赵娟 李保华

　　截至12月16日，重庆啤酒连续7日跌停，股价已经削去一半之多。

　　大成基金旗下9只基金共计持有重庆啤酒4495.16万股，当下已浮亏19.94亿元。如今大成旗下多只基金净值已跌至0.7元左右，今年亏损超过25%。记者了解到，大成基金多只专户产品、以其为投资顾问的QFII产品也都持有重庆啤酒。

　　伴随大成基金连续下调重啤公允价值，由于投资者预期悲观，有传闻，大成已遭遇过百亿的份额赎回。大成基金也已经接到监管部门要求，令其对投资者进行解释。

　　重庆啤酒股价从2009年初的13元左右涨到今年11月25日停牌最高的83.12元，股价涨幅近10倍。期间多家公、私募基金在重庆啤酒上连番参与。但只有大成基金，2009年初进驻并持有至今。

　　在这样的煎熬中，大成公开质疑重啤存在医学实验专业信息披露不完整的瑕疵。到底是大成基金的豪赌还是意外造成了如今的局面？

　　尽管许多投资者包括基金经理认为，疫苗实验的成功概率较低，但大成基金首席投资官刘明在接受本报独家专访的时候认为，重庆啤酒是其研究最深入、跟踪最紧密的个股，也是大成坚持的价值投资，从最初的买入到持有决策中，他们对实验一直抱有信心，如今是由于对不完整数据的非专业误读，情绪影响了股价波动。

　　买入决策

　　2009年初，大成基金医药研究员吕猛正式将重庆啤酒推荐给大成基金的基金经理们。在此之前，重啤这只有疫苗概念的啤酒股被认为妖股、庄股争议已久。

　　吕猛，本科就读于武汉大学生命科学院病毒学系，获得病毒学硕士学位后赴复旦大学生物医院研究院深造，师从闻玉梅院士，并参与了闻玉梅正在进行的国内另一项治疗用乙肝疫苗“乙克”项目的研究和临床试验。

　　由于研究员的专业背景，刘明对重庆啤酒产生了兴趣。大成对于重啤的第一次讨论是吕猛进行的一次知识普及，刘明记得，当时他一直强调讲解要“深入浅出”。会后他相信了，重啤项目在学术逻辑上可行——这是导致其买入决策的首要原因。

　　随后，作为大成基金投资业务负责人，刘明带队率股票投资总监杨建华和吕猛来到重庆实地调研，他们见到了重庆啤酒的高管以及主持实验的吴玉章。在与吴玉章的交流、对临床实验组多次调研中，刘明说他排除了对实验真实性的怀疑，并确认，吴玉章是一位在做实事的、不浮夸的科学家。

　　据了解，实际上在2006年上半年启动的临床Ⅱ期预实验(即Ⅱ期A)中，40多个实验病人在用药后约1年的观察期内没有出现效果，实验并不成功，2007年底Ⅱ期A项目总结报告出炉，但是重啤并没有公告这一结果。随后两年，吴玉章坚持对受试者病人进行跟踪随访，发现部分病例对药物有反应，并出现了E　抗原转阴的结果，通常所说的大三阳转小三阳即E抗原转阴同时E抗体转阳。

　　不过，Ⅱ期A实验样本很少，且后续跟踪随访无法进行临床医学实验严格的对照、统计分析。2009年1月，重庆啤酒启动Ⅱ期后续临床试验，即现在所说的Ⅱ期B实验。

　　根据这些调研以及对病理学逻辑的认同，刘明判断，“临床实验会继续进行，治疗性疫苗的行业空间很大，是大概率的成功事件”。

　　2009年一季度，重庆啤酒的股票均价在15元-16元。“结合股价在低位，已经具有啤酒业务的安全边际，面对一个下跌空间不大，可能大幅上涨的股票”大成选择了买入。

　　刘明强调，首先研究员的专业判断，医学逻辑行得通，实验真实、科学家可靠再结合股价使大成做出买入决定。但他说最终的实验疗效成功与否只是做投资的一部分原因。

　　从一开始，大成就决定重手出击。

　　重庆啤酒2009年一季报中显示，大成创新成长等7只基金同时杀入了重庆啤酒前十大流通股东，合共持有3888万股，占流通股本的13.32%，重庆啤酒当时的流通股本2.9亿股。

　　此后，“大成系”持有的重庆啤酒股票一直都在4000万股左右。刘明称，根据规定，进入重点股票库要集体讨论，但买入是各基金经理自主决策。他所管理的大成优选和杨建华管理的创新成长两只基金在大成内部持有该股相对最多。

　　在大买家的推动下，2009年一季度，重庆啤酒的涨幅超过了50%。

　　刘明坦言，是二级市场股价的发酵带动了其最终持股的增加。“大成基金的确在行业内持股相对集中，即使实验失败，在2009年买入时重啤占大成基金总资产规模也不到2%。”

　　为何不卖

　　到了2011年三季度，大成基金所持有的重庆啤酒的市值达到37亿元。从2009年三季度重庆啤酒限售股全部解禁后，大成基金持有重啤总量一直在8%-9%，接近10%的监管上限。

　　目前，重庆啤酒已经成长为大成创新成长、大成优选、大成财富管理2010等几只基金的前三大重仓股。

　　从2009年下半年开始，南方基金、华夏基金、建信基金、嘉实基金等一批主动管理型基金批次参与重庆啤酒，但在2010年底到2011年初，都明显撤离。期间，还有不少私募进进出出。

