管理前智：海外融资的路径选择

　　中国企业海外上市，是契机但未必是良药，需要适时审慎地学会游戏规则

　　文/陈 江

　　近年来中国主要企业海外上市捷报频传，中国移 动在香港和纽约同时上市，并且分别在1997年

　　10月筹资43亿美元、1999年10月筹资20亿美元、2000年11月筹资69亿美元，目前已经成为香港市场上具有主导作用的蓝筹公司；中国石化2000年10月筹集35亿美元，在香港股票交易所和纽约股票交易所上市；中国联 通2000年10月筹集57亿美元，在香港和纽约同时上市；中国石油2000年3月筹集29亿美元，在香港和纽约同时上市。这些公司在海外市场的成功上市，为中国企业进一步利用海外资本市场提供了经验(见图二)。

　　中国公司在海外上市，对许多企业而言，是一个扩大企业规模、向国际化进军的机会，但对某些企业而言，也未必是一剂良药。海外上市最大的问题就是成本太高。成长中的企业必须贱卖其股份25%以上，才能筹得几千万港币，且在二板上市后流动性较差，影响再筹资。以一家集资金额不到1亿元的公司为例，单是支付上市费用就动辄1000万元至2000万元，其筹资成本巨大。为什么香港上市成本会这样高？主要原因是，国内上市与香港上市或其他上市地区标准差异极大。根据国际会计标准上市审计需要填的表有2000张，工作量差别可见一斑。此外，除了上市之际需要按照这样的标准执行，上市之后企业也要按照这样的标准去做。在这样的高标准之下，上市企业所在的市场未必能提供如此高的利润支持。

　　海外上市的五大问题

　　中国企业境外上市融资一般有四大步骤，首先是上市规划，其次是引进策略投资者，第三步是申请上市，最后是招股挂牌。目前境外上市有以下几种方式：境外直接上市、境外间接上市、境外买壳上市、A股发行H股，H股、S股、ADR/GDR发行A股、红筹股发行A股、多重上市(多地上市)、存托凭证(DR)和可转换债券(CB)。由于直接上市程序繁复，成本高、时间长，所以许多企业，尤其是民营企业为了避开国内复杂的审批程序，以间接方式在海外上市。间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。

　　中国企业在海外上市需要注意这样五个问题：

　　▲选择好有利于发行的交易所

　　上市公司可以按照不同的标准划分为不同的类型，例如按照企业的成长性可以划分为快速成长企业和成熟企业；按照产业可以划分为高新技术产业和传统产业；按照规模可以划分为大型企业和中小型企业。由于不同证券交易所具有不同的定位，其在投资人心目中已经打下了深深的烙印，因此，交易所不同的特点导致融资成功的概率也会不尽相同。比如，美国纳斯达克主要为中小企业板，进入门槛低。

　　▲根据企业的战略发展需要，选择好上市地点，为企业品牌增色

　　企业在选择上市地点时要选择市场收益大而需要付出的资源相对少的上市地点。一方面地点的选择要考虑维持挂牌费用和其它各项费用尽可能减小。但更重要的方面是，企业上市地点的选择要有利于企业发展战略的配合。对中国企业而言，要选择在主要业务即将或者已经进入的所在地上市，这样就可以利用公司在市场上已经具有的知名度来吸引投资者的投资，并便于投资者对公司进行跟踪。中国企业在国际上缺乏品牌优势，而通过在国际市场的上市，则是一个将中国企业与国际企业并列的最好场所，有利于提高公司的市场声誉，塑造一个国际化公司形象，改变国外客户对中国产品的看法。比如，联想选择美国上市，除融资因素外，国际化战略也必然是其重要考虑因素之一。

　　▲要选择有影响力和适应中国企业特点的投资银行

　　企业上市的成败，不仅是企业自身的努力，和投资银行的运作关系十分密切。中国企业运作上缺乏国际化同步规则的特点，要求投资银行对中国企业有足够的了解，同时在融资地具有很强的运作能力和市场信誉度，如此才能顺利展开分销活动。此外，不同投资银行有不同的业务优势，他们往往会在建议上市方案时根据自身的优势提出建议，根据上市企业特点进行整合。

