中国资本运作的红与黑

　　在完成了原始单一的“圈钱游戏”之后，中国企业的资本运作到了切实发展与突破的关隘。资本运作的模式需要哪些变革？资本运作的国际化陷阱如何规避？本组文章将解答这些问题

　　中国资本运作的红与黑

　　九十年代对资本运作的趋之若鹜使股市圈钱成为当时单一的操作方式，由此带来的诸多误区则使企业的发展开始变异

　　文/陈 江

　　二十余年的企业发展历程，

　　中国涌现出一大批领袖企

　　业，如海尔、联想、华为等。但也有无数大家曾经非常熟悉的企业成为流星。从这些企业二十年成功或失败经历看，其发展模式可以划分为两个阶段。

　　第一个十年是内部管理阶段。从八十年代到九十年代初，主要立足加强内部管理，提高质量，以产品为核心在市场中占有一定的份额。从这个阶段走过来的企业，均在行业中奠定了一定的地位。如海尔，九十年代初在家电企业中还落在长虹后面，但毕竟在家电企业中有了一席之地；联想在当时也只是IT中的一个品牌，与方正、长城、金山难分轩轾。这十年，也有众多的企业没能走出内部管理关，其品牌中途消失，留给大家的只是一些广告短语的片段回忆。

　　第二个十年是市场竞争阶段。从九十年代初到进入二十一世纪的这个十年里，中国企业从内部管理走向市场竞争，通过超越竞争对手争夺市场份额。海尔通过提出服务第一的营销理念和深入市场的直销网络获得了市场的认可，走出了家电产品多元化的道路，从而一举确立家电行业老大的地位；联想则通过贸工技战略的实施，依靠强大的网络分销能力和成本控制能力，使PC产品突出重围，在众多PC厂商中一枝独秀，稳居国内PC第一。与此同时，容声、荣事达等品牌则在第二个十年中失去了以往的辉煌。

　　现在，中国企业面临第三个十年。未来这十年，中国企业首先面对的就是WTO后国外厂商毫无阻挡地进入中国本土市场，本土市场竞争将更加激烈，产业集中度将进一步提高以寻求规模效应，同时企业需要更快的创新速度。由于国际企业经营全球化进一步加强，中国企业也必将走出去参与全球化资源配置和市场共享，向国际市场寻求资金和产业资源整合，同时将产品和服务打入国际市场。在这些要求下，中国企业未来十年的发展仅靠过去的内生资源积累的模式是不够的，而需要通过外部资源整合实现跨越式的发展，如此才能充分抓住WTO带来的机会，并接受全球化经济的挑战。要做到这一点，资本运作这一课题将成为衡量中国企业十年经营成绩的关键。可以预见，未来十年里产生和得以延续的领袖企业必将以资本运作经营手段作为成功的点睛之笔。

　　在完成了原始单一的资本运作之后，中国企业的资本运作到了切实发展与突破的关隘。要不要进行资本运作，什么时候进行资本运作，如何进行资本运作，资本运作的模式需要哪些变革，资本运作的国际化陷阱如何规避，中国企业的“膨胀”神话等待着资本市场的大考。这个十年，好听不好过。

　　初始阶段：股市圈钱

　　九十年代以来，由于股市的快速发展，使资本运作成为企业管理者们炙手可热的话题。股市十几年的发展，为中国企业的资本来源提供一条新路，但上市公司的资本运作成绩单却令人失望。14年来，深沪上市公司创造利润6965亿元，却从社会公众股东手里融资9675亿元。曾几何时，上市公司被认为社会公信力高、盈利前景好、行业竞争力强，现在落到了被冷眼相看的地步，都是圈钱惹的祸。

　　中国股市发展的最大因素是“圈钱”。圈钱导致投资者信心低迷，二级市场一蹶不振。“圈钱”行为不能说所有公司都存在，但股市的低融资成本使得许多上市公司都很难拒绝其诱惑。因此，股市融资成为上市公司与市场、大股东与流通股股东间的博弈。上市公司把报表打扮得最漂亮，选择最好的市场时机，发行一个好价格。即便上市公司盈利能力毫无改善甚至倒退，但溢价发行肯定给大股东带来最大收获，大股东净资产的增值大多由此获得。再融资曾经是最典型的不平等“圈钱”行为，大股东可以放弃配股权或增发认股权，并将壳外的资产包装后让上市公司收购，而自己通过再融资获得净资产增值。

　　没有一家上市公司不在融资之前吹嘘已取得的业绩，及融资后的美好盈利。但往往配股后，配股资金的使用效率却不高。配股没有起到增加主业的效果。为了连续配股，上市公司不得不努力提高利润，但主业并无相应增长。“为取得配股资格做高利润”，是典型的“圈钱”行为。被做高利润后的报表成为配股价格的卖点，而投资者买入分享的却是那份“做高利润的报表”的后遗症。于是，有的在融资前业绩大幅增长的公司，“圈钱”后业绩表现平平；有的公司还为那份“做高利润的报表”付出财务调整上的代价，导致公司业绩出现倒退。某上市公司2000年增发前利润年年保持增长，增发前三年的净资产收益率均高于12%，但再融资十几亿元后的利润连续三年下滑，从2000年盈利几亿元跌到2002年和2003年亏损十几亿元。也许并非是市场变化导致业绩由盈变亏，而是十几亿元再融资惹的祸，把企业套进去了，而且也把一批新股东套了进去。

　　“圈钱”现象一直以来存在，使得投资者对上市公司乃至证券市场缺乏信任，投资者信心日趋迷失，为今后股票市场的发展带来了极大的不利影响，促使投资者和融资者作出进一步的短期行为，从而给中国资本市场的未来主流方向带来一线危机。

