李嘉诚的棋局玄机

　　编者按：这是一盘精妙的棋局，从抛售内地物业，到东撤西进，再到资产重组、迁册海外，接连落子、重重布局。我们借由“商业地产透视”系列报道之三的契机，和您一起参详李嘉诚这盘大棋局背后的玄机。

　　作者：子钺 

　　经济观察网 子钺/文 李嘉诚日前突然宣布启动”世纪大重组”——将长江实业与和记黄埔合并重组，两集团资产最终将分拆为两间以开曼群岛为注册地的新公司，分别为长江和记实业有限公司(下称“长和”)与长江实业地产有限公司(下称“长地”)，在香港上市。前者将接手两集团所有的非房地产业务，后者则会合并两集团的全部房地产业务。

　　李嘉诚开始为撤资大手笔布局了么？从2013年开始，李嘉诚的“长和系”接连抛售旗下物业，在中国内地与香港市场上更未再有任何土地入账。值得注意的是，其所抛售的的物业，基本均为商业地产。

　　几十年来，总能把握住经济兴衰、精妙布局的李嘉诚，其一举一动，早已成为投资者的风向标，尤其是对于地产商而言。

　　那么，这一次，连番大动作背后的玄机是什么？被最先看空的中国商业地产，其掘金时代是否即将落幕？

　　借势：地产做大靠股市

　　李嘉诚的地产发家史与香港的地产业发展密切相连，历经了每一次潮起潮落。

　　上个世纪五十年代，李嘉诚在香港工业区——北角买下第一块地皮，兴建了长江工业大厦，除了自用，还用于商业出租，从而正式进入房地产市场，并在六十年代末趁着香港楼市低潮大笔逢低吸纳。

　　七十年代初，香港股市进入空前牛市，一大批地产公司借此时机挂牌上市。长江实业、新鸿基地产、恒隆 、新世界发展等日后在香港地产界举足轻重的地产公司几乎都在这一时期在港上市。

　　他们通过股市筹集大量资金，迅速壮大公司的资产规模。房企从股市募集资金后大量拿地，大量的土地储备又推动公司业绩和股价的上升以利于再融资，如此循环，逐渐形成了香港经济中的一个特殊现象——“股地拉扯”。

　　“股地拉扯”的形成，给地产商提供了巨大的发展空间，时机把握得准，几个回合，资产即可迅速膨胀。

　　李嘉诚的长江实业(00001.HK)自1972年在香港上市后，即利用股价上升的时机大量发行新股集资。1973年，长江实业就公开发售5次新股用以收购土地物业。在上市的一年内，其土地储备已上升逾20倍，资产价值飙升。长江实业的市值也从刚上市时的约1.26亿元(港币，下同)一路上升到1981年的78.77亿元，成为香港股市中仅次于置地的第二大地产公司。

　　从七十年代末至八十年代中期，长江实业进入到一个快速发展的新时期。这一时期，李嘉诚动用大量现金收购潜质优厚、拥有庞大土地储备的英资上市公司。

　　1979年，李嘉诚以6.39亿元的价格从汇丰银行购入市值约60亿元的和记黄埔(00013.HK)22.4%的股权，并在1年内增持至40%，成功控制和记黄埔。1985年，长江实业再透过和黄收购香港电灯集团。

　　在整个八十年代，长江实业先后共完成60多项地产发展计划，发展的物业约占香港整个物业市场的20%，已成为香港地产业的领导者。

　　选时：改变盈利模式选时机

　　真正持有物业进行经营才符合商业地产的价值规律。从商业地产的市场发展来看，香港、美国等地的诸多大型商业项目都是以租赁为主。租金收入不仅能为企业带来持续性的收入，提高企业整体抗冲击能力，同时还可以坐享土地升值收益。且一旦企业流动资金出现问题，也可以将自持物业资产抵押或者变现。目前，越来越多的内地地产商开始意识到盈利模式转变的必要性，增加投资物业的比重，从由销售为主，向租售并举转型，希望能够实现“坐地”生财。

　　从长江实业的发展看，1997年亚洲金融危机之前，其所面临的形势与目前国内地产商较为类似。优质地段的商业地产资源稀缺，早已被老牌地产商开发殆尽，鲜有新的土地供应。因此，亚洲金融危机前，长江实业的收入主要以房地产开发为主，地段集中于地价较低的市区边缘和新兴市镇，且大多在新修的地铁站附近。

　　根据年报，长江实业1997年销售物业收入61.96亿，占总营业额的78.86%；出租物业收入2.92亿，占总营业额的3.7%。投资物业价值24.83亿，占总资产的比重为2.5%。

　　亚洲金融危机为长江实业改变盈利模式提供了机会。1998年，一向以销售物业为主的长江实业加大了对出租物业的开发，旗下出租物业在年内相继落成，使当年的固定资产较1997年增长了323%。随之而来的是，金融危机使得李嘉诚本人在富豪榜上的排名不降反升，首次成为香港首富。

