卓越总裁必修的12堂课之三：资本市场与资本运作

　　杠杆收购：资本运作的秘笈

　　杠杆收购是指收购方按照财务杠杆的原理，以少量资金通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获得经营控制权。

　　无论资本运作的收购兼并活动还是公司的融资操作活动，本质上都是一种交易，所以具有交易的特征。在市场经济中，任何一项交易的最核心问题都是价格，交易能否成功，很大程度上取决于交易的价格是否合适。

　　对于一个投资者而言，是否购买某种金融资产以及购买多少，取决于该资产的风险状况及其可以产生的预期回报的高低，也就是取决于投资者对该资产产生现金流能力的预测和所作的价值评估。

　　杠杆收购的概念

　　杠杆收购是企业兼并的一种特殊形势，自20世纪80年代以来，已成为风靡全球的一种常见的资本运营方法。

　　杠杆收购是指收购方按照财务杠杆的原理，以少量资金通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获得经营控制权，达到重组该企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。杠杆收购中的“杠杆”一词就是负债的意思。企业在资本运营过程中选择杠杆收购的策略方式，除了能获得一定的经营协同效应和实现高效率的企业扩张外，还能消除代理成本，发掘潜在利益。一般说来，杠杆收购的目标企业常常是价值被市场低估的企业，这是因为，收购这样的企业能够获得更高的财务回报。企业被杠杆收购后，一般会退出上市，成为非上市的私人企业。

　　杠杆收购的实质在于举债，即以债务资本为主要融资工具，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而获得。

　　杠杆收购的操作步骤

　　杠杆收购的前提是外部的资金支持，其主要目的是获取中长期(3-5年)财务回报。因此，杠杆收购的第一阶段主要有三方面内容：评估收购方案、筹集收购资金及设计一套管理人员的激励体系。一般情况下，杠杆收购的收购方会先成立一个收购主体企业——壳企业，用于融资以便进行收购。收购企业的管理高层和收购集团通常提供约10%的资金，作为新企业的权益基础，并以

股票权或认购权的形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬。其余资金由外部投资者提供。

　　第二阶段，收购目标企业的股权或资产，将目标企业转为非上市企业。如果能在收购完成后迅速降低库存并出售部分资产以偿还部分债务，降低负债规模，则有助于降低收购者的运营与财务风险。

　　第三阶段，企业管理层对企业的经营战略进行重新安排，例如重组生产流程，增强应收帐款管理、改善产品质量与销售以及进行人事调整等，以尽量降低成本，增加企业的利润和现金流量。对于一个负债率极高的企业来说，能否迅速产生足够的现金流量以偿还债务，直接关系着企业的生死存亡，丝毫马虎不得。

　　第四阶段，杠杆收购企业又被其他企业收购或在时机成熟时寻求重新上市，实现“逆向杠杆收购”，这样做的目的是为现有股东提供流动性增加财富，同时也为企业的进一步发展创造更好的融资条件。

　　杠杆收购的具体运用方式多种多样：

　　第一，负债控股。收购方与银行商定独家偿还企业的长期债务，作为自己的实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方的资本划到目标企业的股本之中并足以达到控股地位；

　　第二，连续抵押。即并购交易中以收购方的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，待收购成功后再以目标企业的资产作抵押向银行申请新的贷款，如此连续抵押下去，直到获得足够资金；

　　第三，合资兼并。如果收购企业势单力薄，则可选择先与别家企业合资，壮大资本实力，再兼并比自己大的企业；

　　第四，以目标企业作抵押发行垃圾债券。收购方以目标方的重要资产做抵押发行垃圾债券，所筹资金用于支付目标企业的权益所有者；

　　第五，分期付款。一般做法是收购方根据目标企业的资产评估值收购其51%的股份，并以分期付款的方式在若干年内将款项付清。

　　由此可见，杠杆收购与普通并购最重要的区别在于前者以激进型融资结构——高负债政策作为指导思想。杠杆收购交易结构的关键是确定最大的杠杆系数以保证高收益率，同时还要保持经营的灵活性和偿债能力的保险性。

