文|本刊记者 孟德阳 出自《英才》杂志2012年12月刊

　　刚从粉丝的包围中“逃走”的潘石屹[微博]，正在第18层的空中花园接待来宾。记者急忙赶到18层却傻眼了——若不是由工作人员指引，在迷宫似的环形走廊里极可能迷路。

　　“银河SOHO现在并没有完工，还要一个多月。”潘石屹告诉《英才》记者。从18层向下望去，银河SOHO仿佛刚刚撕开塑料膜。与其他SOHO项目不同，银河SOHO首次选择“双曲面流线型”的设计，潘一字一顿地说：“我们公司有个基本原则，就是一定要创新。”

　　事实上，SOHO中国的每个项目，在建筑设计上的独特性都赚足了眼球，潘石屹总是要建造最独特的建筑，这仿佛在提醒人们，SOHO中国的商业模式也并不打算趋同。

　　模式走到了尽头

　　一年前顺风顺水，转过年来，风云突变。

　　在SOHO中国今年中报发布会现场，气氛似乎并没有预计的那么凝重，张欣先拿台风开起了玩笑，但这掩盖不了糟糕的业绩：SOHO中国上半年营业额同比下降54%，仅为12.22亿元。虽然半年报结算并不能说明全部问题，但一位业内人士向《英才》记者指出，SOHO中国的“散售模式”在北京、上海两地已经遭遇市场的天花板。

　　“现在是要告别散售、开启自持物业的时代了。”张欣如此回应。

　　其逻辑并不难理解。在北京和上海，甲级写字楼新供应量十分有限。以北京为例，第一太平戴维斯第三季度发布的报告显示，北京甲级写字楼空置率为2.9%，已至历史最低。而核心商区的空置率则更低，“就差往地下发展了”。

　　物稀为贵，截至第三季度末，北京甲级写字楼租金已达每平方米每月312.6元，同比增长21.3%，这个势头还未有停止迹象。

　　SOHO中国传统的散售模式旨在发掘客户的投资性需求，通过持有不动产来达到资产保值的目的。但由于散售所带来的物业管理、商铺整体定位等方面的问题，导致SOHO即便位于核心地段，其租金也往往比不上周围其他整租的甲级写字楼。

　　另外，早在2010年5月，北京相关管理部门就已经联合发布《关于加强酒店类项目销售管理有关问题的通知》，并不鼓励商业物业散售。某商业地产机构北京公司的一位高管曾公开批评SOHO：“S O H O中国的散售模式并不被政府所欢迎，再这样下去，它可能面临无地可拿的局面。”

　　无论于“公”于“私”，“散售”模式似乎都走到了尽头，转型是SOHO中国不得不做出的选择。但“转型”岂会一蹴而就？

　　钱从哪里来？

　　银河SOHO总面积30万平米，计划自持4.4万平米，不到总面积的15%；用于销售的面积高达25.6万平米，且至今已售出9成。

　　看起来，转型并不如想象的那么快，SOHO中国短时间内还无法摒弃当下商业地产通行的模式——通过销售一部分物业平衡资金。

　　“即便是华润这样有实力的地产商，在规模化、标准化扩张时也会掣肘于资金。”某地产咨询机构高管告诉《英才》记者，“比如‘五彩城’的项目也会销售一部分商铺。”

　　除了通过销售回笼资金，发债是潘石屹的另一个选择。

　　在银河SOHO亮相前一天，国际评级机构标准普尔和穆迪分别给予SOHO中国BB+和Ba1的债务评级。

　　“穆迪的评级出乎意料的好。”潘石屹对《英才》记者表示，“发债规模还要根据市场情况来定。”

　　不到一周，SOHO中国便于11月初宣布发行总额10亿美元的优先票据，其中5年期6亿美元，10年期4亿美元，融资成本分别为5.75%和7.125%。

　　“这个利率水平自然是比国内融资成本低，而在海外市场上也属正常水平。”誉翔安房地产咨询合伙人王珂说，这家公司曾为SOHO中国做销售服务。

　　其实，与内地大部分房地产公司相比，SOHO中国凭借其海外融资渠道已称得上是“上岸”。此前，潘石屹曾表示，SOHO中国持有150亿资金以应对转型，净负债率仅为20%。不过，商业地产通常高达几十甚至数百亿的投入规模，决定了SOHO中国仍然需要在融资渠道上另有作为。

　　前景并不明朗。“该公司(SOHO中国)的目标是到2015年将租赁性物业面积规模提高至约170万平方米，相当于近10倍的增长。如果其项目执行出现任何延迟，则其对租赁收入增长的预期都可能落空。”标准普尔在一份公告中如是说。

　　未来的可能性

　　外界曾颇为羡慕SOHO“快建快出”的销售体系，但这种销售体系更接近于住宅开发，而持有型商业地产通常考验的则是“慢”功夫。

　　通常来讲，商场的成功秘诀在于其整体吸引力，每一家商户均应该对消费者有独特的吸引力，最终构成一个良好的“消费生态系统”。但在散售之后，往往出现这样的情况：每家店只顾自己，最终“系统”没有形成，一损俱损。

　　苏鑫曾是SOHO中国的执行董事。在离开SOHO中国后，他创立了高和资本，着重于地产基金以及资产管理业务。从地产金融的角度看，通过私募基金将投资者的物业收益权“按份”出售，这显然比单纯销售物业要灵活许多。对此，有业内人士对《英才》记者判断称，SOHO中国未来也存在发行房地产私募基金的可能，进一步拓宽融资渠道。

　　另外，从市场地位来看，住宅销售是卖方市场，而持有型商业地产则是买方市场，在这两个领域，开发商的市场地位差异巨大。

　　“在商业地产尤其是购物中心，买方的议价能力很强。”R E T睿意德房地产咨询执行董事张家鹏对《英才》记者称，“以前卖商铺考虑更多的是‘投资客’，但这与品牌商家是两种人。所以后者可能担心开发商的运营经验，进而导致招商困难。”

　　尽管潘石屹对《英才》记者表示“今后招商会以自己为主”，但事实上，在今年5月，SOHO中国宣布与盈石资产管理有限公司合作，后者会在SOHO项目招商时，提供运营及管理服务。

　　此外，在银河SOHO亮相不久前，潘石屹曾邀请五大代理行的代表前去参观，因此，也不能排除其在未来与之合作的可能。