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萧条时期的财务策略
在改革开放30周年这一时点上，翻阅一下畅销书作家吴晓波的《激荡三十年》 似乎是一件顺理成章的事情。毫无疑问，这是一部聪明、讨巧又充满故事性的书，尤为值得欣赏的是一个作家对商业中的人性描写，就像吴晓波在序言中所写的，“只有通过细节式的历史素描，才可能让时空还原到它应有的错综复杂和莫测之中，让人的智慧光芒和魅力以及他的自私、愚昧和错误被日后的人们认真地记录和阅读。在1978年到2008年的中国商业圈出没着这样的一个族群：他们出身草莽，不无野蛮，性情漂移，坚韧而勇于博取；他们的浅薄使得他们处理任何商业问题都能够用最简捷的办法直指核心；他们的冷酷使得他们能够拨去一切道德的含情脉脉而回到利益关系的基本面；他们的不畏天命使得他们能够百无禁忌地去冲破一切的规则与准绳；他们的贪婪使得他们敢于采用一切的手法和编造最美丽的谎言。”
不过，从《首席财务官》 杂志一贯的“剥离现象看本质”的办刊思路来看，30年起起伏伏的本土公司所谓的激荡历史的背后，时常充斥着这样一个死循环：业务暴利下的资本短暂充裕——资本短暂充裕下的毫无节制的横纵向扩张——资金链猛然绷紧后的“休克疗法”。
从上述论断中我们可以判断，在近30年中国宏观经济中屡见不鲜的宏观调控并不是当下本土企业资金链危局的真正元凶，充其量只是一个导火索。而影响足以贯穿多个经济景气周期循环的那些财务及资本策略才是事物的本质。此刻不妨再度重温我们在发刊词中所引用的阿里·德赫斯在畅销书《长寿公司》 中的著名论断：“公司的兴衰取决于经营者如何支配它的财力，包括财务、信息与金钱��公司财政是以管理者的身份起作用的，就像火炉上的阀门，它调节燃料的输入从而间接地控制热力的生产。”
而太多的本土公司财政往往伴随着经济景气周期的波动时而熊熊大火，时而又油尽灯枯，在这样的系统下，小说家眼中的所谓企业家伟大品质是无法支持真正伟大的公司的。
为此，《首席财务官》 杂志就“萧条时期的财务策略”话题抽样调查了部分上市公司CFO，并将研究结果第一时间呈现给公司财政的主导者们，以为秋风萧瑟中的广大本土企业略尽绵力。而说到底，此次研究的终极结论无非这样八个字——“居安思危，事缓则圆”。
文/田茂永
新科诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼在《萧条经济学的回归》一书中曾指出，“即使金融市场平静下来后，危机对经济增长、失业和生活水平等的打击，还会持续下去。”
所以，当下任何判断全球金融风暴已经平息的言论，都是充满危险和短视的，特别是这场金融风暴已经在实体经济领域给本土企业造成了普遍性的打击和困扰之后。
开源还是节流？
11月3日，央视爆出了一条让本土企业大大松了一口气的新闻——“人民银行新闻发言人日前表示：为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行目前已不再对商业银行信贷规划加以硬约束。”
这意味着，在时隔近一年之后，备受争议的从紧货币政策终于从形式上和实质上都划出了一个勉强的句号。
“现在开始感觉到银根松了，你看我们和银行谈了九个月都没谈下来的4亿元贷款，上个月底不知怎么回事儿就一下子下来了。”一位不愿透露姓名的地产公司CFO向《首席财务官》杂志表示。
建行研究部总经理郭世坤也表示，此次取消信贷控制让各商业银行能根据市场状况提供信贷投放，依据自身资金和风险控制情况适度调节信贷扩张。
然而，在物是人非的整体经济环境下已经不可能出现普降甘霖式的放贷潮了。
著名经济学家何帆认为，在经济下行趋势下，企业往往存在资金饥渴，但银行从自身角度衡量，并没有放贷冲动。面对沿海企业的经营困难，商业银行从风险控制的角度会相应收缩贷款，“如果扩大放贷规模，可能带来商业银行不良贷款的增加”。
