中国并购路线图

　　和以往德隆、格林科尔、太平洋建设以及大型国企的并购活动不同，国美、万科等企业的并购体现了全新的时代特征和潮流趋势

　　中国并购路线图

　　文／本刊记者 柯浪

　　一个真正意义上的中国地产巨头或许将从此诞生。

　　2006年8月3日，万科集团以17.6566亿的总价受让南都集团持有的(南都房产60%的权益，以及南都集团在上海、江苏剩余地产业务的权益。在此次交易后，万科将拥有南都房产80%的股份，成为南都房产的控股股东。 　

　　“这样的战略并购会很多，将成为万科今后发展的常规手段。”万科总经理郁亮日前在接受记者采访时表示。

　　把战略并购作为企业发展常规手段的，还有最近风光无限的黄光裕。他领导的国美电器刚刚以54亿元的价格收购了同行业中的老三永乐电器，一个庞大的家电连锁帝国就此形成。

　　而试图通过并购来实现“帝国”梦想的，又岂止国美和万科呢？陈天桥的传媒帝国，李东生的家电帝国，柳传志的IT帝国，江南春的广告帝国，其最普遍的实现手段，无一不是大规模的并购。

　　“民营企业已经看到，单靠简单的积累不行，必须依靠资本的积聚和集中，而并购则是推动企业做大、做强的主要动力。” 全国工商联主席黄孟复在最近的一个并购论坛上指出。

　　他表示2006年以来，在中国并购市场上，民营企业的影响越来越大，民营企业并购和民营企业呈日益增长趋势，实际上市场的一般并购性活动及中小企业的并购活动，大多数是民营企业完成的。

　　标准普尔也预料今年将会是中国企业并购活动的另一个高峰年。标准普尔信用分析师白培睿表示：“中国的顶尖企业通过境内外并购活动，有的以寻找资源或提升技术为目的，有的为寻找外资入股，以此推动企业成长及强化实力，来应付国内日趋激烈的市场竞争。”

　　实际上，并购活动在中国早已司空见惯，然而并购的主体和方式却在发生着悄然变化。

　　行政主导

　　中国最早的并购活动始于1984。是年7月，河北保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债权债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂，开创了中国企业并购的先河。

　　从1984年到1987年是中国并购活动的起步阶段。这一阶段国家开始对经济进行治理整顿，中央提出了转变企业经营机制的方针和政策。根据国家资产管理局科研所的研究，中国企业并购重组接下来又经历了四个阶段：

　　1987年以后，由于政府出台了一系列鼓励企业并购的政策法规，国内掀起了第一次并购高潮。

　　从1989年下半年开始，经济进入全面治理整顿阶段，亏损企业的增加使政府加大了在产权转让中的作用，一些地区出现了行政强制性的企业合并，同地区、同部门内部无偿划转的合并方式有所增加。

　　1992年我国确立了市场经济的改革方向，企业并购成为国有企业改革的重要组成部分。这一阶段中国的企业并购伴随着产权市场和股票市场的发育，并购形式更加丰富，出现了上市公司、外商并购国有企业以及中国企业的跨国并购现象。

　　1997年开始，随着中国投融资体制的改革，证券市场逐渐成为企业并购、资产重组的主战场，股权有偿协议转让成为并购的主流方式，并逐渐打破了地域限制，出现了跨地区、跨行业、跨所有制的并购行为。

　　“从中国并购活动几个发展阶段的特点不难看出，无论是为处理亏损企业还是国企改革而进行的并购重组活动，行政主导的痕迹都非常明显。这种现象在近年的并购活动中表现得依然十分明显。”从事企业并购业务的德盛投资首席分析师卢锋对《法人》说。

　　“近年来，中国出现了企业并购重组的浪潮，但是行政主导的倾向大于市场主导的运作。很多时候是由政府的主管机关来做，导致政府主导的成分多于市场主体自主运作的成分。”黄孟复说。

　　2003年初，国务院国有资产管理委员会成立后，利用行政力量推动并购重组成为一项重要方针。国资委成立之初，监管的央企达196家，通过近三年的重组后，央企名录已缩减至169家。在国资委颁布的2006年深化国有企业改革的五项措施中，依然将积极推进国有经济布局结构调整列在首位。

　　国资委的意图在石油、电力、钢铁等领域贯彻得尤为明显。通过并购重组，在这些领域都出现了巨无霸型的企业，他们在市场竞争中也形成了绝对的强势地位。

　　民企之殇

　　毫无疑问，行政色彩浓厚的并购是中国并购史上一条清晰的主线，而1997年以后，民营企业间的并购开始大行其道。但是，这种以民营企业主导的并购，带给我们的却多是苦涩的回忆。

　　这一时期出现了大量靠并购成名的风云人物，德隆的唐氏兄弟，格林科尔的顾雏军，华晨的仰融，太平洋建设的严介和等等。

　　这些民营并购者有一个共同的特点，就是他们都利用资本市场作为产业整合的手段。这无疑是并购中国并购模式的一次重大进步，但金融资本与产业资本的结合，却成为一把双刃剑，它让许多民营并购者迅速做大，达到企业规模的高峰，却也让他们在一夜之间崩塌，坠入深渊。

