G时代促进并购市场发展的方法

　　我国企业并购重组的方向与路线特点是属地化行业化国际化。属地化并购一般指企业并购双方处于同一个省市，双方充分利用当地的环境进行有效整合发展的并购，它可以是产业性并购，也可以是非产业并购。我国属地化并购包括三种形态：一是在地域上的属地化并购，收购方与目标公司同处一个省市；二是人力资源上的回归，企业管理层收购与员工持股等；三是大型企业内部调整。行业化并购是指企业在进行属地化并购整合之后，在同行业内进行并购重组；国际化并购是指企业在进行属地化并购、行业化整合之后，在国际资源范围内 进行并购重组。

　　企业并购重组是一项高风险的经济活动，在一个成熟市场中，并购成功的概率不到30%(见表1)，但是在我们这个新兴转轨的市场经济环境中，并购的风险可能较高。降低并购高风险活动的前提条件是并购的并购路线首先要正确。

　　然而，对于“魔鬼常藏在细节中”的企业并购活动，仅有路线与方向的正确显然是不够的，总结股权分置时代的十年企业并购经验，在股权分置改革以后的G时代，促进并购市场发育的有效操作方式：一是要把买壳与买瓤进行结合起来；二是需要有一套使资产脱壳的新技术；三是需要把并购交易成本进行降低。

　　把买壳与买瓤进行结合的并购新方式

　　我国证券市场存在的主要目的与核心功能是什么？目前市场上的主要观点有两种：有人认为，我国证券市场存在的主要目的是为了融资，而官方制定的政策采纳了这一观点，这从我国监管部门以融资多少为业绩来考核指标的政策取向中可以得出这样的结论。也有专家认为应“把实现资产证券化作为其核心功能”，“修正和废止所有影响和阻碍资产证券化的规章制度”。我们认为，在我国这样一个企业资产证券化程度很低、企业规模小、产业集中度低的市场环境中，我国证券市场上述两大基本功能都应该兼备。为了提高企业资产的流动性，最好的方法是企业上市，实现资产证券化。为了迅速壮大企业规模，最好的方法是上市融资，然后去进行收购兼并。

　　与我国证券市场的探索发展一样，上市公司并购重组的取向也在探索。是以“买壳”为导向，还是以“买瓤”为宗旨？不同的并购重组理念必将产生不同的效果。

　　何为并购中的“买壳”与“买瓤”？“买壳”与“买瓤”是按收购方主要目的来区分的。假如并购的主要目的是为了获取对方的上市地位，不以对方的资产与经营业务为主，这种并购俗称“财务性并购”，收购方的主要目的是为了买一个上市公司的“壳”而已，亦即“买壳”；假如并购的主要目的是收购对方的资产与经营业务，而对方的上市地位却不是收购方所热衷的，这种并购俗称“战略性并购”、“产业并购”，亦即“买瓤”。

　　企业并购重组是企业上市以后的后续经济活动，因此，在理论上，并购中的“买壳”“买瓤”与证券市场的两大基本功能是一致的。并购市场上的“买壳”行为，主要为了达到收购方资产证券化的目的，如1997年天津泰达收购主营业务为纺织的美纶股份(000652)案例。天津泰达收购美纶股份以后将自身控制的滨海大桥等资产注入美纶股份，从而达到滨海大桥等资产证券化之目的。并购市场上的“买瓤”行为，主要是为了通过市场壮大自身主营业务规模、提高行业集中度之目的。如主营业务为中药生产销售的太极集团(600129)相中了当地上市公司重庆中药(000591)的中药制造技术，太极集团在1998年收购重庆中药即为比较典型的“买瓤”式并购。

　　我国部分上市公司在市场经济大的背景下，适应、竞争与应变等能力不强，上市后业绩逐年下滑。为提升这些上市公司业绩水平，尤其为保住当地上市公司的壳资源，在1998年前后，我国各地出现了财务性并购的买壳高潮。正是由于财务性并购具有瞬间改变上市公司业绩之功效，导致二级市场股价剧烈波动，一些市场上投机力量借助上市公司财务性重组进行炒作。市场在经过多起财务报表式买壳重组的数字游戏之后，“买壳”式的并购重组逐渐遭到市场质疑，以买壳为主要目的的财务性并购比例从2001年以前的85%左右，渐渐下降到目前的46%左右，而“买瓤”为主的产业并购比例却从2001年以前15%左右逐年上升到2004年的53.75%(见表2)。