那么，在资金链依旧紧张的情形下，本土CFO们的应对策略是怎样的呢？
本次调查显示，CFO们更愿意采取开源与节流并重的方式来缓解企业资金饥渴的的局面(见图1)。值得注意的是，所有受访的CFO都无一例外否定了采用单纯“节流”的方式。这说明CFO们普遍意识到，此次企业现金流饥渴可能存在的时间和强度都将是难以预测的，能够大幅度增加现金流量的运营活动现金流和融资现金流的举措才是当前比压缩成本和费用更为有力的“过冬棉服”。
我们不得不佩服同样深陷本轮从紧漩涡的万科在最近几个月里疯狂打折甩卖楼盘的精明和远见。根据最新公布的第三季度财报，截至2008年9月底，万科总资产为1214.7亿元，公司期末总负债率69.7%，净负债率仅34.8%，比中期末的净负债率37.1%进一步下降。报告期末公司拥有货币资金199.4亿元，比中期末的153.7亿元增加了29.8%，体现了万科一贯重视的“经营稳健性和财务安全性”原则。期末，万科各类短期借款和一年内到期的长期借款合计170.7亿元，低于公司所持有的货币资金。
这一组数字意味着万科目前的财务和资金状况在未来12个月内处于非常安全的境地。换言之，万科拥有了12个月的安全缓冲区间去从容调整自己的资产负债结构，并抱着某种“行至水穷处，坐看云起时”的心态去观察本土地产市场的最新变化。
在本次调查中，本土CFO们对选择“开源”方式的倾向性上依次是：向上游供应商要求更宽松的付款账期(53.33%)、压缩下游销售商的付款账期(46.67%)、发行债券(40%)、扩大银行贷款额度(33.33%)和增发(33.33%)。而风险较大的民间借贷，则普遍受到本土CFO的抵触(见图2)。尽管挤压上下游已经成为CFO们当下变相融资的主要手段之一，但必须要意识到这将会进一步引发产业链内部的流动性不足，从而形成一连串的不良反应，甚至可能造成局部雪崩效应的出现。
近期频频爆发的极端事件就是一个明显的迹象。
10月15日，广东中谷糖业集团有限公司董事长兼总裁庞贵雄在湛江市住所跳楼身亡。被当地人称为“糖王”的庞贵雄，涉足糖业数十年，在湛江本地和广西玉林拥有六家糖厂，旗下中谷糖业集团总资产13.8亿元。今年剧烈震荡的糖价沉重地打击了中谷糖业集团的正常经营。今年春节过后，白糖市场的期货价格一路飙升到5300元/吨，加上奥运概念和雪灾减产的因素，不少糖企看涨后市价格，纷纷存货待售。但4月过后，糖价行情急转直下，到目前，期货主力905(明年5月份到期)合约价格已缩水一半。而在这一波下跌行情中，中谷糖业集团未看空市场顺价售糖，而是将糖厂抵押给银行，换回资金扩张。暴跌的糖价使得其理论上已经处于破产境地。
而此前我们多次提醒CFO们注意的短债长投问题仍然是造成近期企业破产或陷入危机事件的主要因素。
北京工商大学会计学院教授杨有红在接受本刊采访时表示：“现在有一个情况值得注意，有的企业上市不行就发行债券，长期债券不行就发行短期的，甚至用短期贷款去用于长期的资产安排，这样的财务风险是很大的。看有的企业报表，期末还、期初借，这很明显是把长期贷款的形式以短期贷款的手段安排，这个安排又是用于长期资产的构建和运作。这是很普遍的做法，可能有的企业认为可以降低利率，但实际上这样的财务风险会再度上升。因此，对于资产负债率已经很高的企业，不要太把重点放在借钱上，更不要以短贷长投的方法来增加已经负债率很高的企业的风险。”
据今年央行温州中心支行针对温州地区所做的一份报告显示，今年一季度短期贷款同比少增98.36亿元，增量占比73.3%，同比下降21.4%。而短期贷款压缩的原因恰恰在于监管机构发现温州短贷长用现象突出，短期贷款占比一向较高。
近来陷入资金链危机的太子奶集团北京总部负责人潘亦日前也承认，“2007年一年投入固定资产12亿元，本以为宏观经济、市场形势乐观，但2008年银行只收不贷收走了5亿元的现金，因此导致太子奶的资金紧张起来。”
