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中国民营企业比克电池融资大跃进http://www.sina.com.cn 2006年09月07日 16:58 中国商业评论
2001年才呱呱坠地的比克电池，通过借壳上市同步募集资金5000万美元，然后又顺利登陆纳斯达克主板市场，演绎了曲折快速的融资神话，她的成功令人艳羡、她的“捷径”值得借鉴！ -文/李 彤 作者简介：李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投资顾问有限公司执行董事、副总经理。 背景 在美国的OTCBB资本市场上，中国民营企业反向收购的操作鲜有修成“正果”者。 1997年借壳的CTC(化妆品控)早已摘牌；1999年世纪永联和深圳蓝点都昙花一现、如今进退两难；还有2001年借壳的深圳明华、2003年借壳的托普控股都是不死不活，一片惨状。所以有人撰文讥笑“在OTCBB借壳上市不过是花几十万美元买个虚名”。 但是，比克电池的借壳上市却成为中国企业在美国反向收购演进史上的重要转折。 2005年1月，比克电池通过换股方式融资1700万美元，9月份定向增发790万股再募4345万美元，打破了中国民营企业在OTCBB融不到资的惯例。 2004年的最后几个月，李向前终于完成惊险的一跳。 2001年8月，吉林人李向前带着从A股市场上淘来的第一桶金来到深圳，成立了注册资金1000万元的深圳比克电池有限公司，进行锂离子电池的研发、生产和销售。次年6月，第一批产品下线，当时的月产量约为22万块。 比克所处的龙岗区从事充电电池生产的企业已近二十家。对于锂离子电池行业而言，中低端产品产能过剩、同质化竞争，致使价格战一触即发；此时，比亚迪销售锂离子电池5.6亿元，位居世界第二，行业霸主已经产生，比克电池有些生不逢时。 开弓没有回头箭，李向前只有尽一切可能提高规模来降低成本，利用价格杠杆在市场中杀出一条血路。而提高规模的最大障碍不是来自于市场，而是企业的资金。 “不成功，便成仁！”在职攻读数量经济学博士的李向前当然不会在银行这一棵树上吊死！于是他开始了比克电池曲折的融资路线。 “资金的渴望” 比克电池主要涉足锂电池研发、制造和销售，产品主要有钢壳、铝壳、柱壳等多种型号，其中钢壳产品以容量大、寿命长、耐低温以及成本优势，为比克电池赢得了国内外市场，出货量占到近七成，其中近三分之一产品销往海外。 2001年比克锂电池月产量约为22万块，全年的销售额为300万美元；2003年3月，比克电池月产量已经跃升到240万块，年末，日产量已经达到60万块，年销售额增长到2005万美元；到了2004年，年销售额已经达到6400万美元，实现毛利1380万美元。年均增速达300%，在以高速发展著称的深圳都是极为罕见的。 但是，这样超速度发展对资金的压力是非常大的。企业在高速发展的同时，产能的急剧扩张形成了巨大的资金压力，大规模举债使公司的总负债率一度超过80%，而2004年12个月内将要到期的贷款和应付款已经高达4566万美元，同年开始的宏观调控对比克电池更是雪上加霜，财务状况几乎到了衰竭的地步。 资金链已经岌岌可危，李向前几乎将财务杠杆的作用发挥到了极致，不得不从生产、销售中抽出大量精力寻求股权融资。在极短的时间内拿到所获投资，成为李向前的唯一选择。 比克咨询近百位投行专家后确定的融资路线有两条：一是到香港创业板以IPO(首次公开募集)方式融资，二是私募。 但是，随着全球范围内高科技泡沫的破碎，香港创业板行情一落千丈。从2000年47家公司IPO、共募集148亿港元到2004年的21家、仅募集27亿港元。在这种情况下，比克电池到香港创业板IPO募集资金对其巨大资金压力的缓解十分有限。 私募方面，某国际大型投行初步同意按5倍的市盈率注资3000万美元。 虽然这两条路线都可以满足融资需求，但对于比克电池来讲是远水解不了近渴：除了融资数量外，更要命的是这两条途径都需要相当一段时间才能获得宝贵的资金。与此同时，比克电池面临2004年宏观调控的背景，其资金链已经岌岌可危。 融资，与时间赛跑 2004年9月28日，李向前签署与沃特财务集团的财务顾问协议。在沃特的牵线下，比克电池和Medina Coffee“对上了眼”。 Medina Coffee原本是家名副其实的咖啡零售商，但由于2002年底的业务亏损连连，不得已走上了卖壳之路。 