　　一位资深券商资管人士认为，如果说，重庆啤酒在15元时具有安全边际，那么股价80多元已经实现了预期兑现、或透支了疫苗成功的空间，为什么大成迟迟没有变现收益？

　　但在刘明看来，没有这次信息披露的“意外”事件前，“实验进展顺利，为何要卖？股价还没有达到我们给的估值。”

　　刘明强调，公司内部无论投研团队、风险控制委员会都曾多次讨论对重啤的投资风险，但风控的关键还是跟踪调研，即研究的深度。

　　记者了解到，刘明去重庆进行过两到三次调研，基金经理和研究员去了十多次。刘明坦言，他们与上市公司的沟通并不十分频繁，主要是了解资金的到位和投资意愿，最核心的是跟踪整体的临床试验组的进展。“我们只能抓大事件，就是实验顺利推进，实验进度只要在做，外部的券商也有跟踪，没有发生意外情况，没有必要无谓的担心，我们就选择一直持有。”

　　据了解，在实验进行过程中，大成也从各种渠道获得临床数据，表现较好。这主要依靠外部的研究，例如对没有揭盲的总体试验样本的E抗原转阴率等数据的跟踪，这些来自券商对临床医生的草根调研，而大成内部则对个别医院抽样询问。

　　对此一位投资界人士表示疑惑，他不明白怎样才能合法地获得设盲期间的临床准确数据。

　　2009年8月以来，兴业证券医药行业研究员王晞关于重庆啤酒至少发布了26份研报，无论重庆啤酒股价在什么价位，均给予“强烈推荐”评级。华创证券研究员廖万国亦发表了多篇报告并组织路演。但这次事件后，廖万国对本报表示，最终的数据没有出来前不便发表任何观点。

　　虽然治疗性乙肝疫苗还没有大获成功的先例，但刘明并不掩饰他对自家和外部研究员专业性信任。

　　本报也获悉，此前刘明和吕猛也都了解到，国外进行过类似的治疗性乙肝疫苗研发，但均止步于在小样本实验的Ⅱ期A阶段，原因也是安慰剂组和用药组没有显著的统计学差异。他们亦听闻，复旦大学所进行的乙克实验最新结果也出现了类似不佳效果的说法，不过目前的信息是这个乙克Ⅲ期实验还将重复进行。

　　对于同行评价大成基金投资重庆啤酒如同在做风险投资——广撒网、赌概率。刘明表示，这完全没有可比性，大成的分散度要比风投高得多。他还认为对重啤成功概率的预期远不止风投仅10%-20%左右的水平。

　　刘明认为，投资重庆啤酒的特殊风险在于，实验进程有可能不顺利——实验中间的波折难免，但都不影响对最后成功的判断。即使结论不行，实验可能阶段性的告一段落，但后面可以再论证，就像Ⅱ期A结论失败后又跟踪论证而继续了现在的Ⅱ期B，失败了还可以重做，不能代表药就失败了，这是时间进程拉长的风险。

　　但北京一位证券研究人士却认为，大成坚持认为该疫苗成功是大概率事件，刘明的解释并没有洗清赌概率的嫌疑。

　　骑虎难下

　　“有时候，基金投资卖出一只股票看有没有更好的股票替代。”刘明说。在如此市道下大成基金抉择两难，也是陷在重啤尚不能绕过的因素。

　　截至12月7日重庆啤酒停牌前，大成旗下股票方向基金多数排在行业中游水平，而其重仓股中重庆啤酒更是少量的今年没有下跌的股票。

　　记者了解到，吕猛已经在重庆蹲点数日了解情况。12月14日，刘明也赶到上海证券交易所，与相关部门进行了沟通，同时敦促重庆啤酒暂时停牌也遭到拒绝。

　　在12月8日的致歉声明中，重庆啤酒称，存在对“揭盲工作会相关统计数据的提供时间、提供数据项目和提供工作程序方面的误解”。刘明认为，重庆啤酒方此前甚至可能不了解揭盲是一个几个月的过程，而不是一个短期时点。

　　在他看来，疫苗实验对于重庆啤酒而言重要性极高，但是重啤对和投资者见面以及停牌的重要性反应不积极，医学实验信息公布的完整性和资本市场信息公布的及时性发生了冲突。

　　同时，大成基金认为，重庆啤酒回应说数据是由“专业研究机构”(即RPS公司)提供的唯一数据，有推脱责任之嫌。

　　因此，刘明坚持认为，重庆啤酒的问题是信息披露出了问题，而不是遇到实验失败的风险。“重庆啤酒把没有下结论的事情抛给市场，将一个需要内行人专业解读的数据抛给了外行人，市场产生误读，就带来了如此大的无谓的股价波动。”

　　刘明甚至指出，这一初步数据其实增加了他们的信心。他的解读是，有效病例328人中，安慰剂对照组与两个用药组的应答率都是30%左右，故可以推测总的应答人数约为328*30%=98人，这一数据是主要矛盾。整体上看，疗效与国际治疗乙肝病毒一线用药水平大体相当。“如果说反思，要反思如何减少组合的波动性，做价值投资的理念没有变化过。”刘明说。但是市场的回应却是如此严酷，市场传言，大成基金在第四个跌停时被赎回超过120亿份，亦有说法是200亿份。

　　来源：经济观察网