而最近刚刚爆出的“蒙牛股权质押事件”，其背后也有短债长投的迹象。根据蒙牛乳业的官方说法，牛根生掌控的老牛基金会的确曾将牛根生所捐献的其中一部分蒙牛股权(此部分股权占蒙牛香港上市公司4.5%)抵押在摩根士丹利。而老牛基金会旗下的老牛投资合伙人翁向伟此前亦透露，之所以抵押蒙牛乳业股权，是由于信贷紧缩所致，而抵押之后换取的现金，也大部分用在了新型农业方面的投资上。不过由于近来瑞银在蒙牛复牌之后逆市增持至达到12.23%，再有摩根大通加上借出在内的所有股权为9.78%，花旗为8.8%，未来资产环球投资(香港)则持有4.54%。这样一来，上述几所机构持股份额已经达到了46%左右，远远超过了蒙牛管理层方面所持股份。而就各大机构而言，一旦摩根士丹利将质押股权拍卖，谁获得这部分4.5%的股权都意义重大。目前坊间传闻，牛根生向柳传志等诸多企业家紧急求援筹款，已经解除了上述4.5%的股权质押，从而化解了一场足以丧失控股权的危机。
当然，在当前“开源”普遍不畅的前提下，“节流”的意义同样不可小觑。杨有红在采访中就反复呼吁，“当下财务重点应从外部融资转移到内部管理。”
在本次调查中，CFO们在“节流”措施的选择中，62.5/%的受访者将减少资本性支出作为首选，降低原材料成本(43.75%)和削减市场推广预算(31.25%)紧随其后。而在CFO眼中，目前来说降薪和裁员这种相对猛烈的手段还是暂时不可取的(见图3)。
事实上，资本性开支的缩减正在变成广泛的现实。比如，中国铝业董事长兼总经理肖亚庆于9月1日在上海召开的中期业绩发布会上就表示，今年会将内地的资本性开支下调20%至30%。肖亚庆给出的解释是——“下半年不确定性因素会增多，煤、电、油等资源性产品价格走势并不好预测，公司面临巨大压力。我们要缩减开支，准备过紧日子。” 无独有偶，为了应对压力，中石化调减全年资本性开支约85亿元。中石化董事长苏树林对此慨叹，这一年对中石化来说都很困难，三四季度会更加困难。
不过这种纷纷下调资本性开支的做法，似乎也预示着这个萧条时期可能会比想像的更长。来自日本和美国的经验都表明，大型企业资本性支出的全面下降是一件足以值得整个经济面忧虑的麻烦事。
冬天还要做什么？
任何一项企业战略的制定和实施必然要受到诸多约束条件的影响，其中无法在财务报表上以资源形式出现的时间因素往往被忽略掉。
在本次调查中，有39%的受访CFO认为这一轮“冬天”将持续未来整个一年，有27%的受访CFO甚至认为眼下的萧条将一直绵延到未来的3~5年当中，即便是最乐观的估计也要持续到2009年中(27%)。由于货币政策显而易见的滞后性，所有受访CFO都不相信整个经济形势会在2009年初就会出现很好的转机(见图4)。
中金公司早前发布的一份报告也充满了浓郁的忧虑情绪：“2009 年经济增长将进一步放缓至8%~9%，主要来自于资本形成的大幅放缓：出口放缓将使出口行业产能过剩突出，从而影响出口行业的投资；房地产及相关行业的投资增速将大幅下滑。过去两年房地产开发投资不断加速，反映了地产商在土地收回期限之内加快投资，而这一现象显然不可持续，2009 年房地产投资增速将跌至接近个位数。因此，预计明年资本形成对于GDP 增速的贡献从4.4 个百分点降至3.3。最后，消费增速相对于出口和投资较为稳健，但也会受股市、楼市财富效应下降和收入增速放缓的影响而有所放缓，其对GDP 增速的贡献明年将降至4.6 个百分点。”
在本次调查中不难看出，受访CFO们大多采取“现金为王，以备过冬”的策略(见图5)，而新产品研发在CFO的资源投入排序中竟然有较好的位置，实在难能可贵。当然，这和国内普遍做新产品研发的投入相对业务比例显得太小也有关系。新业务和人力资源则明显受到CFO们的冷落，这也验证了上一个调查中对资本性开支的削减。
尽管CFO们把增持现金作为“过冬”措施的首选，但目前来说，在全球范围内尚没有一个足够科学的经济模型，来告诉企业在不同情形下该如何调配现金与资产的搭配比例。
