非上市企业PK上市企业

　　英国《金融时报》弗朗西斯科•格雷拉

　　“一个世纪以来一直是美国经济发展主要动力的上市公司，在经济领域中的作用正在逐渐弱化并开始失势。”

　　这是1989年时任哈佛商学院教授的迈克尔•詹森(Michael Jensen)在其撰写的一篇颇具争议的文章中提出的观点，文章对上市公司未来的地位提出质疑。多数学者对他的预测表示出极大的怀疑，一位评论家公开声称，在看过詹森教授“过时”的分析后非常愤怒，报纸评论也认为他过度夸张。

　　近20年过去了，强调上市公司核心地位的人们可能不会再固执己见了。在美国和欧洲，宽松的信贷市场促使收购活动日盛，私人股权投资机构正大规模收购上市公司，其涉足领域各式各样，甚至包括

　　同一时期，油价上涨令中东和拉丁美洲的国有资源性企业成长为大型企业。在中国、印度等国，增长迅猛的经济和外国投资者似乎持续高涨的投资热情，给庞大的国有企业和半睡半醒的家族式企业，带来了扩大经营和改善管理的空前发展机遇。

　　随着人们不再把非上市企业看作上市企业的“穷亲戚”，摆在投资者、管理者和资本市场其他参与者面前的问题是，世界经济是否正在经历如詹森教授所描述的上市公司失势的结构性转变。麦肯锡公司硅谷办公室董事、管理咨询顾问比尔•米汗(Bill Meehan)问道：“拥有一家企业的方法有五、六种，它们之间互有优劣，可什么是最佳的方法和管理制度呢？”

　　FT基于麦肯锡公司的研究推出的非上市企业150强排名，作为首次对世界非上市企业的排名，将揭开私有和国有企业的面纱，从中也许能找到问题的答案。

　　这项研究最明显的发现是：非上市企业在一些方面是可以和其上市竞争对手相媲美的。如FT非上市企业150强的雇员数量是1300万名，少于上市企业150强1900万名的雇员数量，但这说明全球资本有很重要的一部分是居于股市之外的。

　　然而，关键的问题在于，私有企业和国有企业的发展滞后于上市企业。据麦肯锡公司估算，如果全球非上市企业150强在2005年上市，它们的估值约为7万亿美元，相当于上市公司市值的一半(具体方法参见www.ft.com/npc)。

　　这一估值差距说明，非上市企业本身并非企业发展的灵药，甚至还常常可能隐藏不良财务和管理状况。

　　这一点在非上市企业排名中也有所反映。前13名非上市企业中，有12家是发展中国家的国有石化企业集团。这类国有企业掌控着全球3/4的石油储备。它们不上市的一个最重要原因是，其宗主国要对这项战略资源保持绝对的控制权。企业于是成为国有股东的“提款机”，这是宏观经济和商业行为低效率的根源。这在上市企业中是找不到的。

　　这类企业与其上市竞争对手关键的不同在于，它们收益的绝大部分直接上缴给了国家，而不是对业务进行投资。此外，遇到重大投资决策时，企业管理者必须要服从执政者，而执政者的目标往往不是企业利润最大化。

　　据前科威特石油公司(KPC)首席执行官、现在自己经营一家咨询公司的奈德•苏丹(Nader Sultan)介绍，科威特石油公司上世纪80年代刚成立时的利润大约在280-300亿美元之间，“去年，英国石油公司(BP)的总利润约2500亿美元，科威特石油公司的利润仅仅有500-600亿美元。如何解释这一点呢？英国石油做了些什么而科威特石油没做什么呢？”

　　答案是英国石油通过收购扩张、国家和产品的差异化策略、再投资以及技术更新获得增长。反之，科威特石油一直依赖其境内的世界第二大布尔甘油田，几乎没有其他的投资。

　　也不是所有的国有石油公司都增长缓慢、投资匮乏。排名非上市企业榜首的沙美石油公司估值约为7810亿美元，较美国埃克森美孚公司的市场价值高80%左右。当然，这主要是因为沙美石油坐拥世界上迄今最大的油田，不过作为能成功扩充产能和现金流的少数国有石油公司之一，也是其上榜的一个重要原因。

　　总的说来，无可争议的是，在自然资源以及其他工业领域，国有制的缺点多于优点。“这是一个双输的局面，”现任摩立特咨询公司董事总经理的詹森教授认为，“这些企业经营油田、利用国家资源的方式令公司价值大打折扣。”

　　经验表明，不规范运作只有通过上市才能加以规范，变垄断企业为更具效率和盈利能力的上市企业。中国政府已经通过海外上市的方式，加快极为低效的国有企业改革步伐，包括其国有石化龙头企业。比如，西方投行在1993年筹备上海石化的海外上市时曾惊讶地发现，这家国有企业竟然还设有专职的公安部门。像这些非核心资产在上市前已被适当地分拆出来。

　　不过，中国政府对这些企业保持控股，流通股只占一小部分，企业由国家和公众共同持股。美国世达律师事务所(Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom)驻北京合伙人孙湛(Jon Christianson)分析说：“政府希望得到投资者的资金，但又不希望投资者得到控制权。这一模式在中国运行良好，主要因为(政府官员)不管股市发展状况确保证这一政策的实施。”

　　股市和私有市场之间的相互作用，促进了近期收购基金的兴起。宽松的信贷市场、越来越繁复的上市公司制度体系以及股东对短期收益的偏好，使得收购基金对企业的吸引力越来越大，企业融资不再仅仅依赖股市。

　　排名FT非上市企业前30位的公司中，有6家是收购基金，它们过去几年通过巨额现金流增长和收购上市公司获得飞速发展。在美国，KKR集团(Kohlberg Kravis Roberts)、凯雷集团(Carlyle Group)、黑石集团(Blackstone Group)等私募投资公司如今已经取代科氏(Koch)、嘉吉(Cargill)等家族企业，成为最大的私有企业。

　　“过去，CEO和董事会把我们视为左门旁道，但现在已把我们看作是全球资本的润滑剂。我们不用再走后门了，越来越多的上市企业成为我们收购的对象。”凯雷集团联合创始人兼董事总经理大卫•鲁宾斯坦(David Rubenstein)如是说。

　　私人股权投资公司的管理者认为，它们的兴起不会对资本市场造成威胁，因为它们收购的大部分公司最终还会再上市。但是，私人股权的兴起还是引起人们对美国及欧洲巨型公司“私有化”越来越高的关注，因为此举将降低企业管理者对公众负责的程度，并使中小投资者失去买入这些企业股份的机会。

　　曾任美国布什政府经济顾问委员会主席、现任哥伦比亚大学商学院院长的格伦•哈柏(Glenn Hubbard)认为：“资本市场的变革创新不能仅仅依赖私有企业，上市公司的价值依然不容忽视。”

　　诚然，上市公司不会全面失势，但是，随着私有股权在资本市场影响力越来越深入，加上很多国家政府依然固守资源壁垒，非上市企业的崛起不会只是昙花一现。

　　(译者/于欣)

　　更多内容请访问FT中文网