协议”引发的大摩对永乐发展路径的操控，乃至对整个家电连锁行业的影响都有必要做一个客观评估。

　　2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订的“对赌协议”核心内容是：永乐在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心业务(如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元(人民币，下同)，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%。

　　协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者(大摩和鼎晖)达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%(二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元 )，再加上行使购股权代价的1.5倍(大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权)，合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

　　所谓“对赌协议”，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直译过来是“估值调整协议”。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

　　分析大摩和永乐签订的这份“对赌协议”，其实就是，以永乐未来年份(2007年)的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点(A≥B≥C)，若P≥A，则大摩赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若P≤B，则大摩赌赢“对赌协议”，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩，其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给大摩。

　　我们可以来算这样一笔账，分成两种假设情况：如果大摩赌赢了，其投资永乐的资本回报有多少；如果大摩赌输了，情况又是怎样？

　　根据一般的投资获利模式，我们估计大摩最终通过二级市场减持来实现盈利，则其投资回报取决于其所持有的股票的总市值。因此我们通过计算和比较对赌协议所规定的两种情况出现的时候大摩所持有股票的总市值来分析大摩的获利情况。

　　假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间，除了因“对赌协议”使大摩持有永乐股份发生变化外，大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份的行为。每股股价＝市盈率×每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的内地经营的零售企业2006年全年市盈率平均值(可近似看作行业平均市盈率)来算，每股盈利＝假设2007年永乐净利润/已发行总股数，假设2007年永乐净利润按照3个临界点(6亿元、6.75亿元、7.5亿元)分别计算，则当大摩赌赢时，若P＝6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资回报率可达623%；当大摩赌输时，即P＝7.5，其理论账面投资回报率可达557%。也就是说无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%(以2006年9月22日汇率1美元＝7.926元计算)。通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上大摩稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。没有任何一家接受投资的企业会为了输掉股份而签署“对赌协议”，我们相信永乐管理层在与大摩达成协议时，与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样，是权衡过赢得“对赌协议”的可能性的。但客观上看，永乐能够在2007年达到“对赌协议”中净利润要求的希望究竟有多大？

　　“对赌”成为永乐经营决策的决定性因素

　　从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向大摩拨出股份而失去绝对控股权，永乐管理层一改“重利润轻扩张”的稳健策略，过度扩张，不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。

　　事实上，在大摩投资永乐之前，从2003年到2005年，永乐的净利润年增长率逐年下滑，从2003年的423%下降到了2005年的36%。

　　显然，在公司实体不发生重大改变的前提下，不要说达到大摩回拨股份的条件，永乐即使想保证在2007年净利润达到不向大摩送股的6亿元，其可能性都相当微小。

　　尽管在签署“对赌协议”的2005年，永乐管理层可能无法看到2006年业绩的巨变，但站在2005年的时点上看，很难说这个“对赌协议”对永乐而言是可轻易达到的目标。

　　具体分析永乐2002～2005年实际净利润情况(见图1，为方便比较，2007年净利润达到7.5亿元)。

　　从净利润绝对数来看，2002～2005年，永乐净利润一直处于上升阶段。从2002年的2800万元飙升至2005年的2.89亿元，年复合增长率超过100%。但值得注意的是，除去2003年永乐高达423%的大幅增长(正是在2003年，永乐开始与大摩亚洲直接投资部展开合作)，2003～2005年永乐的年复合增长率仅为40%。如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于“对赌协议”中的下限，也仅为7.5亿元的75%，6.75亿元的84%。即使以永乐2004年末(对赌协议签署于2005年1月)的净利润水平估算，永乐管理层如果想从大摩手里拿回4697万股股份，保持控股权，2005～2007年的3年间，永乐的年净利润增长率至少要达到52%，而净利润要达到不割让股份的6.75亿元，则增长率要达到47%。

　　也就是说，按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉“对赌协议”，其2005～2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%才行。

　　然而市场似乎并没有给永乐太多的空间和机会。

　　据统计，目前家电连锁业仅占全国家电零售市场的20%～30%(计算时按30%)，而家电连锁业第一梯队为国美、苏宁和永乐，五星和三联则紧随其后。我们根据CR3(即家电连锁业最大的三家公司国美、苏宁和永乐的市场占有率之和)来判断中国家电连锁业所处的产业演进阶段。按照数据计算，国美市场占有率计算公式为：500/1480×30%＝10.135%，苏宁、永乐市场占有率计算方法亦然，故国美收购永乐前中国家电连锁业三巨头的市场占有率分别约为：10%、8%、4%，CR3为22%。参照科尔尼产业演进(Endgame)阶段和S曲线理论，中国家电连锁业目前正处于规模化发展阶段，即充斥着收购与内部发展、饿死者与撑死者并存的混沌阶段。