　　放弃“买壳”，转向于以“买瓤”为主要目的的产业并购，在并购理念上似乎更有道理，但实践中结果却表明，过去以“买瓤”为主要目的的产业并购效果也不尽人意。吉林纸业在戴ST帽子以前曾经发生过一起以“买瓤”为主要目的的产业并购。2002年11月27日，吉林纸业披露，吉林市国有资产经营公司与四川中竹纸业(集团)有限公司(以下简称“中竹纸业”)签订了《关于转让吉林纸业股份有限公司国有股股权意向协议书》，并于2002年 11月25日签订了《国有股权托管协议书》，并报请国有资产管理部门和中国证监会批准办理股权过户手续。但2002年吉林纸业这起“买瓤”式产业并购终究没有走完其完美的旅程，2004年8月18日，吉林市国有资产经营公司与中竹纸业终止了双方签订的《国有股股权托管协议》。不仅是中竹纸业并购吉林纸业没有完美的结局，就是那些以产业并购整合为核心理念的市场楷模，象德隆系、三九系、格林系最终也倒下了。

　　以前的“买壳”并购行为被抛弃，“买瓤”式的并购案例又不成功，我国上市公司并购的理念取向到底应该是什么？目前*ST吉纸并购重组的实践，可能会给市场提供一个参考的求索方向：“买壳”与“买瓤”相伴而行。

　　在*ST吉纸并购案例中，“买壳”收购方苏宁集团是一家主营房地产的非上市公司，实施资产证券化，提高资产流动性是其首要需求，本次以2元的价格获得*ST吉纸净壳中50.06%的股份，通过注入自身控制的40277.90万元资产使之证券化，是一笔有利可预期的买卖，而*ST吉纸原来经营的造纸业务显然不是苏宁集团所需要的。“买瓤”收购方晨鸣纸业本身是一家上市公司，*ST吉纸的壳显然不是它所需要的。晨鸣纸业以7.4亿元收购*ST吉纸账面所有的固定资产及土地使用权，改变以往那种连“壳”带“瓤”一起收购的作法，这种并购办法不但迅速扩大了产业规模，而且收购的“瓤”很干净，没有隐型负债与法律纠纷，也为并购以后的发展提供了诸多有利的条件。

　　在一个并购市场中，尤其是对于那些产业竞争优势不是处于领先地位的企业，把上市公司的“壳”与“瓤”分开卖，让不同需求的并购方去分别收购，让财务性并购与产业并购相伴而行，这可能是在我国这样一个非成熟市场经济环境中比较现实而又可行的并购理念取向。

　　需要有一套资产如何脱壳的新技术

　　在国内，新股发行(IPO)就是将未上市的企业资产装入一个新的上市公司(壳)之中，如吉林纸业(000718)在1997年3月28日的新股发行上市。在企业上市公司以后的并购重组中，无论是买壳者，还是买瓤者，只要发生并购行为，资产如何脱壳则成为G时代并购行为的新技术，如晨鸣纸业收购*ST吉纸的“瓤”，苏宁集团收购*ST吉纸的“壳”。

　　在过去的财务性并购实践中，除了出让方与收购方对上市公司的资产进行全部置换的方法以外，绝大多数财务性并购在名义上是为了“买壳”，实际上收购方所买的“壳”是不干净的“壳”，这样的“壳”中往往带有原来的资产。“壳”不干净源于以往的并购操作技术。在以往的并购中，对于上市公司原来业务资产的处置方式一般有两种：要么收购方对上市公司原来的资产不进行脱壳，如创智科技收购五一文(000787)案例；或者是收购方对上市公司原来的资产进行脱壳，但脱壳后的资产仍然是由收购方体内消化，如东盛科技收购同仁铝业(600771)案例，因此被收购的上市公司原来的业务实际上并没有脱离收购方体系。

　　在创智科技收购五一文案例中，五一文原来的经营主业为商业，创智科技收购以后增加了应用软件服务及系统集成等高科技业务，但原来的商业业务仍然保留在上市公司中。在东盛科技收购同仁铝业案例中，东盛集团在获取同仁铝业的控制权以后，2000年同仁铝业将其所属的铝冶炼、加工、销售的资产、负债及对外投资，与同仁铝业的第二大股东陕西东盛药业股份有限公司所属的部分存货、固定资产、在建工程、无形资产进行置换，从而使同仁铝业的经营业务完全变更为医药生产经营。