　　杠杆收购的条件

　　通过杠杆收购进行重组的企业因为重组后会面临强大的偿债压力，因此，适合杠杆收购的企业一般需要满足以下条件：

　　第一，稳定而充足的现金流量。精细的现金流预测是杠杆收购活动成功的必要前提，如果不能准确预测企业未来支付债务本息的能力，就无法保证企业杠杆收购获得成功；

　　第二，良好的经营前景与升值空间。杠杆收购的主要动机是财务回报，越是价值被低估的企业，越适合成为杠杆收购的目标。另外，因经营不善而亏损的企业经重组后业绩改善的空间很大，也可作为杠杆收购的目标企业。收购之后的首要工作是组织机构的重组，以提高经营效率、降低经营成本；

　　第三，收购者富有管理经验和良好信誉。贷款方对于收购者的管理能力和信誉要求往往比较苛刻，因为只有管理人员尽心尽力、诚实守信，才能保证本金和利息的如期偿还。杠杆收购的结果一般都可以令资产转移到最有能力经营企业的管理者手中；

　　第四，管理层有一个可行的企业经营计划。一个可行的经营计划既是企业将来有能力偿还债务的前提，也是企业实现升值的必要条件；

　　第五，收购前负债率特别是长期负债率较低。如果目标企业在收购前的负债率低于可抵押资产的价值，那么收购方就可以通过债务筹集收购资金；

　　第六、非核心资产易于被变卖。如果目标企业拥有较易出售的非核心部门或资产，那么在必要时可以通过出售这样的部门或资产，迅速地获得偿债资金以支付一部分借款；

　　第七，业务性质受经济周期波动的影响小。这样，企业的经营状况与现金流会相对较稳定，还债的可能性更大；

　　第八，企业有足够适宜用作贷款抵押物的资产。这是收购者能够获得收购贷款的重要条件。

　　杠杆收购的效应

　　杠杆收购主要具有以下效应：

　　第一，增加管理人员持股比例从而更好地激励管理人员，降低代理成本。接管者持有大量股权，必然会更加在意公司的价值，密切关注接管后的企业管理。通过杠杆收购增加债务，可以迫使将这些现金流量用于偿还债务的本息，从而约束管理者滥用资金的行为。因此，杠杆收购导致的债务增加，减少了管理人员对于自由现金流的支配权，减少了自由现金流引致的代理人成本。债务的增加也会给管理人员带来压力，并促使其加倍努力，以避免企业破产。因此，从某种程度上讲，杠杆收购代表了一种债务约束行为，对管理人员有一定的制约作用。

　　作为杠杆收购的特殊形式，管理层收购的激励作用更为明显。一项对美国76例管理层收购的抽样表明：接管前，总裁和管理人员的持股份额比例分别为1.4%和5.9%，接管后分别变为6.4%和22.6%，管理人员所有权在接管后增加了3倍多。研究人员通过对重新上市企业的第二次公开发行书的研究发现，超过2/3的企业在杠杆收购后至少进行了一项重组活动。这些重组活动包括重新调整资产、采取成本降低计划、改变市场策略等，企业的经营业绩有了很大的改善；

　　第二，价值发现。杠杆收购的目标企业通常为价值被市场低估了的企业。杠杆收购的过程通常也是一个价值发现的过程。从杠杆收购到重组后企业的重新上市，企业价值常有大幅度的提高；

　　第三，税收屏蔽效应。1988年发生的著名的RJR纳比斯克公司的杠杆收购案例为杠杆收购的税收屏蔽效应作了很好的诠释。1988年夏季，在KKR宣布杠杆收购RJR之前，RJR的股票价一直在每股55美元左右，当年11月底，KKP以每股109美元收购了RJR，溢价几乎达到了100%。有人估算，这个溢价里面包含的税盾价值达50多亿美元。尽管杠杆收购会带来更多的利息税盾，但是由于资本利得税的增加以及经营业绩改善导致的税收增加，政府税收不减反增。