　　因此，永乐管理层所能选择的道路并不多，而中国的家电连锁业奇特的商业模式更是将永乐推向了一条更为狭窄的独木桥。

　　统计数据显示，2005年上半年，国美毛利率为8.63%，其中，其他业务所产生利润占利润总额的比例为71%；苏宁的毛利率为8.74%，其他业务利润占利润总额172%；永乐这两个数据分别为6.96%和112%。与之相对的，同期美国最大的家电连锁商百思买的毛利率为24.53%，其中其他业务占利润总额比例仅为59%。这里的“其他业务”指的是主营业务之外的业务，包括进场费、广告费、促销费、店庆费等等。

　　收取价外费，是世界

零售业的通行做法。但在中国，却俨然成为了连锁业利润的最主要的来源。受经营能力等影响，中国的家电连锁业虽然也有零供差价，但是这些差价被运营成本抵消，导致其主要甚至惟一的利润来源就是价外费。这表明中国的家电连锁业虽然形成了自己的连锁网络和采配链条，但是从盈利模式看，实质上却停留在了“卖场”阶段，它们更像是一群“现代化的集贸市场”，依靠“租金”而非自身连锁所形成的“采供”差价获利。在这样的盈利模式下，企业规模变成决定企业收益的最大要素-它无关乎企业的战略、经营、内控，而只取决于：你有多少门店？

　　正是这样一种畸形的利润链条，导致中国家电连锁业的佼佼者争相踏上了疯狂扩张的超常发展道路，而谁的扩张速度快，谁就占得先机。截至2006年6月30日，国美、苏宁(002024.SZ)、永乐门店数分别达到334家、286家、225家(见图2、图3)。

　　一个显著的特点是，永乐无论从门店数还是新增门店数，均落后于国美和苏宁。这与永乐管理层一直以来的自主发展战略与谨慎的扩张态度有直接关系。

　　受行业盈利特点的影响，家电连锁企业的飞速扩张一直依靠外部输血完成，这些外部资金或来自各企业的关联企业，或来自资本市场。分别早于永乐在香港与国内上市的国美与苏宁在资金注入方面有着先天的优势，同时这两家企业均有房地产行业的关联公司，庞大的现金流来往和通过关联交易而有效降低的网点扩张成本，使两家公司在门店快速扩张的竞争中底气十足。而这些优势，是上市进程晚了一步、主业相对单一的永乐所不具备的。而同时，一直偏安于上海及华东地区精耕细作的永乐，在跨区开拓的经验及人力资源储备上也同样准备不足。

　　在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择——并购扩张。

　　可见，与大摩所签的“对赌协议”，成为左右永乐经营决策方向的主导力量。在资本意志的驱动下，永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等，把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中，以期达到“对赌协议”的净利润要求。但事与愿违，急剧的扩张显然超出了长期以来擅长“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。但付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37%；毛利率方面，永乐也下降了0.6%。而同时，2005年永乐的销售额为180亿元，门店数为193家，与国美2005年销售额498亿元，门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡(这里统计口径中，国美、苏宁部分门店是加盟店)。

　　于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家“大不够大精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的“对赌目标”却越发遥远了。

　　就财务投资者投资前都要进行全面的调查

审计而言，永乐与国美、苏宁相比起来的弱势，大摩在投资前没有合理评估几乎是不可能的，而永乐为满足资本要求的发力狂奔，但净利润大幅提高的目标却似乎越来越远，显然没能得到财务投资者大摩的理解和支持。在永乐积极并购大中的过程中，大摩曾称希望永乐在经营方面“不靠规模扩张，把主要精力用来提高自身的经营能力”。

　　大摩直接投资部门投资永乐后，其推荐承销部门大力配合，担任永乐家电的上市保荐人，一手将永乐推上国际资本市场，顺利从二级市场获利退出。更值得注意的是，当永乐可能达不到对赌协议的最低限时，大摩就开始运转其看似市场化的运作手法，比如以增持减持股份引导永乐的决策取向，其研究部门也不失时机地在“恰当的时候”推出有利于大摩投资利益的研究报告，巧妙调控永乐的二级市场表现，并最终间接操控了永乐的未来去向。

　　永乐盈利能力危机暗现

　　前文分析显示，永乐与大摩的对赌，无论输赢对大摩而言都是盈利。因此，其投资的真正风险并不来自对赌协议本身，即使永乐2007年净利润只有对赌协议中的下限6亿元，并不会造成大摩收益的实质性减少。但问题是，永乐的经营出现了第三种情况，即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期。这并非一个完全假设的情况，事实上，永乐2006年中报显示，公司2006年上半年净利润仅1551.7万元。分析显示，永乐盈利前景的烦恼，也并不是2006年上半年才暴露出来的。