　　德隆无疑是最具代表性的例子。这家原本从事彩相冲扩、服装批发、食品加工、计算机销售等业务的新疆企业从1992年开始迅速扩张，十二年形成了220亿的资产规模。

　　学者郎咸平分析，德隆的战略目标无疑和其他民营企业一样，是要“做大做强”，其模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进。但是，实业与金融业毕竟性质不同，产业整合效益的速度，总体上说无法跟上金融的速度。因此，这就产生了结构性的差异。风险的把握，全在于两者之间的平衡。

　　德隆所谓“产业整合”的全部运作都是围绕着“融资——并购新的强大融资平台(增发、担保、抵押、质押、信用)——再融资进行更大的并购(产业整合)”的螺旋式循环进行的。但是德隆所进行的整合并没有以提升传统产业的价值为基础，这就使实业与金融的平衡被打破，而这最终导致了德隆的崩盘。

　　作为去年胡润富豪榜的榜眼，严介和提供了另一个版本的并购故事。严介和的暴富模式就是垫资为政府建造暂时无力上马的基础设施项目,从中获利。

　　2002年，太平洋开始采取零价格、零资产的方式大肆收购国有企业。严介和第一次出手，就在江苏省内一次性收购了17家、资产达40亿元的国有企业，条件就是承担17.8亿元的企业债务。到目前，太平洋已经累计收购了31家国有企业，资产总额达60多亿元。

　　这种模式在2006年春节前夕受到限制。2月27日，建设部、国家发改委、财政部、中国人民银行日前联合下发《关于严禁政府投资项目使用带资承包方式进行建设的通知》，要求今后政府投资项目一律不得以建筑业企业带资承包的方式进行建设，不得将建筑业企业带资承包作为招投标条件。

　　细细分析唐氏兄弟、顾雏军、严介和们的并购活动，或许能找到一些共通之处，那就是他们的并购活动的展开都与不健全的制度环境有关系。德隆的扩张得益于金融监管的漏洞，顾雏军和严介和则钻了国资监管不利的空子。

　　“地方权力‘廉价投票’是一种制度性腐败，经常在貌似合法的外衣下制造出惊人的财富黑洞。”经济学家赵晓的观点或许可以解释这些民企并购者形成的原因。

　　市场化开闸

　　“并购是企业对外投资和对外扩张的一种方式，是企业进入新行业和新市场的首选方式,也是进行产业整合的重要手段。民企通过并购,可以整合资源,快速建立起新的组织,收购瓶颈资源,占有核心技术,成本相对较低，可以实现快速甚至跨越式的发展。”香江投资公司分析师黄齐军对《法人》说。

　　但是，“行政性并购和以德隆为代表的民企并购是时代的产物，随着经济的发展和制度的健全，市场化的并购将占据主导地位。”德盛投资首席分析师卢锋对《法人》说。中国企业改革的主题一直是扩大企业的经营自主权，从刚开始的利改税到承包制，直到公司制改革，其目的在于让企业真正成为独立的市场主体。在市场经济条件下，企业追求利润最大化的内在动因要求并购行为走向市场化。

　　“国美和永乐并购正是在某种程度上诠释了这种市场化并购的真正内涵。”卢锋认为。

　　作为国美的决策人，黄光裕通过国美在借壳上市，迅速疏通了顺畅的融资渠道；并且通过介入房地产行业，使资本负债率相对较高的电器零售企业财务风险降低到最低限度；同时，还通过一系列的新建和并购，使国美店迅速分布在包括港澳地区在内的全国大部省市，使经营风险和经营成本得到有效控制。“可以看出，国美的整体运作战略清晰、成熟，使有节奏的扩张和发展变得有条不紊。此次并购，也不属偶然，可以说，没有此次永乐的合并，也会有下次的与大中电器或其他企业的合并。

　　“国美只是一个开始。”卢锋说。随着市场化程度的提高和竞争程度的加强，我们的产业组织，必然会从相对分散走向相对集中，在这当中，市场的内在规律自然会发挥应有的作用。从上世纪80年代后期开始，中国产业逐步到今天，大量的产业已经需要从规模化的快速发展阶段进入到积聚阶段，所以说中国目前的经济状况和市场机制是有能力催生大量的市场并购行为的。

　　长江证券分析师张发余认为，在一个典型的市场经济体中，并购活动随时都可能产生，中国目前正处于并购活动相对频繁时期。在经历了产业的高速增长过程之后，现金流的积累以及产业集中度的弱势为龙头企业通过并购消化过剩的产能提供了条件。

　　他认为，股权分置的改革为投资者通过二级市场采取并购活动提供了便利，而随着《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》和《上市公司收购管理办法》等一系列政策法规的出台，大规模市场化的并购活动更是指日可待。