　　在过去的产业性并购实践中，因为收购方与上市公司的主营业务一致，所以被收购方资产一般是不脱壳的。

　　并购过程中资产不脱壳多数存在很大的弊端。在财务性并购实践中，由于收购方原来经营的业务与上市公司的主营业务不一致，所以并购以后必然会存在经营上的差异，从而给后续的整合发展带来难度，如创智科技收购五一文案例。创智科技买壳上市以后，其董事长丁亮说"借壳上市是一个非常不好的做法，我是绝对不赞成借壳上市的。"其原因就是创智科技并购以后的整合上遇到了困难。在产业并购中，由于上市公司的原来资产没有脱壳，上市公司原来资产负债情况难以完全掌握；收购方在并购多家企业以后，其结果往往是企业的股权相互交叉，并织成股权迷宫，使外界投资者难以看清，同时提高企业的管理成本，增加企业的运营风险。

　　在*ST吉纸并购案例中，其资产的脱壳方式值得市场参考。在并购以前，即截至2005年6月30日止，*ST吉纸的资产总额为213213.09万元，负债总额为233531.72万元，净资产总额为-20318.63万元。通过债权人申请破产以及债权人会议和解等方式，将*ST吉纸的破产资产出售给卖“瓤”者晨鸣纸业；破产以后*ST吉纸成为一个“无资产、无负债、无人员”壳公司以后出售给卖“壳”者苏宁集团。在*ST吉纸并购案例中，将*ST吉纸的资产与*ST吉纸的壳进行了彻底分离，这样做不但使*ST吉纸的买壳方成本下降，而且使*ST吉纸的资产收购方成本也大大下降。*ST吉纸的资产变现资金作为优先安排现有职工的费用，为*ST吉纸账面所有的固定资产及土地使用权干净彻底脱壳创造了更为有利的条件。

　　除了*ST吉纸并购案例中的资产脱壳方法以外，在G时代拟并购目标公司资产脱壳的方法还将有两种，一种是换股合并，如第一百货(600631)换股合并华联商厦(600632)案例。在该案例中将华联商厦的股份按一定比例换成第一百货的股份，华联商厦的资产自然离开了华联商厦这个壳；另外一种是全面收购，如SAB与AB争购哈啤(0249.HK)案例。AB在全部收购哈啤股份后申请哈啤从联交所退市，也达到了使哈啤资产离开(0249.HK)这个壳的目的。但是后续两种方法使用的前提条件是，该目标公司的主营业务在行业中的竞争优势十分明显，并且资产质量优良。但目前国内大多数上市公司一是不具备在同行业中突出的竞争优势，二是资产质量不佳，因而在并购中难以采用换股与全面收购下市之办法，在这种情况下，并购中要实施“买壳”与“买瓤”相结合的措施，上市公司中的资产如何剥离脱壳将成为并购操作的核心环节。

　　降低并购交易成本

　　交易成本过高是非成熟市场经济中的常见现象。在以往我国上市公司并购中，现金作为并购中最主要支付手段，在所有上市公司并购中，每年占70%-80%，这些可以称之为直接交易成本。上市公司收购以后，收购方还需要进行资产整合、人员整合等隐性成本支出，企业并购整合的隐性成本甚至大于直接交易成本。正因为企业上市很难，上市公司也就成了稀缺资源，在并购中产生了较高的交易成本。从1997年以来，尽管上市公司控股权转让溢价率一直处于下降通道之中，但每年平均转让溢价率一直在净资产值的10%以上(见表3)。在财务性并购的目标公司中，其控股权转让溢价率远远超过了市场平均值(见表4)。

　　一个上市公司的净壳到底值多少价格？2004年11月25日抚顺特钢(600399)公告披露的数据代表了以往壳公司的价格行情：5500万元。在抚顺特钢的并购案例中，山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司(以下简称“晋煤集团”)收购了抚顺特钢76.29%的股份，收购该部分股份的支付对价由两部分组成：一是与抚顺特钢进行资产置换所取得的抚顺特钢的全部净资产(具体金额以2004年12月31日为基准日按评估值确定)；二是现金补价5500万元。在并购重组完成后，收购方可以对抚顺特钢的公司名称(含证券简称)、注册地址通过法定程序进行变更。所以，晋煤集团将以5500万元收购一个“无负债、无纠纷、无遗留资产”的合法壳公司。