　　2005年10月，永乐招股说明书预测，其2005年的利润将“不少于人民币2.88亿元”。2006年4月，永乐年报最终显示，其利润恰好为2.89亿。这一对“巧合”的数字在当时便引起坊间无数的猜测。

　　年报资料还显示，2005年永乐“收取了上海市政府授出税务补贴收入约人民币6145万元”，直接导致其“实际税率由2004年的17.5%下降至8.2%”。2004年，永乐对存货做出大量拨备(计提)，2005年度，永乐对存货拨备做出了约6274万元的回拨，而为了“更确切地反映本集团的销售成本以至盈利能力”，其2006年“可能毋须为一般存货做出大额拨备”。

　　这一系列眼花缭乱的会计政策的应用，其实质就是，永乐2005年收益中存在部分合法的因会计政策而产生的利润。

　　很难想象，作为国际一流投行的大摩，还在永乐董事会占有一席，其经验丰富的投资及研究机构对永乐2005年业绩中的“水分”，以及随之而来的业绩风险事先会一无所知。

　　大摩“增持减持”游戏手法

　　永乐上市后，包括大摩在内的国际投资机构对永乐给予了较高的投资评级。2006年2月，即永乐与大中全面合作协议公告的两个月之前，大摩还发表研究报告，维持永乐的“增持”评级，认为“市场对于永乐2006年盈利预测过于保守”，调高永乐年度盈利预测6%～7%，同时将永乐目标价由3.15元调高至4.20元，幅度达33%。而与之相对应的，永乐股票的价格从发行便开始一路上扬，到永乐与大中合作公告的2006年4月21日，更创出4.30元的年内最高价。

　　永乐在2006年4月21日公告并购大中，无疑向外界传递出管理层做大规模、提高盈利水平的信号。联系到此时大摩第一批股份的禁售期即将到期，永乐此举可谓意味深长。然而就在此合作公告后永乐复牌的第一个交易日，即2006年4月24日，大摩突然发布报告称：“由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降25%～27%”，同时将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由4.20港元下调至3.95港元。摩根大通也将永乐的评级由“增持”调低至“减持”，目标价下调28%至3.40港元。

　　这份报告发布的时间颇耐人寻味，因为第二天，即4月25日，刚好是大摩与永乐签署的禁售期到期日。而在市场还没有对大摩突然大幅调低永乐评级的消息作出足够的反应时，永乐当天公告称，包括大摩、鼎晖及管理层在内的股东配售共计3.69亿股股份(占已发行总股本的15.81%)，配售价格为3.225港元，较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后，大摩的持股量由19.22%下降至9.61%，管理层持股公司RM的持股量也从54.27%下降到50.57%(如永乐与大中换股收购实施，这一比例将跌至50%以下)。

　　从公开信息中，我们无法判断这些时间上的巧合是否是大摩精心安排，然而从结果上看，大摩的市场化操作手法棋高一招，巧妙利用和把握了市场机会。可以肯定的是，如果大摩在其股票禁售期到期前发布这一评级报告，可以看到，到其可配售股票时，永乐股价的表现让大摩在3.225港元价位套现一半持股的可能性大为降低；若在禁售期到期后先套现再发布相似内容的报告，二者间隔时间不是足够长的话，无疑会引起市场对其为了自身利益操控市场的质疑，其国际投行的声誉将受到损害；而间隔时间足够长，那其调低永乐评级的时间可能就与永乐上半年报的时间接近(在半年报之后调低永乐评级毫无意义)——永乐2006年上半年仅1551.7万元的净利润实在让所有投资者都大跌眼镜，而既是投资者又是董事会成员的大摩却如此后知后觉，无疑难逃尴尬处境。

　　但无论如何，大摩的这两个行动，直接使得永乐的股价进入了下降通道，4月24～25日连续两个交易日大幅下挫，跌到3港元以下(25日收盘价为2.98港元)，累计跌幅超过30%。直至2006年7月17日公布国美收购永乐消息之前停牌，当日收盘于2.05港元，7月26日复牌公布收购消息，收盘于2.28港元，涨幅超过10%。但股价徘徊几日后继续下跌，于8月14日见历史低价1.79港元。多条利空导致永乐股价在短短3个月内暴跌59%，市值大幅缩水。

　　而对于宣布将以换股方式完成对大中合并的永乐来说，股票价格的下跌就意味着换股代价的提高。而59%的下跌幅度，则意味着这次合作基本上告吹。

　　至此，我们可以看到大摩一系列操作的内在逻辑：大摩对永乐的后续盈利能力的信心已大打折扣，所以永乐无论是收购大中还是其他操作，已难以激起大摩更多的热情。大摩资本的本质决定其最关心的是如何保证自己的收益最大化。