　　此后，长江实业出租物业的占比一直处于不断扩大态势，投资物业增值亦为公司带来可观的盈利增长。2013年年报显示，销售物业收入275.89亿，占总营业额的85.4%；出租物业收入19.6亿，占总营业额的5.5%。投资物业价值287.77亿，占总资产的比重为24.55%。投资物业增值18.01亿。

　　最新公告显示，截至2014年11月30日，“长和系”共持有约占1700万平方英尺(约合158万平方米)的出租物业，拥有香港地产同业中第二大出租物业组合。

　　与其他地产商的艰难转型不同，长江实业早期的资本积累积聚了雄厚的资金实力，始终保持合理的资产负债率和稳定的现金流，使得其可以借亚洲金融危机的时机积极扩张、从容转身，在向投资物业转变过程中，所承受的资金阵痛与风险要小得多。

　　但对于内地的房企来说，由于商业地产的投资回报周期较长，而很多地产投资自有资金占比较少，高度依赖贷款，财务成本压力巨大。开发商往往会用短、平、快的住宅开发模式运营商业地产，通过出售回笼资金，无法从容、充分地享有土地溢价的好处，却放大了公司面临经济萧条、贷款政策收紧时资金链断裂的风险。

　　不再拿地才是看空后市

　　都说李嘉诚抛售物业是在看空中国楼市，事实上，不再拿地才是真正的看空，这意味着，在一向擅长低买高卖的李嘉诚看来，中国的土地市场价格，已经接近高点。

　　在2011年以前，长江实业与和记黄埔每年都有一些土地储备吸纳，土地成本比较稳定。但2012年5月购入上海一块住宅用地之后，“长和系”在内地市场上再未有一块土地入账。在香港，长江实业最后一次拿地是在2012年11月。2013年至今，长江实业未在香港拍得任何地块。

　　不仅如此，从2013年开始，李嘉诚开始大举抛售内地物业。

　　资料显示，2013年8月，长江实业、和记黄埔将各自下属公司分别持有的广州西城都荟广场各50%股权出手，总交易金额超过30亿港元。10月，长江实业和和记黄埔出售在上海陆家嘴金融区的东方汇经中心，售价89.5亿港元。

　　2014年2月，长江实业参股的ARA资产管理公司以24.8亿元人民币出售南京国际金融中心。4月，李嘉诚次子李泽楷以57.6亿元人民币将北京盈科中心出售。8月，ARA资产管理公司以15.4亿元人民币抛售虹口区北外滩甲级写字楼盛邦国际大厦。11月，和记黄埔以38.2亿港元的价格，将旗下的房地产开发公司和记港陆71.4%的股权，出售给中国泛海控股集团。

　　一系列的抛售，引发市场的恐慌观望情绪。事实上，这种将商用物业作为买卖套利的工具，正是李嘉诚惯常的投资策略。但逢低买入、逢高卖出的投资策略也预示着，在李嘉诚看来，内地房地产市场价格已处于高位，出售时机已到。值得注意的是，在其出售的物业中，均为商业地产。

　　与很多香港地产公司相比，在李嘉诚的地产板块中，商业地产所占的比重并不大。但从依靠出租工业大厦、写字楼进入房也产业开始，到金融危机时刻加大投入出租物业，获得稳定收益的同时最大程度地获取地产市值上升的溢利。在每一个重要时点， 商业地产都扮演了重要角色。尤其是在大举进军内地市场的港资财团中，“长和系”的商业地产运作一直引人注目。

　　一直以来，商业地产的发展都与实体经济保持着紧密的联系，当实体经济疲软时，商业地产首当其冲会受到冲击。2014年中国经济不断面临着下行压力，央行[微博]预计全年GDP增速仅为7.4%，2015年则将放缓至7.1%。

　　与李嘉诚“在香港的这几百亿收租物业，‘永远不会卖’!”的承诺不同，对于内地的商业地产，李嘉诚的投资政策恐怕并非长期持有，而是通过延长开发时间，在“捂盘”的过程中等待土地与楼面价值飙升至高点时，打包出售。

　　战略“转移”的棋局

　　1月9日，长江实业与和记黄埔合并重组的消息成为李嘉诚扔下的又一枚深水炸弹，震惊市场。合并重组的核心有两点：两家公司合并成“长和”后将地产业务拆分，成立“长地”；“长和”与“长地”在开曼群岛注册。

　　李嘉诚将运营近18年、被认为是稳健型的集团构架做了大幅度调整。从1997年亚洲金融危机前夕开始，长江实业一直处于“长和系”的最上层，持有和记黄埔49.9%的股份。这种集团架构可以降低盈利波动幅度，分散风险，从而平滑盈利。长江实业早年房地产起家，在收购和记黄埔后，将业务延伸至基建、港口、酒店、能源、电信、零售等诸多领域，业务遍及全球52个国家。因此，除了核心的地产业务之外，长江实业通过控股和记黄埔，实现业务多元化，由于不同产业的运营周期不同，还能够实现各项业务之间的盈利互补。