　　时间相隔不到一年，上市公司股权分置改革正在进行当中，在企业未来上市市场化程度将越来越高的G时代预期之下，壳公司的收购价格却大为降低。在*ST吉纸的并购案例中，在通过破产申请与资产出售以后，收购方江苏苏宁环球集团有限公司(以下简称“苏宁集团")和张康黎先生获得的也是一个“无资产、无负债、无人员”壳公司，但收购价格却只有2元钱。*ST吉纸披露的信息显示，出让方吉林市国资公司将其持有的*ST吉纸35.06%的股份转让给苏宁集团，15%的股份转让给张康黎先生，分别收取苏宁集团和张康黎先生各1元人民币。

　　除了一个是正在交易的壳公司(抚顺特钢)，一个是暂停交易的壳公司(*ST吉纸)的差别之外，在两个并购案例中的壳公司差异并不大(见表5)，但5500万元：2元的价格之差却让那些惜壳之人在短时间内难以接受，但这就是上市公司壳市场中的价格行情。在企业上市逐步市场化的G时代，壳公司的价格，以及壳中“瓤”的处置价格可能将逐步靠向此标杆。

　　在G时代，如果并购的路线与方向正确，如果买壳与买瓤相伴而行，如果资产脱壳简单容易且得到监管部门认可与支持，如果并购交易成本大幅降低，我们认为，停滞的并购市场必将再次得到发展。

　　(作者单位：许禄德北京市城建总公司吕爱兵、花宇国都证券公司)

　　链 接 *ST吉纸于1997年3月28日以6.45元/股向社会公开发行6000万A股。2000年3月28日，公司5148万股内部职工股上市流通。2000年12月11日至22日期间实施每10股配售3股，配股价格5元/股，经上述股权变动后至今，公司总股本为3.9974亿股，其中吉林市国资公司国有股持有50.06%的股权；募集法人股占公司总股本的2.76%；社会公众占公司总股本的47.18%。公司自2002年6月21日开始停产。2002年11月27日，吉林市国有资产经营公司与四川中竹纸业(集团)有限公司(以下简称“中竹纸业”)签订了《关于转让吉林纸业股份有限公司国有股股权意向协议书》，2002年 11月25日签订了《国有股权托管协议书》，并报请国有资产管理部门和中国证监会批准办理股权过户手续。2003年1月5日至2003年2月27日短暂恢复生产后，自2003年2月28日至今一直处于停产状态。公司其后也解除了与中竹纸业的并购重组协议。截至2005年6月30日止，公司的资产总额为213213.09万元，负债总额为233531.72万元，净资产总额为-20318.63万元，累计未弥补亏损为125647.29万元。 2005年4月30日，公司接到吉林市中院(2005)吉中民破字第3号民事裁定书，吉林市中院已受理债权人申请本公司破产一案。2005年8月15日，在吉林市中院主持下，公司与债权人会议达成和解协议，公司应当以全部资产抵偿全部债务。在资产变现过程中，晨鸣纸业以7.4亿元收购*ST吉纸(000718)账面所有固定资产、无形资产(土地使用权)及其他相关资产；吉林市国资公司将其持有的*ST吉纸35.06%的股份转让给苏宁集团，15%的股份转让给张康黎先生，分别收取苏宁集团和张康黎先生各1元人民币。 2005年8月30日，苏宁集团及张康黎先生将持其有的南京天华百润投资发展有限公司95%的股权和南京华浦高科建材有限公司95%的股权，按经北京中天华资产评估有限责任公司评估确定的价值40277.90万元转让给公司，并豁免公司由于受让上述资产而产生的全部债务，即公司将无偿获得价值40277.90万元的经营性资产；资产重组完成后，本公司净资产将恢复至40277.90万元，主营业务已经由原来的造纸转变成房地产开发及混凝土生产销售，公司每股净资产已经从重组前的-0.508元上升为1.01元，公司半年度财务会计报告盈利，

审计机构出具带强调事项段无保留意见的审计报告。9月6日，*ST吉纸(000718)发布了递交恢复上市申请的提示公告。 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(作者：许禄德 吕爱兵、花宇 )