而对比克电池来说，业务飞速发展、机遇时不我待，早一天融资的“时间”收益不可估量。而Medina Coffee有着美国OTCBB柜台交易公司的“身份”，如果融资渠道通畅，双方优势正好互补。 2005年1月21日，美国OTCBB交易公司Medina Coffee(“Medina”)发布了与香港比克国际的换股协议：以3982.6万“限制性普通股”换取后者100%权益，其中3122.5万股由比克团队获得，另外860万股由机构投资者以1700万美元代价获得。 沃特操作比克电池反向收购案的最大特点是在比克与Medina换股的同时以近12倍市盈率私募1700万美元。扣除各项费用净得1570万美元，其中：430万用以扩大产能、180万用于研发、960万美元成为运营资金。2月14日，Medina更名为“中国比克电池”(以下简称比克电池)，换股后比克立即对上市公司董事会进行改组，完成了这个典型的反向收购。 从2004年9月底比克同沃特开始接触，到获得第一笔资金，中间只有不到4个月的时间，比克创造了融资史上的“比克速度”。 李向前的凤凰涅槃 这笔钱对于比克电池而言几乎就是及时雨。一个细节可以说明李向前背水一战的艰辛：在借壳及私募成功之际，李向前将第一期融资所获股票的90%抵押给深发展。 由于OTCBB公司的风险，各国银行都不会愿意接受这种抵押，更何况是一家中国的银行、而被抵押的是受限制至今仍然不得转让的股票。并且这还是在1700万美元已经在握的情况下的决定，而这样“高难度”的安排最多只能给比克带来几千万资金融通(可见比克电池对资金的渴望)。 李向前没有将所获股票全数抵押给银行是因为他个人还得拿出10%股票(218万股)和投资人“对赌”：如果2005年9月结束的财年净收益少于1200万美元，109万股将被割让；如果2006年9月结束的财年净收益少于2700万美元，另109万股将被割让。 从李向前对个人股票的一系列安排，可知他已经到了万不得已的地步，这是“最后一招”。我们不难想象比克当年的一跃有多么惊险！ 9月份比克电池再次定向增发790万股又融到4345万美元，在借壳当年成功融资6000万美元。有了资本的强劲推进，比克电池如虎添翼，销售额从2004财年的6375万美元激增至2005财年的1.02亿美元，净利润达2570万美元。2005年，建筑面积17.48万平方米的比克工业园建成竣工，员工人数增至8250，设计产能达到2.64亿块/年，比克硬生生跻身于国内锂离子电池第一梯队。 李向前率领这家不满5岁的企业完成了三级跳式的产能扩张：由2002年日产20万块跃升到2003年的60万块、再上升到2005年的150万块，完成了凤凰涅槃。 OTCBB仅仅是个跳板 虽然从OTCBB融到了急需的资金，但是李向前并不满足：将日产量提高到300万块、进军高端锂电池领域、成为世界锂电池龙头是他的夙愿；而进军纳斯达克主板上市对于比克电池有着更为诱人的魅力。与此同时，香港上市公司、“电池大王”比亚迪还醉心于汽车梦(2005年，公开资料呈示比亚迪各项业务，包括锂电池产销，普遍出现较大幅度的滑坡)。 李向前的脚步越来越快。 但是，在美国资本市场的等级非常森严。 虽然借壳登陆OTCBB，但是OTCBB仅仅相当于中学(下有小学、上有大学)，中学是多数人成长的必经阶段，低门槛政策的结果是在OTCBB交易的公司素质偏低，大中型投资机构根本不会问津。所以，比克电池必须毕业，升入纳斯达克对于比克品牌树立和长远发展十分有利，不仅融资渠道和投资机构关注度会增强，上市后随着业务发展更是可以持续获得融资。 所以，对于李向前来说，OTCBB不是久居之地，不仅仅是他，包括沃特集团都对比克电池升入主板志在必得。 但这是一段艰辛的登陆之路。 在OTCBB挂牌交易的公司，只有满足若干要求方可以升入纳斯达克小型股市场、甚至直接升入纳斯达克主板：转到小型股市场的关键是股价不低于4美元，且满足净资产超过500万美元、年利润高于75万美元或市值大于5000万美元三者之一；其他关于股东人数及做市商数量等要求相对来说“软”得多。 类似地，直升纳斯达克主板的关键是股价不低于5美元，并满足年利润高于100万美元、净资产超过3000万美元或市值大于7500万美元三者之一。 比克电池借壳之初已发行股票数量约为4000万股，股价达到转板要求(小型板4美元、主板5美元)对应的市值分别为1.6亿和2亿美元，自然而然地满足了市值方面的要求(小型板5000万美元、主板7500万美元)。