徐工 打赢并购保卫战

　　徐工并没到绝路，其实还有棋可走

　　- 文/费国平

　　背景：徐工并购案进入困惑期

　　虽然2004年徐工仍以无人能企及的销售业绩位居同行业之首，但内忧外患的窘境仍让徐工前进的道路布满荆棘。徐工集团董事长王民在接受媒体采访时表示，徐工外有国际产业强敌竞争压力，内缺巨额资金完成改制、甩掉历史包袱，更需引进投资者从而改善管理，获得资金，继而引进技术，有了资金才能满足自主研发和创新的迫切要求。

　　2004年中，引资工作正式展开。徐工为了防止产业投资者在并购后“丢牌弃厂”，所以目标首先锁定财务投资者。为此，徐工对同行业投资者基本不予考虑，拒绝了以卡特彼勒为代表的同行业投资者，更没有邀请国内其他企业和资本参与竞标。所以，最终报价最高的凯雷入选。

　　透过徐工科技披露的信息获悉，徐工集团先期将其持有的徐工机械82.11%的股权转让给凯雷徐工。此后，凯雷徐工将增资6000万美元于徐工机械，附加的安排是，在符合约定条件时再注入6000万美元。本次股权转让完成后，凯雷徐工将持有徐工机械85%的股权，徐工集团将持有徐工机械15%的股权。由此，徐工机械变更为中外合资经营企业。

　　凯雷收购徐工似乎已成定局，但三一重工总裁向文波的博客又把它推到了风口浪尖。向文波表示，徐工科技的价格被严重低估，转让价格明显太低；三一集团有意出资4亿美元收购徐工科技，但有排斥内资之嫌；徐工从事的是国家战略产业，不能被外资收购。顿时，外界对凯雷收购徐工这笔交易的质疑之声沸沸扬扬，徐工面临前所未有的压力。同时，

　　撩开徐工眼前的三层迷雾

　　1. 搞清财务投资和产业投资的本质

　　徐工拒绝产业投资者、锁定财务投资者的理由是为了保有民族品牌，而凯雷是财务投资者，并承诺不动品牌，所以徐工选择了凯雷。

　　其实，资本的逐利本性都一样，投资者的目的都是为了自己利益的最大化。人为地将投资者所代表的资本作善与恶的划分，既没有理论依据，也没有事实基础，更与外资、民资和产业投资者、财务投资者无关。

　　非产业资本的特性就是为了快速获得巨大回报，在策略上取巧的投资，与股市投资者具有同样的资本特性，所不同的是进入阶段不同，以投资于非公众公司的非流通股权为主，多数通过公开上市的高市盈率溢价出售获利。对于这种资本的投资方式而言，是策略投资，而只有对于引入投资者的企业才是战略选择。

　　出现“丢牌弃厂”是因为在战略上各自的诉求，或者开始就不一致，或者在发展中出现不一致。能不能保持一致，取决于开始的选择，也取决于合同约定的交易条件。为了实现己方的利益诉求设置了什么样的约束和保护机制，这种机制是不是足以在变幻莫测的未来持续满足自己的诉求。

　　产业并购也能让产业地位和品牌发扬光大。埃克森石油收购美孚石油，更名叫埃克森—美孚，但美孚并没有因此失去品牌。非产业投资者也可能会最终令企业落入同业竞争者手中，凯雷收购韩国韩美银行，在禁售期结束后，将持有的36.6%的股权转让给了花旗银行就是最好的例证。

　　由此可见，外资和内资、产业和非产业投资者的区别，不是是否会“丢牌弃厂”的根本，核心是选择的准确性和交易条件的设计、安排。以往出现的“丢牌弃厂”现象，也许个别的与制度和法律有关，但主要的还是选择投资者和设计交易结构的法律和财务技能问题。