　　圈钱带来的资本运作误区

　　我国第一起二级市场资本并购案从“宝延”风波开始，拉开了我国上市公司资本运作的序幕。此后，股权转让、兼并、资产置换等频繁发生，买壳、借壳上市更是趋之若鹜。许多企业开口必谈资本运作，并把它当成现代管理的真谛，直至现在，还有众多企业经营者把战略目标定位为上市。

　　目前，国内上市公司资本运作上主要存在以下误区：

　　▲为上市融资而融资。许多公司不是立足于自身产业的发展，而是片面追求上市，使上市公司成为稀缺的资源，加大上市成本。在资本市场，连年亏损的上市公司成了未上市公司追求的“壳资源”，可以高价转让。而上市后，资金在自身产业没有投资机会，擅改募集资金用途，甚至挪用募集资金炒股。

　　▲认为发行股票筹集的资金成本低，不考虑长期获利性。目前众多上市公司大股东上市后，为了回收资金，不考虑上市公司的长期发展，竭泽而渔，把利润分光吃净，结果留给上市公司严重财务隐患和经营风险，形成了远期的筹资风险和成本。

　　▲融来资金后不是依靠自己的长处来通过业务经营获利，而企图通过简单地委托理财生利。不少上市公司通过资本市场融资后，直接通过委托理财方式、靠炒卖股票来进行创收活动，结果在自己不熟悉的领域失败了，使企业承受了不必要的风险。有的企业甚至为寻求资本的增值，不惜违规操作，参与坐庄。

　　▲以资本运作为幌子进行资产重组，实际是为二级市场炒作制造概念。部分上市公司通过兼并、收购或直接投资等手段来制造题材，竭力表现出企业蒸蒸日上的发展势头，并通过炒作这些题材使企业的股票价格飙升，从中谋取暴利，并以此作为企业的经营之道，而忽视企业产业发展的持续性。

　　▲以为规模就是经济。许多公司盲目通过资本运作来扩大规模经济、进行多元化经营和低成本扩张。企业购并、资产重组，必然使企业的资产规模和经营规模扩大。但规模经济要求企业的经营能够成为一个整体系统地发展，简单地将两类资产业务叠加在一起并不能形成一个系统规模，因此规模效应无从谈起，反而易形成内耗。

　　而在上市公司运作中，资本运作是手段，企业竞争力的提高才是目的。上市公司以实业经营为主业，搞好生产经营才是企业发展的根本出路。在经营过程中，以企业购并、资产重组为特征的资本运作，只是在条件成熟时才能运作，不可能成为日常性的业务活动，否则将主要精力盯在这种资本经营上，必将直接影响企业的经营成效和竞争力。对于多元化经营、低成本扩张等，更不能盲目冲动，否则扩张活动非但不成，反而会使购并企业背上沉重的负担，并会葬送一个本来具有发展前途的企业。

　　国内非股票资本运作的问题

　　国内企业在股票市场之外进行的资本运作也比比皆是，既有海尔吃休克鱼的成功，也有众多失败案例。

　　一类是资本运作在企业发展战略上的同步考虑缺乏。以健力宝频繁操作的资本运作中的一项为例，2003年11月，广东健力宝集团宣布正式入主河南名酒宝丰酒业。一贯以饮料为主业的健力宝，进入并不熟悉的白酒业，看中的是白酒业的市场空间和宝丰酒的市场潜力，希望通过资本、营销网络优势重塑宝丰酒业的品牌形象，另一方面可能会在短期内主攻广东的中高档白酒市场，产生投资效益。健力宝的考虑是，饮料业的淡季正是白酒的旺季，健力宝入主宝丰酒，既可以利用部分固有的饮料渠道开拓白酒市场，同时又可以让经销商在饮料业的淡季、白酒业的旺季经营白酒。

　　然而在实际运营中存在这样的问题：首先，饮料本身的市场定位与白酒不同，白酒的消费群体与饮料消费群体也有很大不同，白酒更多时候是情感消费品，而饮料更多时候是因为生理需要而饮用。不同的消费市场定位，使健力宝销售网络无法支持宝丰酒的销售。其次，饮料渠道与白酒渠道看似相通其实不同。饮料作为快速消费品可以借助各种小店、商场、超市快速铺货。而白酒则需要借助餐饮、酒店等消费通路。再有一个问题是，宝丰酒作为清香型白酒的代表,面临深受市场欢迎的浓香型白酒激烈的竞争。

　　2004年11月16日，广东健力宝集团股权转让签约仪式结束，北京汇中天恒和北方亨泰共持有健力宝集团股份91.1%。这个仪式标志着健力宝一系列资本运作的失败。

　　另一类是，以资本运作作为财务杠杆来实现效益最大化，脱离主业运作。如果资本运作脱离实业，可能危及正在健康、有序发展中的实体产业。不久前，在新加坡上市的中航油(CAO)因违背套期保值原则，越权违规炒作，在石油衍生品交易中亏损5.5亿美元！目前，该公司正在极度痛苦中张罗债务重组。2002年11月起，伊利股份便将数亿元资金用来购买国债。伊利股份5名高管被刑事拘留消息传出后，两天内伊利股份流通市值迅速蒸发掉2.68亿元。幸好这一事件未波及公司经营造成停产，否则伊利每天的销售收入将损失达2600万元。这些冰冷的数字令投资人坐立不安，挪用数额巨大的资金用于搞“资本运作”，便有可能导致资金链断裂从而危及实体经营。

　　(作者为北大纵横管理咨询公司知识管理总监)