　　长期以来，无论是遭遇经济危机还是业务巨亏，长江集团始终能保持盈利，从未亏损，能够造就这一经营神话很大程度上也与这样的集团架构有关。2013年，长江实业的营业收入虽然只有323.14亿，但如果加上来自控股公司的投资收益，其净利润高达352.6亿。

　　那么，对于一向在集团运作上秉承稳健策略的李嘉诚先生来说，是什么原因让他放弃已有的稳固架构，作出如此大动作的调整？

　　李嘉诚的解释是，此次重组意在清晰架构，释放价值。目前的长江实业与和记黄埔业务有不少重叠，集团的价值不能得到充分体现，股价折让明显，市值被低估约870亿，通过重组简化结构后，这部分被低估的价值将被消除。

　　但是，这种业务的重叠实际上从上个世纪长江实业收购和记黄埔就长期存在，长江实业股价折让也已多年，为什么会在这个时点上提出要清晰架构、释放价值？

　　合理的解释就是，商业环境已经发生了变化，不调整或将遭遇更大的潜在风险。已近87岁的李嘉诚，不得不家族产业的传承问题放在首要位置。

　　此次重组，将房地产业务与非房地产业务分拆剥离，很可能是在看空香港和内地楼市前景，怕房地产市场的风险拖累整个集团业绩。从不再拿地即可看出，李嘉诚的确认为目前中国的房地产市场已经到了高位，未来，虽然泡沫是否破灭不好说，但行业下行的趋势不可避免。不少分析人士认为，业务分拆后，未来李氏家族要减持地产业务将变得更加容易。

　　而通过此次重组，李嘉诚也在减持地产业务。根据公告，重组前，李嘉诚家族持有长江实业43.42%股权，重组后李嘉诚家族只持有“长地”30.15%的股权，变相减持了地产业务13.27%的股权。而重组前，李嘉诚家族通过长江实业间接持有和记黄埔24.22%的股权，重组并入新“长和”后，则变相增持了非地产业务5.93%的股权。

　　更重要的风险考量是，李嘉诚希望借集团合并重组、业务分拆的机会，将注册地迁往海外。或者不妨反过来猜测一下，正是因为希望能将公司注册地迁往海外，在综合考量各种利益因素后，李嘉诚最后选择了目前有利于公司价值提升的合并重组方案。

　　纵观李嘉诚旗下的业务板块，无论是房地产，还是电力、电信、交通、零售业等公共服务业，都不可避免的牵扯到政商关系，这对于多年来擅长与政府打交道、政商人脉丰富，作为财经标杆性人物的李嘉诚而言是一种优势，但对于下一代的接班人李泽钜来说，却福祸难料。因此迁册海外，也是在铺好后路，保护家族人员以及家族利益免受政治的不确定因素影响。

　　政商关系很大程度上受政治环境的影响。有分析认为，香港政治环境日趋复杂的背景下，李嘉诚此举有分散政治风险的作用。香港《明报》引述法律人士指出，位于西加勒比海的开曼群岛属于英国领土，李嘉诚在此注册新公司，日后若有诉讼，香港可能对它们没有司法权力，最终审核权将由香港终审法院变为英国最高法院。

　　香港多家媒体将这次“世纪大重组”指为变相迁册，甚至解读为李嘉诚“淡出”香港的第一步。

　　广阔的商业版图和多元化的业务类型为李嘉诚在全球范围进行排兵布阵、资本腾挪创造了市场空间。细看其国际化投资路径，战略“转移”早已循序布局。

　　年报显示，自2010年以来，“长和系”总共在香港和内地以外完成了11笔收购，涉及金额约1868亿港元。而资金的投向，欧洲地区占比高达96.75%。欧洲资产处于低谷，正是抄底的好时机，这也符合李嘉诚一贯的买低卖高策略。

　　需要注意的是，在投资的转移过程中，房地产已不是李嘉诚看重的领域。其在欧洲业务主要为基建(公用事业)和电讯业务，占比达70%(其中基建占比50%)，这两块业务在2013年贡献了167.99亿港元的息税前利润。

　　截止至2013年年底，和记黄埔欧洲业务实现息税前利润(EBIT)占整个集团比重已由2010年的17%增长到37%，而通过一系列资产出售，香港和内地业务占集团比重由30%、28%逐步降到16%、19%。

　　从减持内地物业，到东撤西进，再到资产重组、迁册海外，虽然李嘉诚从未坦诚过真实意图，但是一盘战略“转移”的棋局却日渐清晰。

　　回首以往，人们总是惊叹于李嘉诚在危机中对时机的精准把握。从他此次的布局中不难看出，看空的中国市场的意图明显。这对于内地房企，尤其是还在高歌猛进的商业地产企业是个值得警醒的危险信号。身在局中的内地房企或许没有太多的选择，但就如李嘉诚在香港楼市循环往复的周期中把握住时机那样，在中国商业地产的潮起潮落中，或许也蕴含更多的机遇。