10月15日，全球最大的玩具代工企业东莞合俊玩具厂突然宣布倒闭。由于合俊已经成为全球五大玩具品牌中的三家贴牌供应商，因此其给在金融危机之下中国出口制造加工企业带来极大的恐慌，这一事件也客观上成为诸多救市政策出台的催化剂。
然而，随着不断披露出来的信息，事情越来越不像合俊在公告中所显示的——“生产成本于过去六个月持续上涨。部分春季用品的毛利率较低，此乃由于塑料成本上升20%，最低工资上调12%及人民币升值7%”——那样单纯和简单。
2006年9月28日，合俊在香港上市。但在香港联交所，合俊集团是少数几家纯劳动密集型制造企业之一，股价一直低迷。2007年10月，合俊集团收购China Mining Corporation Limited 20%~49%股权，后者持有天成矿业95%股权，天成的主要业务是在中国开采贵金属及矿产资源，拥有福建省大安银矿。公告显示，这次收购总代价为2.69亿元。但有消息称，因为对方采矿手续不全，不合法，无法正常营业，但2亿多元资金没有追回来。而另有消息透露说，合俊的股东们将2亿多元资金用于炒股，结果巨亏，这才是导致其资金链断裂的主要原因。
当前十分需要反思国内近一段时间来的所谓“从中国制造到中国创造”之类的提法。这一提法的初衷无外乎促使那些所谓低利润的劳动密集型企业向高利润的高新技术或品牌运营商转型，但其存在的巨大问题是，企业核心能力的形成需要一个相对漫长的过程，并不能一蹴而就。因此，即便没有全球金融海啸，合俊这种赌博式的转型也注定难以成功。
和哈默于1990年在《哈佛商业评论》中提出来“核心竞争力”概念的美国著名战略学家普拉哈拉德曾经讲过一个“机翼行走者”的故事。这群在一战后丧失了工作的美国退役空军飞行员，用全部积蓄购买了一架落伍的二手飞机，然后让自己可怜的妻子站在飞行中的机翼上表演行走等惊险动作，以赚取收入。普拉哈拉德转述了“机翼行走者”的两条最重要的原则：第一，在抓到下一个可供移动的受力点之前，绝对不要松开现在手里的这个受力点；第二，要想成功地走下机翼，你还是要放弃现在手里的这个受力点。
这恰恰指出了所谓“转型”的成功路径，即转型者应该学会用增量带动存量，直到增量部分足以带动存量之前，不应该动摇现有存量业务的安全。
我们不妨重温一个对现金储备有着另类认识的著名案例。
在全球第一大汽车厂商——丰田公司逾千亿美元的资产中，超过300亿美元是以现金的形式存在着，这在同行里是最高的。丰田顽固地储备巨额现金的做法在短期内也不会改变，即使丰田的海外投资者对此一直抱怨，认为这些现金应该有更好的用途。但在丰田掌门人张富士夫看来，与福特比一下便可以知道这种做法的好处：2000年夏，福特有260亿美元的现金，它把其中的一半用来股票回购、股利分配以及收购，很快就陷入现金短缺的窘境。
日本经济学家给出了丰田超额现金储备之谜的两个原因：
首先，日本的企业运作不像其他国家的企业那样受到财务方面的束缚。比如，任何有一定现金储备的美国公司都要面临股东的压力，将这些资本用于再投资、并购或者回购股票。所以，当丰田的外国竞争对手，如通用、福特等正在忙于建立全球性汽车联盟时，丰田却在将资金不断地注入萎靡不振的银行，或者投资于身陷困境的工业企业。
两种不同投资战略的结果截然相反。福特斥巨资欲挽救其在英国的汽车业务，但没有多大成效；通用对意大利菲亚特的大笔投资也没有收益。而这时，丰田已经通过那些扭亏为盈的银行和工业企业，积累了足够的现金。
其次，当丰田有了足够的现金储备后，便为其供应商带来更大的回旋余地。因为，有这样一个资金雄厚的客户，供应商们自然不用担心丰田会用赊账的形式采购零部件。这样供应商们就可以将更多资源用于精简业务、开发技术，而丰田又成了最终的受益者。
而且，丰田拥有业界最野心勃勃的产品计划。平均而言，它每月都推出一个新车型。这是一个非常耗钱的工程，必须得有大量的现金储备做支撑。而由于坐拥巨额现金，丰田的资信评级也比竞争对手高出不少。