2005年1月，比克电池借壳上市后股价立即飙升4美元至6美元区段，只要将这个价格水平维持3个月以上就可敲开纳斯达克的大门了。 维持股价对比克电池来说并不难，但前期私募的1700万美元远远不能满足企业对资金的饥渴。足量、及时的融资是对规模扩张的有力支撑，更是资本运营效果的终极指标。不尽快再次融资，借壳对比克的意义就大打折扣。增发股票进行更大规模的融资，会摊薄每股利润、对股价形成强大的压力，不利于升板。必须把握其间微妙的平衡，搞不好会前功尽弃，这需要极高的技巧。 当壳公司被注入比克电池后，比克电池股价从0.5美元上涨、并维持在预计区间，一系列软、硬指标得到满足并经过严格审查后，转板申请终于在2006年5月30日获批。 2006年5月31日比克电池由OTCBB转到纳斯达克(NASDAQ)交易、代码也由“CBBT.OB变更为“CBAK”。当天，股票价格迅速上升，最高价格为10.75美元，最后交易价格为9.99美元，是当日涨幅最大的股票之一，而李向前个人持有的2123万股(占总股本的43.4%)此时价值约2亿美元。 6月19日，比克电池入选罗素3000(Russell)指数成份股。该指数以公司市值为依据，测算前3000家上市公司的股价表现，是美国资本市场的“晴雨表”，这标志着比克已经被苛刻的美国投资者所接受。 借壳上市与募集资金同步完成，资本强力推进业绩、业绩攀升拉高股价、水到渠成地转入主板……这是迄今为止大陆企业在美国OTCBB借壳、融资、转板的最佳“战绩”。比克电池不仅为自己闯出“生路”，也为大陆高成长性民企示范了一条“捷径”。 过人APO 反向收购(Reverse Merge)俗称借壳上市，是企业登陆资本市场的公认捷径。其实质是非上市公司(例如本案中的比克国际)被上市公司(本案中的Medina)并购，前者的股东获得足以控制上市公司的股权作为对价(如果说私人公司的股东与公司间原本是父子关系，反向并购后则成为爷孙关系，中间插入了上市公司这个“儿子”)。 反向收购之所以被青睐是有理由的： 一是不确定性小：专业机构操作借壳十拿九稳，而IPO到最后时刻仍有前功尽弃的危险、没有人敢打保票； 二是时间短：在美国或香港IPO需要12到18个月，反向收购只需3到6个月； 三是支付手段灵活、企业资金压力相对较小：IPO与借壳的总费用都在1200万人民币左右。但前者需真金白银地用现金支付，后者的相当一部分可以股份、认股权等非现金形式支付。 它最大的优点是避开了严格、冗长、充满不确定性的上市审批程序，但也因此构成了致命的缺点。因为IPO的门槛及其过程本身对拟上市企业理顺资产关系、优化治理结构的洗礼成为令投资人信服的保障，而通过反向收购走“后门”上市的企业要获得投资人充分的信任则曲折得多。 所以，IPO是先难后易、先苦后甜，买壳上市则是先易后难、先甜后苦。 比克电池的巧妙之处在于其借壳的OTCBB是一个由NASD(也是NASDAQ的管理者)提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统。那里没有上市标准，只要经过SEC(美国证监会)核准，有三名以上做市商愿为该证券做市就可以挂牌交易。只要净资产达到400万美元或净利润超过75万美元或市值达5000万美元、股东超过300人、股价达4美元/股便可升入纳斯达克小型股市场；净资产达到600万美元以上，毛利达到100万美元以上时，便可直接升入纳斯达克主板市场。微软、思科便是这样一步一步走出了令人神往的星路历程，比克正是步随这些优秀企业的后尘而登堂入室的。 当企业负债率节节攀升借贷无门而上市“远水不解近渴”之时，私募是首要的解困途径。但此时企业接触到的投资基金个个精于算计，给出的市盈率绝对是个位数，因为以企业上市为退出渠道且漫漫上市途中变数极多，投资人为抵消不确定性带来的巨大风险、压低对企业的估值自然有一定道理。即使是中国最优秀的民营企业蒙牛、永乐从国际投行私募时获得的市盈率也只有五六倍。 获得上市地位的企业以私募方式定向发售股票募集资金就是所谓的PIPE(Private Investment in Public Equity)，此类募集的条件优越得多。因为上市本身提升了募集者的资质且意味着灵活多样的退出渠道，投资者风险大大降低并可以参照同类上市公司的市盈率(在美国与比克同类的上市公司市盈率约30倍)出价。 