凯雷收购徐工幕后故事

　　本报记者 黄利明 尹先凯 北京报道

　　2005年10月25日，当美国凯雷集团创始人鲁宾斯坦飞赴南京出席与徐工集团的收购签约仪式时，他或许未曾想到，9个月之后的今天他依然“一脚门内一脚门外”。

　　由于引起太多的争议，这项收购被赋予了太多的延伸含义。商务部与国务院国资委一直对该收购案难以定夺，审批被无限期地搁置。

　　不过，作为一项商业化并购，凯雷收购徐工案依然为许多国企改制提供了样板。

　　三轮国际化竞购

　　据凯雷一位高层介绍，2003年春，徐工集团公开要进行改制的信息，并赴香港和上海参加项目引资会。当年年中，摩根大通成为徐工集团改制的财务顾问，随后采用了国际化公开竞标的方式，以求获得市场估值，实现国有资产的价值最大化。

　　徐工集团对新进入的投资者的要求是：资本雄厚，具有国际市场经验，能为徐工带来项目。

　　同年10月，30多家国内外企业和金融资本投资者表示了收购意向。三一集团与德隆均位列其中，但前者因报价太低(8亿元)而出局；后者虽报价20多亿，却因东窗事发而终止。同时，这两家不被考虑的重要因素还有，它们都希望以徐工资产做抵押的形式完成并购。

　　经过第一轮严格竞标，2004年6月，徐工集团确定7家潜在投资者。

　　最终参与答辩的候选者为6家：美国卡特彼勒公司、华平创投、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司和花旗亚太企业投资管理公司。除了卡特彼勒为产业资本外，其余均为金融资本。

　　同年9月，经过第二轮竞标，美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司成为最终的候选者，清一色的私募股权投资者。卡特彼勒退出。

　　知情人士指出，事实上，徐工方面并不希望引入产业基金，因为这将使徐工成为其产业链整合的对象，进而丧失技术、管理的独立性甚至控制权。

　　2004年10月，徐州方面进行了第三轮更为严格的竞标，标的为徐工机械85%的股权。摩根大通报价4亿美元，凯雷报价3.75亿美元，美国国际投资集团报价最低。

　　考虑综合报价因素，凯雷最终获胜。

　　此外，徐工集团的股权回购成为凯雷收购中的关键，四大

资产管理公司持有徐工机械48.68%的股权。据悉，在回购过程中，凯雷协助徐工集团进行了至关重要的融资安排。通过凯雷的牵线，徐工集团从花旗银行获得了数亿元贷款用于回购。

　　凯雷的方案

　　2005年10月25日，凯雷的收购方案正式出台。

　　“此投资项目，凯雷真的很用心，整个过程完全是专业化团队在运作，花了很多时间与资源，凯雷才得以胜出。”凯雷亚太区总裁杨向东此前向本报表示。

　　按照收购计划，徐工集团将其持有的徐工机械82.11%的股权转让给凯雷徐工，转让价格为人民币20.69亿元。凯雷徐工以等额美元(约2.55亿美元)在交易完成时支付。同时，徐工机械在现有注册资本基础上增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，其中6000万美元于交易完成时支付；另6000万美元以徐工机械2006年的经常性EBITDA(指扣除利息、税收、折旧、摊销前的企业利润)达到约定目标作为支付条件。

　　此次股权转让完成后，凯雷徐工将持有徐工机械85%的股权，徐工集团持有15%。

　　按照现有的价格来计算，以其注册资本作为基准，徐工机械股权溢价达到136%。即使以其回购48.68%股权花费6.8亿元，其溢价也达到114%。

　　“客观评价，凯雷的出价并没有可以指责的地方。同时，要引进私募股权投资者获得资本和发展，双方获利是基础，资本逐利是很正常的。”

商务部外资研究部高级研究员马宇表示。

　　“这次收购不光是价格，企业自有品牌、自有技术、项目引进、国际市场拓展、企业改制包袱等都要有明确的数字约定。”摩根大通中国区董事总经理方方此前向本报表示，这些凯雷都做出了承诺。

　　同时，凯雷在条款中规定，裁员的比例三年内累积不得超过百分之五，普通员工的待遇不得低于收购完成前一年中最高的水平；优先考虑让原有管理层来经营；合资公司9名董事中3名董事应由徐工集团委派，6名董事应由凯雷徐工委派，其余1名董事应由总经理担任。董事会设董事长1名，由凯雷徐工委派的董事担任，副董事长2名，由徐工集团委派的董事担任。管理层中将全球招聘一位财务总监，以促使徐工机械的财务符合国际标准。

　　这些安排都在着力一点，给管理层以控制企业的空间。

　　按照承诺，凯雷还必须在交易完成两年内引入两个大型项目，一是国际一流的柴油

发动机技术；二是大型液压件技术，据悉，现在凯雷已经介绍了很好的技术合作伙伴。如果未完成该项目承诺，每个项目将罚款凯雷1500万美元。

　　“在整个收购中，我们已经表现了足够的诚意。”凯雷某高层表示。

　　据介绍，凯雷将持有徐工机械至少三年，而且不会将徐工机械转手于其同业竞争对手。最大的可能是，凯雷在将徐工机械重新整合后以海外上市方式实现退出。而一旦转让，徐工集团将有优先认购权。

　　同时，为防止徐工机械被恶意收购，徐工集团在今年4月提交了“毒丸计划”。凯雷未来以公开发行股份上市的方式退出时，一旦有同业竞争对手获得上市公司15%以上股份(含15%，即徐工集团在合资公司中的持股比例)，上市公司即刻向上述企业之外的所有股东，以人民币0.01元或等值外币的价格，按上述企业实际持有的股份数增发新股，以增加其为获得对上市公司控制权而需收购的股份数量及对价。

　　双方指出，所谓“同业竞争对手”，是指在中国工程机械行业内单个产品的市场份额达前五位的企业、在同类企业中参股20%以上的中外公司以及40多家中外工程机械企业。

　　了解这次交易情况的一位业界人士表示，这是业界所评价的国有资产出售最公开、最国际化模式的一次交易。既有中国特色，又符合国际规则。由于江苏省政府和徐州市政府的规范操作，虽然不断有人质疑，但是仍然站得住脚。

　　据了解，为获得相关各方特别是监管层的进一步认可，现在凯雷与徐工还在商讨是否将以更严厉的方式来阻挡恶意并购者的进入，以消除相关指责。

　　来源：经济观察报网