　　▲选择合适的投资者群体，并做好足够的宣传沟通

　　好的投资者对于本行业的公司有良好的了解，对于公司的发展能够提供长期支持，避免因为短期性的因素导致公司股票市场价格剧烈波动，从而影响公司品牌形象。这一点在上市之前的发行定位中要充分给予考虑。同时，发行之前要将本公司的战略与投资者作充分的交流和宣传。在投资者行列中加入一个有良好业绩的大股东，是一个很保险的做法。一个大股东沟通成本相比大众投资者为低，大股东出于长期考虑会支持和理解公司战略上的举措，遇到市场变动等因素不会轻易采取行动，从而对大众投资者起到定心丸的作用。

　　▲可以选择在几个海外证券交易所同时挂牌的方式

　　从理论上讲，为了吸引更多投资者的需求，在资本市场全球化条件下，当前联网交易的发展，即使仅在香港市场上市，依然可以实现面向全球融资的目标，因为全球的投资者都可以购买到香港股市的股票。而且两地或者多个地点上市需要担负更多的上市费用。但近年来中国内地的企业在海外上市，许多是选择了在香港和纽约两个市场挂牌，这样做带来了明显的益处：

　　第一，企业如果能够进入纽约这样监管更为严格的市场，可以将本企业同国际同行业企业拉到同一起跑线上，提高投资者对企业的认同。

　　第二，不同市场中的投资者往往易受本地需求的影响，通过两地竞争中可以实现更合理的价格。

　　第三，不同市场之间的股票的相互流通，能够稳定股票价格，从而提高企业的市场声誉。

　　第四，通过与不同地区上市企业的比较，企业在运作上向国际规则看齐，有利于进一步融入国际市场。

　　第五，各地交易所存在不同的交易规则，对企业而言，可能通过不同规则的运用寻求更大的资本运作的机会。

　　第六，股市是宣传公司的最佳地点，对中国企业而言，这是建立国际品牌的重要一步，通过在几个地点上市，能够为中国企业带来更大覆盖面的品牌效果，扩大品牌受众范围。

　　对目前几大海外市场的基本评估

　　企业在选择上市地点时，还需要根据自身的发展战略和市场定位对不同交易所的比较优势进行评估。对于当前的中国企业来说，香港、纽约、伦敦和法兰克福都是值得重点考虑的主要海外市场。

　　中国香港是一个活跃的国际金融中心，香港股票市场是中国概念的股票海外上市的重要集聚地，是亚洲除日本之外的最大的股票交易所，是包括恒生指数等在内的重要的国际性指数的中心市场，吸引了大量国际性的金融机构在此活动。对于中国内地的企业来说，香港市场作为本土市场的构成部分，便于投资者的了解，应当成为中国内地企业的首选。事实上，中国移 动等以美国存托凭证等形式在美国上市、同时也在香港上市之后，在香港市场上的流动性更高，香港市场的交易量占据主导性的地位，因此对于上市公司来说，在本土市场上市相当重要

　　美国纽约是全球最大的资本市场，是重要的国际性资金提供的市场，在纽约上市是大型公司的重要选择。不过，在纽约上市需要根据美国证监会的要求进行相当严格的登记，需要遵循严格的信息披露等方面的要求。不过，研究表明，投资者对于信息披露严格的美国市场更为偏爱，通常愿意付出溢价，如果企业能够满足美国证监会的要求在美国上市，就能够在估价中赢得一个溢价，同时也有利于促进企业经营管理制度的国际化。

　　之所以说伦敦对于中国企业的上市是一个重要的选择，主要是考虑到伦敦的上市程序与香港类似而且发行的费用较低，伦敦也是一个老牌的国际金融中心，因此一直吸引了不少亚洲的上市企业前来上市。

　　在欧元启动之后，法兰克福证券交易所的崛起日益引人注目。事实上，法兰克福证券交易所为了吸引外国公司上市，专门成立了名为“自由市场”的上市三部，这个上市三部的上市条件比较宽松，既没有公司最低成立年限的限制，也没有最低发行资本等的限制，甚至对于公司挂牌之后的年度和中期报告披露也没有要求，吸引了大量外国公司，上市公司目前已经成为法兰克福证券交易所的半壁江山。随着欧元的启动和欧元经济区的日趋整合，估计会吸引更多的欧洲和区外企业前来上市。

　　(作者为北大纵横管理咨询公司知识管理总监）