　　管理层收购与员工持股计划

　　管理层收购是杠杆收购的一种特殊形式，当收购的主体是目标企业的内部管理人员时，一般意义上的杠杆收购就变成了管理层收购。当收购主体是目标企业员工时，为员工收购(employee buy-out,EBO)，其核心内容为员工持股计划。

　　管理层收购是一种最彻底、最激进的股权激励方式。收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。因此，管理层收购可以明显改善企业的治理机制，降低代理成本，从而创造新的价值。

　　与管理层持股密切相关的股权激励方法是员工持股计划。企业通过市场交易方式推进员工持股计划时，其主要的程序和步骤是：

　　第一步，用贷款筹资的企业进行员工持股计划时，用购买的股份作为附属担保品保证贷款的偿还；

　　第二步，以公允市价从外部股份出售者手中购买企业股份；

　　第三步，用所获利润偿还贷款。

　　公司收购兼并的策略

　　在市场经济中，通过资本运营进行公司收购兼并是经常发生的经济行为，汉森公司的案例就是其中一个很好的例子。汉森公司在20世纪的80年代末和90年代初，被列为英国十大公司之一，它曾经在在美国完成了六项公司收购项目。汉森公司成功收购的经验主要有以下几点：

　　第一，收购目标的特点。汉森公司只对那些成熟的、低技术的、在改进效益方面具有很大潜力的公司感兴趣。它认为这种公司最有收购价值，这是因为收购后稍加调整即能使公司的潜在价值得以实现，从而达到增值的目的；

　　第二，收购前期进行系统、详细的调研活动。汉森公司具有一流的研究队伍为其搜寻收购对象的资料，这支队伍对市场上的公司具有长时间的摸底调查，特别是定期对使用杠杆融资的公司进行研究；

　　第三，作最坏的风险估计。汉森的哲学是看下限，即不仅要计算收购后可能获得的收益，更要看清风险。在确定能够赢多少之前，应该计算清楚哪些方面可能出现问题及其可能引起的严重后果。汉森公司的做法之一是建立“最坏情景”分析，只有在最坏情形出现时卖出目标公司的各个部分仍然能够抵偿收购资金时，汉森公司才会进行收购；

　　第四，有效的融资手段。在美国，收购活动可以用目标公司的财产抵押作为资金保证，这样使汉森公司能够仅仅抽出少量资金即可以小吃大；

　　第五，处理资产，降低负债。汉森公司一旦完成收购程序之后，立即派出自己的管理班子，并配备一组专业会计师前往被收购的公司进行资产清理。经过细致和全面的审核后，汉森剔出那些不能达到公司利润目标的部分，卖给其他公司。典型案例是对SCM公司的收购。汉森收购SCM的资金是9.3亿美元，接收后，将SCM原有的

房地产、灯泡和造纸业以及食品控股公司出售，套现9.6亿美元。调整后，汉森公司仍然持有原SCM的两大“皇冠明珠”公司——打字机和化学公司，汉森等于分文不花就得到了两家在世界上极具知名度的公司；

　　第六，除去庞大的行政机构，削减行政开支。汉森的另一个“清理房屋”的原则是削减行政开支。典型做法是关闭或者合并公司总部，削减部分职员，将其余职员并入操作层。例如，在被汉森接管之前，SCM的总部有230人，USI有180人，KIDDE有200人，汉森接受这些公司后，全部行政人员加在一起只有120人；

　　第七，合理的激励制度。收购后，汉森对被收购公司的经营部门实行重赏，以改善经营效益。汉森的做法有三条：一是对下属单位进行放权，让经营部门全权处理经营中的问题；二是制定具体的利润目标；三是对超额完成利润目标的经理实行重赏。