　　大摩回报率大幅提升

　　在永乐与大中合作因大摩不看好而出现困难时，国美电器(00493.hk，以下简称国美)适时提出收购永乐。2006年7月17日，永乐停牌并发布公告称，将公告重大事项。18日，国美电器也宣告停牌并公告称，国美向永乐提出收购建议可能引致两家公司合并。

　　值得一提的是，按照“对赌协议”，大摩原始持股中另一半的禁售期结束时间是4月25日后的90天，约7月25日。从时间上来看，国美宣布收购永乐的消息的时间也非常有利于大摩对这部分股份的处置。就在市场仍对永乐与大中合作而议论纷纷时，大摩已经开始增持国美。2006年8月3日，某

证券媒体有文章指大摩在国美成功收购永乐前已三次增持股票。而据香港联交所消息，大摩8月18日以每股6.363港元的价格，增持国美电器121万股。2006年大摩已连续多次增持国美，其持有的国美股份比例基本上保持在7%以上。而在2006年8月15日永乐股价跌幅过大，导致市场一度认为国美并购永乐折价过大可能影响并购时，大摩更通过公开资料直接表示，“永乐盈利表现疲弱更能令股东支持国美的收购方案, 因为两者潜在带来协同效益, 相信国美收购建议接获永乐90%股东接纳的机会提升”。

　　大摩通过出售永乐股票共套现7.2369亿港元，仅以其配售后仍持有永乐约2.244亿股股份计算(因投资者通常还有财务投资者购股权等原因，大摩在配售永乐股份后又多次增持)，按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，大摩将获得国美电器约7286万股股份，同时得到约3895万港元现金。按照7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算，大摩持有国美股份市值为4.59亿港元，大摩投资总收益约达12.22亿港元(约1.56亿美元)，投资回报率达262%，与其投资永乐之时的预期回报率接近。

　　我们可以大致估算，如果国美没有并购永乐，按照永乐2006年上半年总利润1551.7万元、总股本约23亿股，再以5只在港上市内地经营的零售企业2006年全年平均市盈率23.16倍计算，永乐的每股盈利仅为0.013元(全年)，其理论股价仅为0.3港元。按照大摩首次配售后持有永乐约2.244亿股股份计算，大摩持有永乐股份市值理论上只为0.67亿港元，则大摩投资总收益则为7.9亿港元(约1.01亿美元，)如此一来，大摩在永乐的投资收益将只有170%。因此，国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报率大幅下降的可能命运。

　　深入分析大摩这些操作的背后，我们发现，像大摩这样的国际投行从投资到产出已形成了一套精密的操作流程，环环相扣，并利用国际大行的种种优势，实现自己的最大利益。其采取的手段、可动用的资本及国际投资者等资源远非一般的财务投资者可比。大摩资本市场操作的绝妙手法在国美收购永乐案例中淋漓尽致地体现出来，直接投资部门投资永乐后，其推荐承销部门大力配合，一手担任永乐家电的上市保荐人，一手将永乐推上国际资本市场，顺利从二级市场获利退出。除此之外，其研究部门也不失时机地在“恰当的时候”推出有利于自身的研究报告，巧妙调控永乐的二级市场表现，并最终间接操控了永乐的未来去向。

　　在国美收购永乐案例中，大摩不是惟一的受益者，美国华平基金也是“坐收渔利”。2006年2月2日，国美电器与华平基金达成协议，华平基金通过认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证，成为国美的战略投资者。一旦债券及认股权证获悉数转换及行使，华平将持有1.7668亿股普通股，占国美电器总发行股本约9.71%。有业界传，国美和永乐早期的接触商谈并没有提及并购事宜，只是在华平投资国美后，两者才谈到了并购的事情，相传华平是在大摩默许国美收购永乐的情况下才投资国美，这些说法，我们无从考证，但可以肯定的一点是，在国美收购永乐的案例中，华平基金作为外资同盟者之一，在此投资中也是获利颇丰。

　　任何资本操作者所追求的惟一目的就是投资收益最大化，将外来资本视作企业的救星或夺权的杀手都有失偏颇。资本市场没有道德的争论，只有理性的博弈。“对赌协议”就是这样一个博弈的利器。它让企业不必与投资者纠缠于未来预期的合理性的争论，但同时也让企业独自承担起夸下海口的苦果。当6月25日永乐面对媒体承认签署“对赌协议”过分乐观时，当7月25日陈晓坐在国美并购永乐新闻发布会的主席台上一脸严肃时，处于快速发展期具有强烈融资渴望的中国企业家们，是否在看到外资闪耀着金光的资本盘算着怎么把财神爷请回家的同时，也需要低下头重新思考一下-自己的家底是不是供得上香火钱呢。