在2004年9月30日结束的那个财年，比克电池670万美元净利润摊至每股为0.16美元。由此推算2005年1月1.98美元的私募价对应市盈率约为12倍；9月16日5.5美元发售价对应市盈率更达到34倍！两次私募的市盈率(12倍，34倍)对当年非上市的蒙牛绝对是“天价”，而对上市公司则属正常。 中国在美上市的公司自2001年已完成28个PIPE交易，共融资7.5亿美元。其中，9个OTCBB公司共完成14次PIPE交易。比克的案例既非单纯的反向收购又不同于PIPE、不是IPO融资效果却不亚于IPO。沃特财务集团比照IPO(Initial Public Offering)将这一创新融资模式命名为APO(Alternative Public Offering)，意为“另一种公开发行”。因此，这种融合反向收购、IPO(首次公开发行)、私募等要素的创新模式被它的发明者，美国沃特集团赋予了一个全新的名称——APO(Alternative Public Offering)并申请了服务性商标，自然有过人之处。 后记：民企赴美借壳潮 大陆民企认识海外资本市场始于香港，企业家作为一个整体的经验和眼光都是不断增长的。 2002年开始，他们将目光投向资金远比香港丰裕的美国，而在OTCBB买壳成为喜欢走捷径的中国人的首选。2002年下半年开始，新亚洲食品、山东宏智、托普、蓝带啤酒、天狮国际、中国汽车系统等企业纷纷通过买壳登陆海外资本市场。目前，大陆民企到美国借壳已成风潮。 但是，一批不良中介公司有意将买壳等同于融资、把OTCBB描绘成“准纳斯达克”，在赚取一笔不菲的费用后留下企业抱着壳挣扎。还有一些原来OTCBB的做市商(Market Maker-合法的庄家)诱使业绩不错的大陆企业与OTCBB公司换股，利用“中国概念、绩优股”将股价抬升，然后抛出低价获得的筹码在二级市场套现。 本来在OTCBB交易的企业就是良莠不齐，再加上大批不良中介的“搅和”，市场内外乱象纷呈。 而比克电池在反向收购(借壳)的同时完成私募融资，私募成功对增强企业实力、提高资信、形象增益良多，使企业升级主板的几率加大。从2004年9月与沃特签署财务顾问协议到2005年1月借壳成功并融资1700万美元只用了3个多月；其后，再次融资4300万美元、升至纳斯达克主板一气呵成。 总结比克电池的经验，民企赴美借壳的成功要点有两条：一是正确估价形势；二是选择有操作实力和成功案例的合作机构。如果企业像无锡尚德、分众传媒一样已经获得海外基金青睐、诸般IPO条件成熟，当然可以在高盛、摩根们的安排下风光地去纽交所或纳斯达克敲钟。如果还没有获得过海外基金的投资，即便费时费力地去IPO也不一定能融到资金。与其这样，企业还不如将精力和金钱从IPO转向寻找投资机构，待资金来源基本落实再“顺手”借个OTCBB的壳作为接纳资金的平台。 小贴士： 美国OTCBB交易市场 1990年开始运作的美国场外电子柜台交易市场(OTCBB)是一套实时报价的场外电子交易系统。在这一市场上进行交易的股票都是那些不在那斯达克市场或其他美国国家证券市场上交易的股票。到2006年6月，在该市场上交易的证券超过6667种，做市商达到390个，平均每种证券有6.76名做市商。 OTCBB的特点在于： ●电子传送美国本土证券及外国证券与美国存托凭证(ADR)实时报价及成交量； ●提供“直接参与项目”(DPP)的利率； ●使用NasdaqWorkstationIITM平台进行所有证券的交易； ●OTCBB上交易的股票都是在NASDAQ以外的“非上市”证券； ●不需要在OTCBB进行登记，但要在SEC登记； ●费用非常低，每月只需要向保荐人支付6美元的报价费。 OTCBB与NASDAQ的区别在于以下几个方面： ●没有上市标准 ●缺乏自动交易执行体系 ●与发行人不保持任何联系 ●不承担对其做市商的任何责任 OTCBB与众多的二板市场相比具有真正的创业板特征：零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用。同时它也具有较高的风险，对发行证券企业的管理并不严格，但信息传递系统是全部电子化的，这与全美国家报价局(NQB)的ElectronicPinkSheets电子交易市场很相似。
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