　　2. 三大措施规避控制权旁落

　　徐工集团最缺的是资金，而徐工集团旗下最值钱的是徐工机械。为了不至于令徐工机械也步“丢牌弃厂”的后尘，所以保住品牌是根本，而凯雷因为需要提升企业价值，自然愿意答应徐工集团的要求。为自己控股85%的企业引进技术、注入资金、引入合作者等更符合凯雷利益的交易条件，凯雷当然乐享其成。

　　做大做强是双方共同的愿望。按照现在的对等条件，如果凯雷要把徐工打造成中国的卡特比勒，似乎徐工和其他利益相关者没有理由否定。但是，再注入资金时，如果徐工集团没有资金注入，那15%的股权自然会被稀释摊薄。

　　按照披露的信息，凯雷不以控制徐工科技为目的，但并购的结果导致了实际控制；虽不以永久控制为目的，而以短期控制为结果，控制了徐工机械的董事会，随之成为了实际幕后控制人。

　　基于对控制权旁落的风险考虑，徐工可以考虑采取以下措施加以防范：

　　首先，徐工可以考虑引入不同的投资者，而不是将股权只转让给凯雷一家。即使同意凯雷控股85%，仍然可以通过董事会席位的安排做出有利于徐工的相应部署。徐工集团目前占有董事会席位6个中的2个，数量上不占优势，因此应尽可能地在与徐工生存息息相关的重大事项上采取“一票否决制”，以保有对徐工重大事项的决定权。

　　其次，徐工可以通过债权的方式从凯雷处获取资金，而不是以股权的形式注入资本。如此操作的考量是，徐工集团既能保证改制所需的资金，又不会造成凯雷85%的股权进一步扩大。同时有必要在本次收购中就凯雷未来的投资方式作出大致的约定，防止凯雷通过董事会增加公司的注册资本稀释徐工的股权。

　　最后，有关凯雷的退出机制以及承诺中，应当就上市的主体以及用于上市的相应资产范围作出明确的规定，以防止凯雷变相将徐工的控制权转入竞争对手，同时可以约定回购机制，允许徐工在企业上市之前收回股权，保留控制。

　　3. 两手应对“毒丸计划”

　　非产业资本的运作特点不会使公司的品牌和技术归于消亡，但也不是绝对的。尤其是在其转手获利后，新的投资者是否能保证不会伤害企业的利益，是一个复杂的安排。

　　徐工强调毒丸计划能使徐工在未来有效狙击同业竞争者。但如果敌意收购者并不畏惧这种被提高的成本，又或者其他投资者适逢

　　毒丸计划的前提是公开上市，然而凯雷作为一家私募基金，收购徐工获利的渠道不仅仅是将徐工机械以公开发行股票上市的方式退出，还可以将股权转让给其他企业。因此，如果不上市而直接转让股权，毒丸计划是否启动就显得生死未卜了。

　　在狙击同业竞争者、防范敌意收购时，徐工应针对公开上市和股权转让两种途径分别考虑对策。首先，在毒丸计划中，除了增发新股来增加竞争者的收购成本这种方式以外，还应根据企业的特点制定其他的毒丸措施，以真正起到阻却竞争对手、防范风险的作用，以免在面临考验时捉襟见肘，形同虚设。其次，关于股权转让的部分就应该在合同中明确约定，对再次转让的对象、方式、对价都设定限制性条款，且每个受让方在再次转让中都负有让后手接受该等条件的义务，从而全方位地抵御敌意收购者的入侵。

　　附文：

　　向文波的“四个第一”

　　6月8日，三一重工执行总裁向文波在博客上发表《三亿美元，三一能否收购徐工》一文后，凯雷收购徐工案又被推到舆论的风口浪尖上。对向文波的做法，外界有肯定，也有质疑。据媒体披露，在事后10天左右，向文波接受了近100名记者的采访，并被誉为四个第一： “中国财经博客第一人；第一次在博客上发布收购要约；第一次涉及到监管问题；第一次因为一篇博客在财经圈引起广泛讨论。”